黃勝男 李 丹

（湖南人文科技學(xué)院，湖南 婁底 417000）

一、外部環(huán)境分析

（一）宏觀經(jīng)濟(jì)分析

2016年3月國家統(tǒng)計(jì)局公布的2015年國內(nèi)生產(chǎn)總值，2015年本國GDP為67.67萬億元，相比2014年增長6.9%，這是自1990年我國GDP首次跌破7%，但也完成了2015年兩會報(bào)告中政府報(bào)告中制定了2015年以7%上下的國民生產(chǎn)總值增速的既定目標(biāo)。

2015年，中國的宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的形勢不盡人意，經(jīng)濟(jì)發(fā)展在很多方面都有不同的發(fā)展壓力。我國名義GDP連續(xù)兩年持續(xù)下滑；新疆、黑龍江山西這些資源性省份出現(xiàn)不同程度的經(jīng)濟(jì)塌方；國內(nèi)總需求不斷下降；工業(yè)生存蕭條；金融增速放緩?？藦?qiáng)指數(shù)創(chuàng)五年新低，中國經(jīng)濟(jì)形勢面臨著從未經(jīng)歷過經(jīng)濟(jì)發(fā)展壓力。

綜合上述分析可以得出，當(dāng)中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)行優(yōu)化轉(zhuǎn)型的同時，經(jīng)濟(jì)的下行的壓力還是很大，經(jīng)濟(jì)下行將繼續(xù)考驗(yàn)著中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

（二）銀行業(yè)分析

1.盈利能力下降。2015年，中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行、產(chǎn)能過剩、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)仍存在很大問題，大多數(shù)企業(yè)都沒有逃脫盈利下降甚至是虧損的局面，銀行業(yè)也不外乎其中。2015年5家國有商業(yè)銀行的盈利都較去年有一定程度的下降，5家大型國有商業(yè)銀行中建設(shè)銀行其稅后利潤2281.45億元，同比增長0.14%，其增速在大型共有商業(yè)銀行中最慢，大多數(shù)銀行盈利能力都有所回落。

2.資產(chǎn)總額規(guī)模擴(kuò)大。在近10年期間，我過銀行業(yè)繼續(xù)保持高速發(fā)展，銀行業(yè)的資產(chǎn)總額規(guī)模不斷壯大。2015年全國商業(yè)銀行連續(xù)四個季度連續(xù)在12%以上的增長率，全國商業(yè)銀行資產(chǎn)總額為1558257億元，較2014年增長15.60%。

3.資產(chǎn)質(zhì)量有待改進(jìn)。在世界經(jīng)濟(jì)仍然低迷和緩慢發(fā)展面前及我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中，我國各個大商業(yè)銀行的資產(chǎn)質(zhì)量都出現(xiàn)一系列問題。最嚴(yán)重的問題就是不良貸款率的不斷創(chuàng)下新高，且成為各大行最頭疼的問題。到目前為止，我國商業(yè)銀行平均不良貸款率創(chuàng)下近五年新高，達(dá)到1.67%。

二、農(nóng)行基本面分析

（一）企業(yè)概況

農(nóng)行是國有五大行之一，是中國金融體系建設(shè)中的重要組成部分。2009年，農(nóng)行進(jìn)行股份制改革并于2010年完成；農(nóng)行于2010年7月，在上交所和港交所分別上市（A股代碼601288，H股代碼01288）。農(nóng)行的股改的完成及上市，標(biāo)志著中國銀行也完成主要的大型國有商業(yè)銀行全部上市，中國銀行業(yè)的發(fā)展進(jìn)入嶄新的時代。

（二）公司財(cái)務(wù)分析

1.資產(chǎn)分析。自農(nóng)行通過股份改革完成上市，截至至今已有5年的發(fā)展歷程。在這五年中農(nóng)行以飛快的速度發(fā)展。截至2015年底，農(nóng)行的資產(chǎn)規(guī)?？傤~已達(dá)到17,791,393百萬元，較上市之前的10,337,560百萬元足足增長了74.04%。可以說農(nóng)行通過上市之后這幾年有了較大的發(fā)展。

經(jīng)分析可以發(fā)現(xiàn)農(nóng)行2015年貸款余額為8,909,918百萬元，比上年增多0.8118億元，同2014年相比增長10.02%。其中票據(jù)貼現(xiàn)增速最快為126.88%，由于契約制度在中國的高速發(fā)展，票據(jù)等一些代付款方式逐漸發(fā)展起來和農(nóng)行對票據(jù)貼現(xiàn)業(yè)務(wù)的重視，使農(nóng)行在票據(jù)貼現(xiàn)業(yè)務(wù)的高速發(fā)展；2015年農(nóng)行在營業(yè)網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)、電子銀行的建設(shè)及其他方面的投資建設(shè)較往年增速略微加快；農(nóng)行在吸收存款方面保持著穩(wěn)中有升的良好成績，基本保持著8%左右的增速。

截至2016年4月1日，中國上市商業(yè)銀行共16家銀行，其中工行總市值最高14201.55億元，其次是建行，農(nóng)行排名第三（9663.86億元）。

2.盈利狀況。公司的盈利能力將決定公司是否能持續(xù)經(jīng)營，并能反映公司是否可以給投資者帶來投資回報(bào)和公司的償債能力。本文以財(cái)務(wù)分析中最能充分體現(xiàn)公司的盈利能力的幾個財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中分析農(nóng)行的盈利能力，一是凈資產(chǎn)收益率（股權(quán)收益率）、二是凈利潤增長率、三是成本收入比率這三個方面對農(nóng)行的盈利能力進(jìn)行分析。（1）凈資產(chǎn)收益率。

凈資產(chǎn)收益率=稅后利潤/凈資產(chǎn)

股東權(quán)益報(bào)酬率=稅后凈利潤/股東權(quán)益

依據(jù)2013-2015年我國五大行的財(cái)務(wù)報(bào)表做出五大行的股權(quán)收益，農(nóng)行2013年至2015年農(nóng)行的股東權(quán)益報(bào)酬率分別為20.89%、19.57%和16.79%，其股東權(quán)益報(bào)酬率排在第三位，股權(quán)收益率較為優(yōu)秀。圖中五家銀行2015 年的平均股權(quán)收益為15.83%，農(nóng)行高出圖中五家銀行平均標(biāo)準(zhǔn)0.96%。

（2）凈利潤增長率。

凈利潤率=利潤總額×（1－所得稅率）

凈利潤是指企業(yè)經(jīng)過一個期間，在這個期間內(nèi)所有的經(jīng)營活動的成果減去經(jīng)營活動經(jīng)費(fèi)的差值。凈利潤越高說明企業(yè)在這個期間內(nèi)的經(jīng)營活動的成果越大，企業(yè)效益越高；反之則企業(yè)效益越低。

凈利潤增長率=營業(yè)費(fèi)本期利潤凈額-上期利潤凈額）/上期利潤凈額

在2015年整年期間，農(nóng)業(yè)銀行凈利潤總額為1808億元，較2014年增長0.7%。雖然與過去的幾年相比農(nóng)行的凈利潤增長率有所下降，但在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行的大趨勢當(dāng)中能保持較為良好的發(fā)展，已實(shí)屬不易。

（3）成本收入比率。

成本收入比=營業(yè)費(fèi)用÷營業(yè)收入

股東權(quán)益收益率=（業(yè)務(wù)管理費(fèi)+其他營業(yè)支出）/（利息收入+手續(xù)費(fèi)凈收入+其他業(yè)務(wù)收入+投資收益）

成本收入比率主要運(yùn)用于銀行業(yè)的一種財(cái)務(wù)會計(jì)指標(biāo)。此指標(biāo)能反映出企業(yè)每單位收入所要付出的費(fèi)用，如果成本收入比率越低說明該企業(yè)盈利能力越強(qiáng)；反之，則越弱。在銀行企業(yè)中成本收入比率基本應(yīng)該保持在45%以下。

國有五大行近三年的成本收入比率均高于45%，這是因?yàn)閲形宕笮凶鳛閲医鹑诜?wù)的支柱企業(yè)，其營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)較多、分布較廣且在偏遠(yuǎn)欠發(fā)達(dá)地區(qū)也有營業(yè)網(wǎng)店，使得這幾家銀行的成本收入比率均高于45%。

3.流動性分析。流動比率=流動資產(chǎn)÷流動負(fù)債×100%

流動比例是流動負(fù)債占流動資產(chǎn)的百分比，流動性比率越高說明公司資本流動速度越快，更有利于公司的資金周轉(zhuǎn)。

2015年中國農(nóng)業(yè)銀行的流動比例為44.32%，在國有五大行當(dāng)中排第四位，稍遜與中行、交行和建行但高于工行。從流動性比率分析當(dāng)中可以得出：農(nóng)業(yè)銀行在短期的資金周轉(zhuǎn)能力還是比其他銀行的資金周轉(zhuǎn)能力稍微弱上一些。

（三）公司的市場機(jī)會與市場風(fēng)險(xiǎn)

1949新中國成立后，我國就只有一家中國人民銀行，為國民提供各種金融服務(wù)，金融業(yè)發(fā)展非常落后。自20世紀(jì)80年以來，本國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展，銀行業(yè)作為經(jīng)濟(jì)的服務(wù)者和促進(jìn)者，其發(fā)展速度最為迅速，經(jīng)歷了從少至多，從弱至強(qiáng)和從差至優(yōu)的過程。2015年銀行業(yè)整體實(shí)力繼續(xù)呈現(xiàn)快速發(fā)展、實(shí)力進(jìn)一步提升，截至2015年底，我國商業(yè)銀行資產(chǎn)總額共1558257億元。

1.市場機(jī)會。2015年央行共進(jìn)行了5次降準(zhǔn)和降息。這五次的央行降準(zhǔn)和降息無疑給市場帶來了巨大的活力，也給銀行減輕了不少壓力和負(fù)擔(dān)。據(jù)業(yè)內(nèi)人士預(yù)測2015年的五次降準(zhǔn)和降息釋放了近萬億資金，并積極響應(yīng)國家寬松的貨幣政策和穩(wěn)健的財(cái)政政策。降準(zhǔn)與降息也有利于銀行盈利。

2015年～2016年初，中國股市經(jīng)歷了股災(zāi)1.0、2.0、3.0三次較大的股災(zāi)，導(dǎo)致一部分較為保守的投資者轉(zhuǎn)向安全邊際更為可靠的銀行儲蓄和銀行理財(cái)。

2.市場風(fēng)險(xiǎn)。2015年全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷，雖然歐洲債務(wù)主權(quán)危機(jī)已經(jīng)度過，但是其歐洲的經(jīng)濟(jì)影響后遺癥相繼展現(xiàn)出來。經(jīng)濟(jì)發(fā)展不景氣，導(dǎo)致居民收入的增速較往年大幅下降，居民儲蓄存款增比降低，投資理財(cái)總額增速減緩。2015年的5次降準(zhǔn)降息導(dǎo)致銀行在吸收市場存款較往年增速大幅減緩，更多的資金流向債券、股票、期貨市場，加大了各大商業(yè)銀行吸儲的能力。

在12·5規(guī)劃期間，央行行長周小川在不同場合都提出要加快中國銀行業(yè)的“利率市場化”進(jìn)程，截至2015年底，我國一年期存貸款息差為2.6%。根據(jù)業(yè)內(nèi)人士分析和估算按照息差1.1%預(yù)算，我國商業(yè)銀行凈利潤將下降32%。

（四）企業(yè)競爭優(yōu)勢

1.國家“三農(nóng)”政策優(yōu)勢。農(nóng)業(yè)發(fā)展連續(xù)18年作為我國政府的每年一號文件，表明政府高度重視農(nóng)村發(fā)展。農(nóng)村的經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要資金和技術(shù)的支持，農(nóng)行作為中國政府對支持“三農(nóng)”發(fā)展的重要資金渠道，給予了我國農(nóng)村發(fā)展重要的資金支持。農(nóng)行一直以來根據(jù)致力“三農(nóng)”金融服務(wù)的發(fā)展，且對應(yīng)“三農(nóng)”問題開發(fā)了多項(xiàng)具有特色的金融服務(wù)產(chǎn)品，目前農(nóng)行有關(guān)“三農(nóng)”的金融服務(wù)產(chǎn)品已形成了具有農(nóng)行特色的金融服務(wù)體系。

2.全方面的營業(yè)分支機(jī)構(gòu)與網(wǎng)絡(luò)電子銀行體系。農(nóng)行具有全國最大的金融服務(wù)體系，其在國內(nèi)所有縣市網(wǎng)點(diǎn)覆蓋率達(dá)到了95.5%，且分布合理。廣泛的營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)有利于銀行提供更好的服務(wù)、吸引眾多客戶，為農(nóng)行更好更快發(fā)展打下了良好基礎(chǔ)。農(nóng)行在經(jīng)過十多年的電子金融發(fā)展，其電子銀行體系已初步形成。全面賬戶管理、資金任我調(diào)度、全方位安全保障、外匯輕松理財(cái)?shù)榷喾N網(wǎng)絡(luò)銀行服務(wù)。

3.廣泛的客戶群體和客戶來源。截至2015年底農(nóng)行共有擁有約364萬個公司客戶，及農(nóng)行擁有商業(yè)銀行中最為龐大的個人客戶群體，截至2015年底，農(nóng)行擁有4.74億戶的個人客戶，為所有商業(yè)銀行之最。

4.良好的風(fēng)險(xiǎn)管理與內(nèi)部控制。近些年農(nóng)行通過不斷的制度改革和創(chuàng)新，創(chuàng)立了一系列適用于本行的制度。比如：建成了有效的危機(jī)預(yù)警機(jī)制、較高的風(fēng)險(xiǎn)測量水平、完善的風(fēng)險(xiǎn)控制方法、靈活的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對策略。在內(nèi)部控制方面，農(nóng)行正著力建設(shè)內(nèi)控制度的、健全各項(xiàng) 內(nèi)控機(jī)制；提高人員素質(zhì)，強(qiáng)化崗位練兵。

三、農(nóng)業(yè)銀行投資價值評估

（一）評估方法的選擇

在所有投資價值分析中，如今比較普遍運(yùn)用的估值方法有股權(quán)現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型、市盈率模型、市凈率模型等。但事實(shí)上由于我國的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀的特殊性和銀行業(yè)與一般行業(yè)有一定的區(qū)別，決定了并不是所有的估值方法都適用于銀行業(yè)的價值分析評估，所以一定要經(jīng)過一定的比較和篩選。主要運(yùn)用市盈率與市凈率模型來實(shí)行農(nóng)業(yè)銀行的價值評估。

（二）市盈率評估

市盈率法認(rèn)為,資本市場是相對有效的,資本市場對行業(yè)公司價值的體現(xiàn)是真實(shí)的,市場存在一個行業(yè)公認(rèn)的行業(yè)市盈率,通過公認(rèn)市盈率和被估值公司未來盈利預(yù)測來計(jì)算公司大致的價值。

市盈率=每股收市價格÷上一年每股稅后利潤

公司股票總價值=市盈率（P÷E）×每股凈利

公司股票總價值＝市盈率（P÷E）＊每股凈利＊公司普通股總數(shù)

一般情況下，在同一行業(yè)的各個公司的行業(yè)前景及增長能力等情況，各個公司股票的市盈率（P/E）的數(shù)值可能會比較接近，其市盈率并會在行業(yè)平均市盈率（P/E）上下波動。所以，行業(yè)市盈率可用來估算單一股票價格和價值是否處在同一水平。

由于銀行業(yè)中的各家公司的經(jīng)營手袋和方式容易被互相學(xué)習(xí)與模仿，同質(zhì)程度比較高，所以，推算各公司股票的總價值利用市盈率法(Pdce-earnings ratio,P/E)股票估值模型推算具有相當(dāng)?shù)膮⒖家饬x。

當(dāng)前，我國所有上市銀行大致區(qū)分成三類。第一類：國有五大行，這些銀行成立時間較早、規(guī)模較大、利潤較大。第二類：上市股份制具有全國性商業(yè)銀行（興業(yè)、中信、華夏、民生、招商、平安、光大和浦發(fā)銀行）。第三類：地區(qū)性商業(yè)銀行（寧波、北京行和南京銀行），這三家銀行還沒形成全國性的金融服務(wù)，其主要對本地區(qū)的金融進(jìn)行服務(wù)。

鑒于以上分析，第一類和第二類上市銀行是我國目前全部具有全國性網(wǎng)點(diǎn)的商業(yè)銀行，并且相互為全方面的競爭對手，這兩類商業(yè)銀行的平均市盈率（P/E1）適用于農(nóng)行在市盈率的參考，由于農(nóng)行本身就身處第一類之中，所以本文將第一類銀行的市盈率（P/E2）作為農(nóng)業(yè)銀行股票價值的參考。由于第三類銀行在資產(chǎn)、收入、利潤等方面都不如第一類與第二類在此就不進(jìn)行參考。

由于各銀行的資產(chǎn)和利潤收入規(guī)模差異較大，本文將各銀行的股本作為權(quán)數(shù)，求得行業(yè)平均市盈率P/E1和行業(yè)平均市盈率P/E2。

得P/E1=第一類和第二類共13家銀行各自的市盈率*各銀行股本數(shù)占全部13家銀行股本數(shù)的比重=6.2426

P/E2=第一類5家銀行各自的市盈率*各銀行股本數(shù)占全部5家銀行股本數(shù)的比重=5.9426。

市盈率模型推到結(jié)論如下：

農(nóng)業(yè)銀行股票價格（P/E1）=0.55*6.2426=3.4334元

農(nóng)業(yè)銀行股票價格（P/E2）=0.55*5.9426=3.2684元

（三）市凈率評估

在發(fā)達(dá)的資本主義國家，證券市場已經(jīng)進(jìn)入成熟階段，同時銀行業(yè)大多己進(jìn)入相對成熟的時期,銀行的經(jīng)營效果和銀行股票的價值用用市凈率固執(zhí)模型更容易體現(xiàn)出來,因此本篇論文運(yùn)用市凈率股票估值對農(nóng)行股票實(shí)施價值分析。

截止2016年2月29日，國內(nèi)五家大型商業(yè)國有銀行的平均市盈率為0.99倍，農(nóng)行市凈率0.82倍，農(nóng)行低于國有五大行平均市凈率。從本文第三章對農(nóng)業(yè)銀行的分析中農(nóng)業(yè)銀行有著行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的資產(chǎn)質(zhì)量與資產(chǎn)管理水平, 資產(chǎn)質(zhì)量具有良好的安全邊際,其市凈率可以高于五大行的平均市凈率。本文以合理的1.25為其估值的合理市凈率。

股票價格=市凈率×每股凈資產(chǎn)

股票價格=1.25×2.99=3.74元

經(jīng)過市凈率模型最終得出農(nóng)行股票價值在3.74元。

四、結(jié)論

通過對農(nóng)行的分析，發(fā)現(xiàn)農(nóng)行也并不完美。農(nóng)行所有具有優(yōu)點(diǎn)：中國農(nóng)業(yè)銀行盈利能相對較強(qiáng)，資產(chǎn)管理和風(fēng)險(xiǎn)控制能力優(yōu)秀等，并在國家“三農(nóng)”的政策之下其發(fā)展?jié)摿κ遣蝗莨懒康?；其缺點(diǎn)：農(nóng)行在其資產(chǎn)流動性略比其他上市商業(yè)低一些、每一單位的收入成本還是較高、不良貸款不斷攀升等。在未來的發(fā)展時日里農(nóng)行可以做出一些戰(zhàn)略上的調(diào)整使其缺點(diǎn)變成有點(diǎn)，比如：改進(jìn)目前的借貸制度，降低不良貸款率；嚴(yán)控運(yùn)營成本；利用先進(jìn)的科學(xué)技術(shù)進(jìn)一步開拓現(xiàn)代化金融服務(wù)等。再給農(nóng)行10年時間，我相信農(nóng)行一定能在銀行業(yè)中鶴立雞群。