日本金融泡沫對我國貨幣政策的啟示

袁軍旗

（中國人民銀行慶城縣支行，甘肅 慶陽 745100）

中國經(jīng)濟發(fā)展和上世紀七八十年代的日本有許多共通之處。從背景上考慮，中國高速發(fā)展的經(jīng)濟、不斷增加的貿(mào)易順差以及愈發(fā)充盈的外匯儲備，都在給人民幣升值加大籌碼，而這種情況都和日本泡沫初期經(jīng)濟騰飛、日元價格節(jié)節(jié)攀升有相似處。

一、日本泡沫經(jīng)濟始末

（一）日本泡沫經(jīng)濟的產(chǎn)生及表現(xiàn)

一是局部投資過熱，房地產(chǎn)股市價格飆升。寬松的貨幣政策致使民間資本直接被股票市場和房地產(chǎn)市場所吸引，經(jīng)濟開始瘋狂起來。日經(jīng)股指持續(xù)高速上漲，并于1989年12月29日達到38915點的歷史新高。地價指數(shù)在1975年到1991年期間，全國城市的房價指數(shù)平均上漲了1倍多，尤其是主要的六大城市，其房價指數(shù)甚至上漲了4倍之余。地價和股價彼此互推，螺旋上漲，形成了一個巨大的資產(chǎn)泡沫。二是信貸增加過快，銀行貸款陷惡性循環(huán)。在利益的驅(qū)使下，投資者追逐著高漲的股市和樓市，把股票、地產(chǎn)進行抵押，獲得貸款后又重新購買收益更高的房產(chǎn)和股票。由此，整個日本經(jīng)濟都陷入到了“泡沫增加貸款，貸款創(chuàng)造泡沫”的惡性循環(huán)當(dāng)中。銀行信貸數(shù)量出現(xiàn)猛增的狀況。

（二）日本泡沫經(jīng)濟的崩潰及影響。

崩潰：兩次低谷和三重下跌。兩次低谷是自1989年12月29日日本股市在東證創(chuàng)下歷史最高紀錄(38915.87日元)的收盤價以來，在泡沫刺破后的一年之內(nèi)出現(xiàn)了兩次股價的大跌。1990年4月2日跌至28002.07日元是第一次低谷，相較于1989年的峰值，跌幅為28.05%；1990年10月1日再次下跌至20021.86日元是第二次低谷，與同年7月的峰值33172.28日元相比，跌幅超過39.1%。三重下跌是截止到1990年4月10日，東京股市前前后后經(jīng)歷了不下于10次的股票大幅下跌，股市動蕩。隨后出現(xiàn)的日元貶值、債券下跌使得經(jīng)濟狀況更加雪上加霜，演繹了日本泡沫經(jīng)濟破滅的三重唱。

影響：一是國民財富總值增長率下降。1990年，隨著泡沫經(jīng)濟的崩潰，日本國民財富總值增長率也受到了巨大影響，同比下降3.4%。二是國內(nèi)投資萎靡。日企的資產(chǎn)負債表泡沫在經(jīng)濟崩潰后應(yīng)聲而破，出現(xiàn)償債能力不足、道德風(fēng)險頻生的現(xiàn)象。銀行為降低不良貸款而縮減對企業(yè)的貸款，這使得融資困難的中小企業(yè)因籌不到錢而放棄項目甚至資金鏈斷裂乃至破產(chǎn)的情況屢屢發(fā)生。

二、日本泡沫經(jīng)濟的根本原因分析

（一）寬松貨幣政策催生金融泡沫

一是長期低利率。廣場協(xié)議后到1988年間，日本央行一直把貼現(xiàn)率維持在2.5%的超低水平上的原因是日本央行認為提高貼現(xiàn)率會使美元下跌，而美元的暴跌將導(dǎo)致新一輪的經(jīng)濟危機。殊不知，持久的超低利率才是“泡沫經(jīng)濟”產(chǎn)生的罪魁禍?zhǔn)?。二是金融自由化。金融自由化是一把雙刃劍，使日本經(jīng)濟在20世紀80年代得到了快速發(fā)展的同時，也造就了經(jīng)濟泡沫的急劇膨脹。

（二）屈從貨幣政策遷就內(nèi)外壓力

一是對外匯率過度升值。1985年，在紐約廣場飯店，美日德法英五國財長簽訂了決定共同干預(yù)匯率的廣場協(xié)議。協(xié)議要求日本央行放棄干預(yù)外匯市場，日元必須升值。二是對內(nèi)反蕭條壓力大。因為1985年日元的大幅升值，日本出現(xiàn)了經(jīng)濟的全面下滑。

（三）貨幣政策忽視資產(chǎn)價格

一是貨幣信貸集中投向資本市場。1985年前，日本150家最大銀行的貸款中，用于生產(chǎn)領(lǐng)域的資金占據(jù)大半江山，只有零星資金用于非生產(chǎn)領(lǐng)域（指資本和服務(wù)等行業(yè)）。二是資產(chǎn)價值被高估未引起重視。經(jīng)濟危機爆發(fā)前，股市和房地產(chǎn)指數(shù)仍持續(xù)飆升，其速度遠遠超過了實質(zhì)經(jīng)濟增長率,卻未引起日本央行重視并加以調(diào)控。

（四）猛烈貨幣政策刺破經(jīng)濟平衡

一是1986-1987年貨幣政策的急速擴張。二是1989-1990年貨幣政策的急剎車。日本央行在資產(chǎn)價格大幅攀升和通貨膨脹的壓力下，緊跟美國、歐洲各國的加息步伐接連五次上調(diào)貼現(xiàn)率，與日本長期低利率時代揮手告別。

三、中國經(jīng)濟發(fā)展中與日本泡沫經(jīng)濟的相似處

（一）經(jīng)濟態(tài)勢良好

一是經(jīng)濟持續(xù)高速增長。戰(zhàn)后的日本經(jīng)濟經(jīng)過長時間的高速增長（實體經(jīng)濟增長率達兩位數(shù)增長），達到了光輝的頂點。而在1978-2007年，我國GDP年均實際增長率也達到了9.7%，二十九年來,中國GDP增加了57.8倍。二是經(jīng)濟危機后穩(wěn)速增長。石油危機后，日本經(jīng)濟迅速恢復(fù)，在1973-1990年間，日本的實際經(jīng)濟增長率基本保持在3%-5%左右，屬于增長較快的國家。

（二）本幣升值高壓

一是外匯儲備持續(xù)增加。日本在戰(zhàn)后的經(jīng)濟高速發(fā)展中，對外貿(mào)易逐漸擴大，收支順差迅速增加，因此巨額外匯儲備成為日本的重要資本。中國加入WTO后，出口成為拉動經(jīng)濟增長的高速馬車。

（三）資產(chǎn)價格膨脹

一是股票價格泡沫。市盈率作為衡量股市泡沫的主要指標(biāo)，有具體的區(qū)間標(biāo)準(zhǔn)。二是房地產(chǎn)泡沫嚴重。中國房地產(chǎn)泡沫程度通常用房價收入比來衡量。世界銀行認為發(fā)展中國家的房地產(chǎn)泡沫程度一般在3～6倍之間，而我國的這一指標(biāo)均在7倍以上，早已越過紅線。

（四）美新“廣協(xié)”逼近

一是貿(mào)易順差引發(fā)貿(mào)易戰(zhàn)。二是弱勢美元誘導(dǎo)本幣升值。

四、對我國貨幣政策的啟示

（一）促進人民幣國際化，建立“熊貓”循環(huán)

健全以市場供求為基礎(chǔ)的“一籃子”有調(diào)節(jié)的有管理的浮動匯率制度，妥善處理國際收支不平衡問題，增加石油、黃金等國家戰(zhàn)略物資儲備。減少美元份額，增加歐元、日元等其他國家貨幣，在幣值穩(wěn)定的基礎(chǔ)上構(gòu)筑一個沒有匯率波動風(fēng)險的亞洲人民幣貿(mào)易圈。

（二）明確貨幣政策目標(biāo)，實行多重目標(biāo)

一是穩(wěn)定匯率，維持幣值穩(wěn)定。二是促進經(jīng)濟增長。在兼顧速度與效率的同時將促進經(jīng)濟增長與防范金融風(fēng)險結(jié)合起來，適當(dāng)放緩經(jīng)濟的超高速增長，避免新一輪通貨膨脹的出現(xiàn)。

（三）豐富貨幣政策工具，積極破解困境

一是用好“加息+降準(zhǔn)”創(chuàng)新組合。定向降準(zhǔn)可以使銀行資金的穩(wěn)定性增加，使流動性結(jié)構(gòu)優(yōu)化，同時也可以解決實體經(jīng)濟融資難的問題；而不對稱加息則是使用價格型工具，通過提升短期利率，做到由短及長。二是負利率納入工具箱。

（四）疏通政策傳導(dǎo)機制，保障傳導(dǎo)通暢

一是加快商業(yè)銀行改革，使之成為真正的市場主體;二是健全金融市場。三是改善微觀基礎(chǔ)。建立完善現(xiàn)代企業(yè)制度為目標(biāo)進行國企改革，從而形成對于資金使用的硬約束。完善個人征信制度，帶動居民消費信貸和金融投資發(fā)展，疏通貨幣政策在非金融部門地消費和投資領(lǐng)域中的傳導(dǎo)渠道。

（五）關(guān)注資產(chǎn)價格波動，預(yù)防資產(chǎn)泡沫

一是建立一套資產(chǎn)價格泡沫的預(yù)警指標(biāo)體系，實施對稱的逆周期操作，與宏觀審慎監(jiān)管機構(gòu)協(xié)調(diào)配合，以防范風(fēng)險。二是對有可能誘發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險的機構(gòu)進行監(jiān)管，達到物價穩(wěn)定和資產(chǎn)價格穩(wěn)定的平衡。