謝鳳鳴 盧致昱

（1.江西財(cái)經(jīng)大學(xué)，江西 南昌 330013；2.寧波銀行，浙江 寧波 315042）

一、導(dǎo)論

近年來，上市公司的股利政策備受關(guān)注，許多理論研究者和實(shí)踐工作者對此展開了研究。美歐等市場經(jīng)濟(jì)國家的公司偏好現(xiàn)金分紅，而我國上市公司更優(yōu)先考慮股票股利，很多上市公司熱衷于“高送轉(zhuǎn)”，它們動(dòng)輒十送五，十送十，甚至十送三十。“高送轉(zhuǎn)”，即大比例的送股或轉(zhuǎn)增股本，本質(zhì)上僅僅是股東權(quán)益的內(nèi)部調(diào)整，并不會給投資者帶來實(shí)質(zhì)利益。但即使沒有任何實(shí)質(zhì)收益，披露“高送轉(zhuǎn)”預(yù)案的股票都會引起股票價(jià)格的劇烈波動(dòng)，部分內(nèi)部人利用“高送轉(zhuǎn)”拉高股價(jià)，乘機(jī)套現(xiàn)，損害投資者的利益，降低市場的效率和公平性?？梢哉f，“高送轉(zhuǎn)”已經(jīng)成為我國上市公司股利分配中的“異象”，引起了許多研究者和監(jiān)管人員的此高度關(guān)注。

國內(nèi)學(xué)者多是采用西方傳統(tǒng)股利政策理論來解釋中國市場的高送轉(zhuǎn)動(dòng)因，這些理論往往因水土不服而解釋力不高。本文結(jié)合中國股票市場自身特點(diǎn)運(yùn)用Probit模型對上市公司“高送轉(zhuǎn)”的動(dòng)因進(jìn)行了研究。結(jié)果表明：中國A股市場上市公司高送轉(zhuǎn)的目的主要是為了向定向增發(fā)對象輸送利益、為大股東和內(nèi)部人減持服務(wù)、提高股票的流動(dòng)性、擴(kuò)大公司股本規(guī)模、向投資者傳遞公司經(jīng)營良好的信息等。為迎合投資者的股利需求而高送轉(zhuǎn)可能性較低，投資者的價(jià)格幻覺效應(yīng)不明顯。本文結(jié)果進(jìn)一步豐富了股利分配理論，為監(jiān)管當(dāng)局出臺相關(guān)的“減持新規(guī)”提供了實(shí)驗(yàn)證據(jù)。

二、文獻(xiàn)述評與研究假設(shè)

對于上市公司股利政策行為的動(dòng)機(jī)，一些文獻(xiàn)從流動(dòng)性視角展開分析。這些研究者認(rèn)為，股票價(jià)格過高或者過低都會影響它的流動(dòng)性。價(jià)格過高會使得很多中小投資者沒有足夠的資金來購買相關(guān)股票，而價(jià)格過低則會增加投資者的交易費(fèi)用。上市公司可以通過發(fā)放股票股利來降低股票的價(jià)格，提高股票的流動(dòng)性(Lakonishok&Lev，1987)，降低公司的股權(quán)資本成本（Lin et al.，2009)。這一解釋比較符合中國股市的投資者結(jié)構(gòu)特征。中國股票市場的最低交易單位是一手即100股，以貴州茅臺為例，其股價(jià)曾高達(dá)800元，買1手需要8萬元。據(jù)統(tǒng)計(jì)，很大比例的個(gè)人投資者的賬戶資金額小于這一數(shù)字。另一方面，股價(jià)太低會導(dǎo)致買賣價(jià)差相對變大，從而增大變現(xiàn)損失，降低對部分投資者的吸引力。熊義明等（2012）的研究結(jié)果表明中國股市確實(shí)存在最優(yōu)價(jià)格區(qū)間。此外，投資者存在“價(jià)格幻覺”，他們偏好低價(jià)股，認(rèn)為低價(jià)股的上漲空間更大，高送轉(zhuǎn)能降低股票的價(jià)格，提高未來上漲的空間，增加對中小投資者的吸引力(何濤，2003；Birru,Justin?&?Baolian Wang,2016)。據(jù)此我們提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：股票價(jià)格越高，上市公司通過高送轉(zhuǎn)降低股價(jià)的概率越大。

一些學(xué)者從信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的視角出發(fā)，認(rèn)為上市公司與股票投資者之間存在信息不對稱，公司發(fā)放股票股利可以向投資者傳遞公司的樂觀信息，以吸引投資者的注意（Ikenberry&rankie，1996）。不常分紅的公司的股票紅利主要用于傳達(dá)關(guān)于公司未來前景的有利私人信息，而經(jīng)常分紅的公司的股票紅利被用于將股票價(jià)格降至最佳交易區(qū)間以改善交易流動(dòng)性（Al-Yahyaee&Khamis，2014)。上市公司通過高送轉(zhuǎn)行為向市場投資者傳遞的樂觀信息主要是業(yè)績和未來發(fā)展信息。據(jù)此我們提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：業(yè)績越好的公司越偏好高送轉(zhuǎn)。

部分學(xué)者認(rèn)為，投資者對股利的偏好是影響上市公司的股利分配行為最為重要的因素，這種偏好主要反映在股票溢價(jià)上，這種溢價(jià)可以通過市值賬面比來體現(xiàn)。如果投資者偏好高送轉(zhuǎn)的分配方式，愿意為高送轉(zhuǎn)公司支付較高的溢價(jià)，那么上市公司則會迎合這一偏好，大量推出高送轉(zhuǎn)的股利分配政策（Baker&Wurgler，2003)。投資者股利需求不僅顯著影響公司推出高送轉(zhuǎn)的概率，而且影響其送轉(zhuǎn)比例（龔慧云，2010）。據(jù)此我們提出如下假設(shè)：

假設(shè)3：投資者股利需求越大，高送轉(zhuǎn)概率越大。

上市公司有很多擴(kuò)張股本的方式，包括資本公積金轉(zhuǎn)增股本、配股、送股、增發(fā)等等，送股和資本公積金轉(zhuǎn)增股本不會形成資金或資產(chǎn)的流入，而配股和增發(fā)會伴隨資金的流入。我國上市公司在上市初期的股本規(guī)模一般比較小，股票價(jià)格往往較高，許多上市公司在上市初期達(dá)不到配股或增發(fā)的要求，因此送股和資本公積金轉(zhuǎn)增股本成為上市公司股本擴(kuò)張的最佳選擇，通過送股和資本公積金轉(zhuǎn)增股本可以快速提高上市公司流動(dòng)性，也有利于以后的增發(fā)和再融資。因此上市公司往往會有強(qiáng)烈的擴(kuò)張股本的動(dòng)機(jī)；并且，股本規(guī)模越小的公司，其擴(kuò)張股本的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)烈，其越傾向于采用高送轉(zhuǎn)來實(shí)施（薛祖云，2009）。據(jù)此我們提出如下假設(shè)：

假設(shè)4：上市公司股本規(guī)模越小，高送轉(zhuǎn)概率越大。

近幾年，中國股票市場高送轉(zhuǎn)的公司越來越多。相當(dāng)多的公司在高送轉(zhuǎn)的同時(shí)伴隨著種種其他行為，比如大股東減持，定向增發(fā)等。雖然行為有所不同但是最終的目的都是為了謀取某種不當(dāng)?shù)美?。劉暢?012）分析了我國上市公司的高送轉(zhuǎn)現(xiàn)象，發(fā)現(xiàn)是否推出高送轉(zhuǎn)方案與當(dāng)年度是否存在限售股解禁顯著相關(guān)，上市公司高送轉(zhuǎn)可能是因?yàn)楣芾韺雍?或重要股東存在攫取私人利益的傾向。上市公司推出高送轉(zhuǎn)的股利分配政策能夠引起市場的積極反應(yīng)，從而有利于定向增發(fā)者、管理層和重要股東等內(nèi)部人在二級市場高價(jià)減持股份（孟慶強(qiáng)，2013；謝德仁等，2016；姜英兵，2017）。據(jù)此我們提出如下假設(shè)：

假設(shè)5：上市公司本年度存在大股東減持的，高送轉(zhuǎn)概率更大。

三、實(shí)證研究

（一）樣本與數(shù)據(jù)

本文以2006年到2015年滬深兩市的A股上市公司為研究樣本。為了研究的嚴(yán)謹(jǐn)性，剔除了ST、PT類上市公司，因?yàn)檫@些上市公司連年虧損，股利政策屬于異?，F(xiàn)象；剔除金融類上市公司、股東權(quán)益為負(fù)值的公司和部分?jǐn)?shù)據(jù)不完整或當(dāng)年不分配股利的上市公司。為了減少異常值的干擾，本文對部分變量的樣本分布兩側(cè)的極端值實(shí)施了1%的縮尾處理。

大股東減持?jǐn)?shù)據(jù)來源于深圳證券交易所網(wǎng)站信息披露欄目中的限售股解禁和減持部分和wind數(shù)據(jù)庫，其他數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫中的股票市場系列和公司研究系列，部分?jǐn)?shù)據(jù)通過手工收集并整理。

（二）變量與模型

1.被解釋變量。本文被解釋變量是上市公司的高送轉(zhuǎn)行為啞變量S。上市公司當(dāng)年度推出高送轉(zhuǎn)時(shí)，高送轉(zhuǎn)啞變量取值1，否則取0。參考相關(guān)學(xué)者的研究，本文將每10股送轉(zhuǎn)5股以上（含5股）界定為高送轉(zhuǎn)。

2.解釋變量。解釋變量包括股票價(jià)格（記為yclose）、總股本（記為gb）、凈資產(chǎn)收益率（記為roe）、低價(jià)股啞變量（記為low）、定向增發(fā)啞變量（記為dingz）、大股東減持啞變量（記為jianc）和投資者股利需求（記為diffmean）。定義大股東減持啞變量為預(yù)案公告六個(gè)月內(nèi)存在大股東減持行為的，取值1，否則取0。定義減持行為為持股5%以上的股東減持幅度達(dá)到1%以上，若當(dāng)年度存在多個(gè)股東減持，則以總數(shù)相加之和計(jì)算。

本文參考了Baker&Wurgler(2003)和龔慧云（2010），使用送轉(zhuǎn)股公司和純派現(xiàn)公司的平均市值賬面比（M/B）之間的差值來表示投資者對股票股利的偏好，將二者的差值稱為投資者股利需求。用公式表示為：股利溢價(jià)=當(dāng)年送轉(zhuǎn)股公司組的平均市值賬面比-當(dāng)年純派現(xiàn)公司組的平均市值賬面比。由于市值賬面比的數(shù)值與Tobin Q值（企業(yè)市場價(jià)值與期末總資產(chǎn)之比）一致，故本文將采用Tobin Q值進(jìn)行度量。

3.控制變量。影響公司股利政策的因素有很多，這些因素主要包括：公司所處行業(yè)、資本結(jié)構(gòu)、送轉(zhuǎn)股能力、股權(quán)結(jié)構(gòu)等等：

行業(yè)（記為hangy），即上市公司所處行業(yè)，本文采用中國證券監(jiān)督管理委員會的行業(yè)分類。送轉(zhuǎn)能力(記為capacity)，參考何濤（2003）的做法，將總送轉(zhuǎn)能力capacity定義為：

capacity={資本公積 +Max[0，Max(0，盈余公積 -0.25*總股本)+未分配利潤]}/總股本

公司股權(quán)結(jié)構(gòu)(記為ltgzb)。表示為公司流通股比例，預(yù)期公司流通股比例與公司高送轉(zhuǎn)概率正相關(guān)。公司資本結(jié)構(gòu)(記為dar)，指公司各種資本的結(jié)構(gòu)及其比例關(guān)系，用資產(chǎn)負(fù)債率來衡量。該比例越高，公司承擔(dān)的債務(wù)就越多，越傾向于發(fā)放股票股利，有助于改善財(cái)務(wù)狀況。股權(quán)集中度(記為jizhong)。上市公司前十大股東股權(quán)占比，預(yù)期與公司高送轉(zhuǎn)正相關(guān)

年度虛擬變量(記為year)。以2006年為基準(zhǔn)，共設(shè)置了9個(gè)年度虛擬變量以控制時(shí)間因素對上市公司高送轉(zhuǎn)概率的影響。

我們的研究采用Probit模型，具體如下：

（三）變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表1 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

從表1中可以看出A股市場在2006-2015這10年間，上市公司各變量的統(tǒng)計(jì)情況，凈資產(chǎn)收益率roe的平均值為0.11，說明我國上市公司在這段時(shí)期有著不錯(cuò)的盈利情況；股價(jià)均值為18.41，總股本的對數(shù)均值為19.85。低股價(jià)占總體的34%，說明有三分之一的股票價(jià)格不超過10元。投資者的股利需求均值為0.87，說明投資者對股票股利的偏好存在，大股東減持均值達(dá)到了0.28，所占比例較高。從上市公司的股權(quán)集中度來看，前十大股東控股比例均值高達(dá)61.09%，可見我國A股市場股權(quán)比較集中。

我們對主要變量進(jìn)行了相關(guān)性檢驗(yàn)，從各變量之間的相關(guān)系數(shù)及其顯著性數(shù)據(jù)中可以得出大部分變量之間相關(guān)性都不大，只有年末價(jià)格和低價(jià)股、送轉(zhuǎn)能力和年末價(jià)格相關(guān)系數(shù)的絕對值超過了0.5。故為了研究的嚴(yán)謹(jǐn)性，我們計(jì)算了這幾個(gè)變量的方差膨脹因子。結(jié)果表明，這些變量的方差膨脹因子值均小于2.3，因此各個(gè)變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性。

（四）實(shí)證結(jié)果分析

為了檢驗(yàn)本文的假設(shè)，我們將自變量逐一加到probit模型中，回歸結(jié)果見表2：

表2 Probit模型回歸結(jié)果

從表2可以看出，股票價(jià)格(yclose)在1%水平下顯著而且系數(shù)也為正數(shù)，說明股票價(jià)格與是否高送轉(zhuǎn)正相關(guān)。并且我們可以看到，低價(jià)股變量顯著且為負(fù)數(shù)，說明了低股價(jià)公司并不愿意進(jìn)行高送轉(zhuǎn)，這表明我國股票市場存在一個(gè)最優(yōu)的價(jià)格區(qū)間。同時(shí)也說明我國A股市場的價(jià)格幻覺效應(yīng)不明顯。

總股數(shù)（ln(gb)）變量在1%水平下顯著且為負(fù)數(shù)，說明股本規(guī)模越小高送轉(zhuǎn)概率越大。在中國，股本規(guī)模與上市公司日后的發(fā)展有緊密聯(lián)系，較大的股本規(guī)模獲得銀行信貸會更加容易等等。因此不少小股本往往利用高送轉(zhuǎn)來擴(kuò)大公司的股本規(guī)模。

凈資產(chǎn)收益率（roe）在1%水平下顯著為正，說明盈利情況更好的上市公司更傾向于高送轉(zhuǎn)，假設(shè)2成立。由于存在信息不對稱，投資者難以及時(shí)準(zhǔn)確獲取公司的盈利情況，上市公司管理層通過高送轉(zhuǎn)方案來告知投資者本公司良好的經(jīng)營情況，以吸引廣大投資者。

投資者股利需求（diffmean）變量不顯著，說明中國上市公司高送轉(zhuǎn)并不是為了迎合投資者的股利需求。

定向增發(fā)變量和大股東減持變量顯著為正，說明在上一年或者本年進(jìn)行定向增發(fā)的公司進(jìn)行高送轉(zhuǎn)的概率較大，這跟中國市場的實(shí)際相吻合。根據(jù)中國相關(guān)法規(guī)規(guī)定，參與定向增發(fā)的機(jī)構(gòu)一般有一年的限售期，限售期過后才可以上市交易，上市公司此時(shí)推出高送轉(zhuǎn)可以推高股價(jià)以回報(bào)參與定向增發(fā)的機(jī)構(gòu)；上市公司定向增發(fā)有一個(gè)宣告價(jià)格，如果定向增發(fā)時(shí)段的市價(jià)低于宣告價(jià)格，將會導(dǎo)致定向增發(fā)失敗，因此上市公司高送轉(zhuǎn)的另外一個(gè)目的是為了推高股價(jià)以確保定向增發(fā)的順利進(jìn)行。本年度大股東進(jìn)行減持的上市公司進(jìn)行高送轉(zhuǎn)的概率更高，很可能是大股東出于各種目的套現(xiàn)需要，上市公司通過高送轉(zhuǎn)來退高股價(jià)，提高減持收益。

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

“高送轉(zhuǎn)”事件選擇非常關(guān)鍵。高送轉(zhuǎn)的比例越高，高送轉(zhuǎn)對股價(jià)的沖擊越大。我們定義高送轉(zhuǎn)為10送轉(zhuǎn)10及以上來展開研究，得出的結(jié)論與上文結(jié)論一致。此外，我們采用logit模型來展開研究，得到的結(jié)果與上述結(jié)果基本一致，這些充分證明了結(jié)論的穩(wěn)健性①。

四、結(jié)論與建議

本文結(jié)合中國A股市場自身特點(diǎn)，運(yùn)用Probit模型對上市公司“高送轉(zhuǎn)”的動(dòng)因進(jìn)行了研究。結(jié)果表明：中國A股市場的股票價(jià)格存在一個(gè)最優(yōu)區(qū)間，股價(jià)過高或者過低都會降低股票的流動(dòng)性；股本規(guī)模越小高送轉(zhuǎn)概率越大；盈利情況更好的上市公司更傾向于高送轉(zhuǎn)；在上一年或者本年進(jìn)行定向增發(fā)的公司高送轉(zhuǎn)的概率更大；本年度大股東將減持的公司高送轉(zhuǎn)的概率更高。為迎合投資者的股利需求而高送轉(zhuǎn)的可能性較低。據(jù)此，我們以為：

（一）投資者需仔細(xì)甄別高送轉(zhuǎn)的動(dòng)因，避免落入投資陷阱

上述分析表明，高送轉(zhuǎn)的動(dòng)因有很多種，有些高送轉(zhuǎn)公司確實(shí)存在良好的發(fā)展前景，但有很多高送轉(zhuǎn)的目的是為了內(nèi)部人能高價(jià)減持，或者是為了定向增發(fā)的股份能高價(jià)解禁。這些高送轉(zhuǎn)必定會損害投資者的利益，影響市場的公平與效率。普通投資者需要保持一顆清醒的頭腦，樹立正確的投資理念，仔細(xì)甄別高送轉(zhuǎn)的動(dòng)因，不要一看到高送轉(zhuǎn)或超高比例送轉(zhuǎn)就買進(jìn)去，以免落入高送轉(zhuǎn)陷阱。

（二）進(jìn)一步規(guī)范高送轉(zhuǎn)與內(nèi)部人減持行為

為防止利用高送轉(zhuǎn)方案配合股東減持或限售股解禁，證監(jiān)會和滬深交易所應(yīng)該明確規(guī)定在高送轉(zhuǎn)信息披露的前后6個(gè)月內(nèi)禁止前十大流通股東減持，延長在高送轉(zhuǎn)信息預(yù)披露日之前的三個(gè)月至除權(quán)日后三個(gè)月的時(shí)間段內(nèi)解禁的限售股的限售期三至六個(gè)月。對于違反這一規(guī)定減持股份的股東和董監(jiān)高人員，要加大處罰力度，提高他們的違法成本，以保護(hù)普通投資者的利益，維護(hù)資本市場的穩(wěn)定和健康發(fā)展。

注釋

①限于篇幅，穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果沒有列出，感興趣的讀者請直接向作者索取。