李晶++何奇龍

【摘 要】 互聯(lián)網(wǎng)眾籌平臺(tái)跑路風(fēng)險(xiǎn)頻頻發(fā)生，給投資者帶來巨大風(fēng)險(xiǎn)，影響眾籌行業(yè)發(fā)展。通過建立復(fù)制動(dòng)態(tài)方程，從演化博弈的視角分析了監(jiān)管部門和眾籌平臺(tái)之間的博弈策略演化過程，得出雙方策略的演化穩(wěn)定均衡。研究表明，嚴(yán)格監(jiān)管相對(duì)于寬松監(jiān)管所耗費(fèi)監(jiān)管成本差距、對(duì)違規(guī)經(jīng)營的眾籌平臺(tái)的懲罰金額、監(jiān)管部門以及眾籌平臺(tái)的聲譽(yù)損失、違規(guī)經(jīng)營的超額收益等是影響眾籌行業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵因素。通過對(duì)均衡點(diǎn)穩(wěn)定性的分析，對(duì)如何促進(jìn)眾籌平臺(tái)的合規(guī)經(jīng)營，監(jiān)管部門的嚴(yán)格監(jiān)管提出了建議。

【關(guān)鍵詞】 互聯(lián)網(wǎng)金融； 演化博弈； 眾籌平臺(tái)； 監(jiān)管部門

【中圖分類號(hào)】 F832.42 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A 【文章編號(hào)】 1004-5937（2018）04-0052-04

一、引言

近年來，我國眾籌平臺(tái)迅速發(fā)展的同時(shí)，面臨著監(jiān)管制度缺失的問題。眾籌[1]是指融資者通過互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)將其初創(chuàng)項(xiàng)目在平臺(tái)進(jìn)行展示并以出讓股權(quán)或以實(shí)物回報(bào)等方式吸引投資者的新型融資方式。由于規(guī)范眾籌行業(yè)準(zhǔn)入的正式法規(guī)尚未出臺(tái)，大量不正規(guī)平臺(tái)乘虛而入，個(gè)別不法平臺(tái)通過與融資人合謀，以惡意串通方式與投資人訂立合同騙取款項(xiàng)。甚至有的平臺(tái)以不法獲利為目的而設(shè)立，虛構(gòu)投資項(xiàng)目，取得投資款項(xiàng)便逃之夭夭，對(duì)眾籌融資環(huán)境造成極大的傷害。眾籌平臺(tái)以獲取融資金額一定比例的手續(xù)費(fèi)為收入，融資人融資成功，融資額度越大，眾籌平臺(tái)可獲得利潤(rùn)越大，出于利潤(rùn)最大化考慮，眾籌平臺(tái)無動(dòng)機(jī)嚴(yán)格審核投融資雙方的身份資格、項(xiàng)目信息披露程度、真實(shí)性等相關(guān)信息。個(gè)別平臺(tái)為提高效率，擴(kuò)大融資額，減少經(jīng)營成本，進(jìn)行違規(guī)經(jīng)營，降低審查標(biāo)準(zhǔn)，許多不合格的投融資者進(jìn)入眾籌活動(dòng)中，嚴(yán)重影響正常投融資活動(dòng)展開。另外，眾籌平臺(tái)挪用投資人在平臺(tái)上的閑置資金的跑路現(xiàn)象頻頻發(fā)生[2]，僅2014年12月出問題的平臺(tái)數(shù)量達(dá)93家。對(duì)于監(jiān)管部門若進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管，勢(shì)必會(huì)產(chǎn)生高企的融資成本進(jìn)而影響其資本形成，如果放松監(jiān)管又會(huì)將投資者暴露在風(fēng)險(xiǎn)之中。監(jiān)管部門在效率和公平中處于兩難境地，對(duì)于公眾小額集資的眾籌監(jiān)管需要在資本形成和投資者保護(hù)之間尋找平衡。

國內(nèi)外關(guān)于眾籌平臺(tái)監(jiān)管的研究[3]中，2012年4月美國出臺(tái)了《初創(chuàng)期企業(yè)推動(dòng)法案》（JOBS法案），專門針對(duì)眾籌問題進(jìn)行規(guī)制，以緩解融資困境，新規(guī)突破了原有法律的束縛，保障了眾籌有序進(jìn)行。2014年3月英國金融行為監(jiān)管局（FCA）發(fā)布《關(guān)于網(wǎng)路眾籌和通過其他方式推介不易變現(xiàn)證券的監(jiān)管規(guī)則》，對(duì)眾籌金融業(yè)進(jìn)一步規(guī)制，將眾籌平臺(tái)完全納入到監(jiān)管范圍，允許眾籌平臺(tái)向投資者提供投資建議，但須經(jīng)過監(jiān)管部門許可，并要求平臺(tái)對(duì)投資者進(jìn)行資質(zhì)審查，融資者信息披露等義務(wù)。2014年初，日本通過日本版的“JOBS”法案，法案要求融資金額不超過100萬美元，并嚴(yán)禁眾籌平臺(tái)從事有價(jià)證券的買賣交易活動(dòng)。我國眾籌平臺(tái)監(jiān)管需要構(gòu)建自上而下完整的監(jiān)管制度體系，袁康[4]從法制角度提出在妥善協(xié)調(diào)資本形成和投資者保護(hù)關(guān)系基礎(chǔ)上，針對(duì)眾籌的法律構(gòu)造和監(jiān)管制度做出相應(yīng)的回應(yīng)。

本文擬對(duì)監(jiān)管部門如何對(duì)眾籌平臺(tái)進(jìn)行有效監(jiān)管，以及眾籌平臺(tái)如何選擇其經(jīng)營策略，如何在有效保護(hù)投資者利益和眾籌行業(yè)發(fā)展間權(quán)衡等進(jìn)行深入研究，從演化博弈論角度[5-6]，分析監(jiān)管部門嚴(yán)格監(jiān)管和寬松監(jiān)管、眾籌平臺(tái)合規(guī)經(jīng)營和違規(guī)經(jīng)營雙方策略選擇演化均衡點(diǎn)的穩(wěn)定性，為有效監(jiān)管眾籌平臺(tái)提出建議。

二、模型假設(shè)及參數(shù)說明

假設(shè)眾籌平臺(tái)和監(jiān)管部門分別為兩個(gè)群體，且具有有限理性，有不斷學(xué)習(xí)的能力，雙方在行動(dòng)時(shí)間上一致，事前不知道對(duì)方的策略，但是互相清楚策略選擇的收益矩陣。

1.眾籌平臺(tái)有兩個(gè)策略：合規(guī)經(jīng)營和違規(guī)經(jīng)營，合規(guī)經(jīng)營時(shí)靠收取眾籌成功后融資金額一定比例的手續(xù)費(fèi)為其營業(yè)收入，記為R，違規(guī)經(jīng)營時(shí)不僅獲得手續(xù)費(fèi)收入，還有發(fā)起人帶來的利益輸送和不揭露發(fā)起人項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)協(xié)助其發(fā)行項(xiàng)目等獲得的額外違規(guī)收益，記總體違規(guī)收益為Re，滿足Re>R。

2.監(jiān)管部門有兩個(gè)策略：嚴(yán)格監(jiān)管和寬松監(jiān)管，成本分別記為CH、CL，且滿足CH>CL，若嚴(yán)格監(jiān)管，一定會(huì)發(fā)現(xiàn)眾籌平臺(tái)是否違規(guī)經(jīng)營；若寬松監(jiān)管則不能發(fā)現(xiàn)眾籌平臺(tái)違規(guī)行為。

3.當(dāng)監(jiān)管部門嚴(yán)格時(shí)，付出較高監(jiān)管成本CH，若平臺(tái)合規(guī)經(jīng)營，則只獲得正常手續(xù)費(fèi)收入R；若眾籌平臺(tái)違規(guī)經(jīng)營則獲得較高收益Re，但受到懲罰F和平臺(tái)聲譽(yù)損失Lp，因被查出違規(guī)經(jīng)營帶給發(fā)起人和投資者對(duì)該平臺(tái)的不信任，該平臺(tái)交易量和成功融資總金額下降造成收益降低，平臺(tái)收益為Re-F-Lp，監(jiān)管部門收益則為F-CH。

4.當(dāng)寬松監(jiān)管時(shí)，并不能查處眾籌平臺(tái)違規(guī)行為，平臺(tái)合規(guī)經(jīng)營獲得正常手續(xù)費(fèi)收益R，付出監(jiān)管成本較低為CL；平臺(tái)違規(guī)經(jīng)營時(shí)獲得較大收益Re，監(jiān)管部門除了付出監(jiān)管成本之外，由于監(jiān)管不力而受到聲譽(yù)影響，帶來社會(huì)效益降低的損失Lg，監(jiān)管部門總體收益為-Lg-CL。

5.假設(shè)監(jiān)管部門選擇嚴(yán)格監(jiān)管的概率為q，選擇寬松監(jiān)管的概率為1-q；眾籌平臺(tái)選擇合規(guī)經(jīng)營的概率為p，選擇違規(guī)經(jīng)營的概率為1-p，則眾籌平臺(tái)和監(jiān)管部門之間博弈的支付矩陣如表1所示。

三、模型分析

（一）純策略納什均衡分析

當(dāng)-Lg-CL>F-CH，即CH-CL>Lg+F時(shí)，該博弈存在純策略納什均衡[7]（寬松監(jiān)管，不合規(guī)）。當(dāng)嚴(yán)格監(jiān)管比寬松監(jiān)管多付出的成本大于查處眾籌平臺(tái)違規(guī)的懲罰收益與挽回的聲譽(yù)之和時(shí)，監(jiān)管部門傾向于選擇寬松監(jiān)管，眾籌平臺(tái)選擇違規(guī)經(jīng)營，和發(fā)起人合謀騙取投資者資金，或?qū)捤蓪彶榘l(fā)起人資格以便擴(kuò)大融資金額，獲取高額手續(xù)費(fèi)收入，該博弈均衡不利于眾籌市場(chǎng)的發(fā)展。可見懲罰力度F越小，降低監(jiān)管層的積極性，加大了眾籌平臺(tái)違規(guī)概率，而降低監(jiān)管成本，則可以促使監(jiān)管層積極監(jiān)管，減輕平臺(tái)違約概率。

當(dāng)-Lg-CL

（二）演化博弈模型及穩(wěn)定性分析

令監(jiān)管部門嚴(yán)格監(jiān)管的期望收益為πg(shù)，寬松監(jiān)管期望收益為πs g，平均收益為πg(shù)，可得：

πg(shù)=-pCH+（1-p）（F-CH）=（1-p）F-CH

πsg=-pCL+（1-p）（-Lg-CL）=-（1-p）Lg-CL

πg(shù)=q[（1-p）F-CH]+（1-q）[-（1-p）Lg-CL]

監(jiān)管部門實(shí)施嚴(yán)格監(jiān)管的復(fù)制動(dòng)態(tài)方程為：

F（q）==q（πsg-πg(shù)）=q（1-q）（πg(shù)-πsg）=q（1-q）[（1-p）（F+Lg）-（CH-CL）] （1）

令p0=1-（CH-CL）/（F+Lg），則p=p0時(shí)，F(xiàn)（q）=0，即對(duì)于所有的q水平都是穩(wěn)定狀態(tài)，見圖1（a）。

當(dāng)p≠p0時(shí)，則q=0，q=1為系統(tǒng)兩個(gè)均衡點(diǎn)，根據(jù)微分方程局部穩(wěn)定性判別條件[8]，F(xiàn)（q）=0，F(xiàn)'（q）<0，判斷其演化均衡點(diǎn)是否具有穩(wěn)定性：

情形1：當(dāng)CH-CL>F+Lg時(shí)，1-（CH-CL）/（F+Lg）<0，滿足p>p0，即（1-p）（F+Lg）-（CH-CL）<0，此時(shí)F'（0）<0，F(xiàn)'（1）>0，因此q=0為演化穩(wěn)定均衡點(diǎn)，即當(dāng)采取嚴(yán)格監(jiān)管多消耗的成本大于監(jiān)管獲得的懲罰收益與挽回的聲譽(yù)損失之和時(shí)，監(jiān)管部門傾向于采取寬松監(jiān)管策略，見圖1（b）。

情形2：當(dāng)CH-CL0，F(xiàn)'（1）<0，因此q=1是演化穩(wěn)定均衡點(diǎn)，即眾籌平臺(tái)采取合規(guī)經(jīng)營的概率小于給定值p0時(shí)，監(jiān)管部門傾向于采取嚴(yán)格監(jiān)管策略；（2）當(dāng)p>p0時(shí)，F(xiàn)'（0）<0，F(xiàn)'（1）>0，因此q=0為演化穩(wěn)定均衡點(diǎn)，即眾籌平臺(tái)采取合規(guī)經(jīng)營的概率大于給定值p0時(shí)，監(jiān)管部門采取寬松監(jiān)管策略，見圖1（c）。

通過以上穩(wěn)定性分析可知，提高對(duì)違規(guī)經(jīng)營眾籌平臺(tái)的懲罰力度和平臺(tái)違規(guī)情況下監(jiān)管層寬松監(jiān)管帶來的在民眾心中的聲譽(yù)損失，并降低嚴(yán)格監(jiān)管下的成本，p0增大，初始狀態(tài)p

令眾籌平臺(tái)合規(guī)經(jīng)營期望收益為πp，違規(guī)經(jīng)營期望收益為πnp，平均收益為πp，可得：

πp=R，πn p=q（Re-F-Lp）+（1-q）Re，πp=pπp+（1-p）πn p

眾籌平臺(tái)合規(guī)經(jīng)營下的復(fù)制動(dòng)態(tài)方程為：

G（p）==p（πp-πp）=p（1-p）（πp-πnp）=p（1-p）[q（F+Lp）+R-Re] （2）

當(dāng)q=（Re-R）/（F+Lp）時(shí)，G（p）=0，對(duì)于所有的p水平都是穩(wěn)定均衡狀態(tài)，見圖2（a）。

令q0=（Re-R）/（F+Lp），則當(dāng)q=q0時(shí)，p=0，p=1為兩均衡點(diǎn)，下面分析系統(tǒng)演化均衡點(diǎn)的穩(wěn)定性：

情形1：當(dāng)Re-R>F+Lp時(shí)，（Re-R）/（F+LP）>1，顯然有q<（Re-R）/（F+Lp），G'（0）<0，G'（1）>0，p=0為演化穩(wěn)定均衡點(diǎn)，即當(dāng)眾籌平臺(tái)違規(guī)經(jīng)營獲得的超額收益能夠彌補(bǔ)監(jiān)管部門的懲罰和平臺(tái)受到的聲譽(yù)損失時(shí)，眾籌平臺(tái)選擇違規(guī)經(jīng)營，見圖2（b）。

情形2：當(dāng)Re-R0，p=0為演化穩(wěn)定均衡點(diǎn)，即當(dāng)嚴(yán)格監(jiān)管的概率小于特定值q0時(shí)，眾籌平臺(tái)將會(huì)選擇違規(guī)經(jīng)營策略；（2）q>q0時(shí)，G'（0）>0，G（1）<0，p=1為演化穩(wěn)定均衡點(diǎn)，即當(dāng)嚴(yán)格監(jiān)管的概率大于特定值q0時(shí)，眾籌平臺(tái)傾向于選擇合規(guī)經(jīng)營策略，見圖2（c）。

通過以上穩(wěn)定性分析可知，監(jiān)管上，當(dāng)眾籌平臺(tái)違規(guī)經(jīng)營遭受的懲罰力度越大，因違規(guī)帶來的聲譽(yù)損失越大，并降低違規(guī)經(jīng)營超額收益，q0值越小，q>q0的區(qū)域越大，初始狀態(tài)下落在該區(qū)域的概率越大，增大了眾籌平臺(tái)演化傾向于合規(guī)經(jīng)營的概率。

（三）監(jiān)管部門與眾籌平臺(tái)演化穩(wěn)定策略分析

由公式1和公式2組成的監(jiān)管部門和眾籌平臺(tái)博弈復(fù)制動(dòng)態(tài)系統(tǒng)中，存在五個(gè)可能的演化穩(wěn)定均衡點(diǎn)（0，0）、（0，1）、（1，0）、（1，1）、（p0，q0），假設(shè)0

J=（1-2q）[（1-p）（F+Lg）-（CH-CL）] -q（1-q）（F+Lg）P（1-p）（F+Lp） （1-2p）[q（F+Lp）+R-Re]

對(duì)其求行列式和跡，可得：

det.J=（1-2q）[（1-p）（F+Lg）-（CH-CL）]（1-2p）[q（F+Lp）+R-Re]+q（1-q）p（1-p）（F+Lp）（F+Lg）

tr.J=（1-2q）[（1-p）（F+Lg）-（CH-CL）]+（1-2p）[q（F+Lp）+R-Re]

若演化博弈的均衡點(diǎn)滿足det.J>0且tr.J<0，則該均衡點(diǎn)具有穩(wěn)定性，若det.J>0且tr.J=0則該均衡點(diǎn)為中心，若det.J>0且tr.J>0，則該均衡點(diǎn)為不穩(wěn)定點(diǎn)，若det.J<0且tr.J不確定，則該均衡點(diǎn)為鞍點(diǎn)。可得表2。

由表2可知，監(jiān)管部門和眾籌平臺(tái)博弈雙方策略動(dòng)態(tài)演化趨勢(shì)：

1.當(dāng)監(jiān)管部門采取嚴(yán)格監(jiān)管比寬松監(jiān)管多消耗的成本CH-CL大于懲罰違規(guī)經(jīng)營的眾籌平臺(tái)獲得的收益與挽回的在民眾心目中信譽(yù)損失之和F+Lg時(shí)，系統(tǒng)最終收斂到演化穩(wěn)定均衡點(diǎn)（q=0，p=0），即（寬松監(jiān)管，違規(guī)經(jīng)營），見圖3（a）。