陳茜

長(zhǎng)期以來(lái)，德國(guó)的金融體系就是銀行主導(dǎo)的間接融資模式，銀行貸款與企業(yè)內(nèi)源融資是企業(yè)資金的主要來(lái)源。當(dāng)時(shí)德國(guó)處于工業(yè)化初期，實(shí)行銀行主導(dǎo)的金融體系有助于德國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展。相對(duì)于英美等國(guó)家來(lái)說(shuō)，德國(guó)的工業(yè)革命較晚，工業(yè)企業(yè)的發(fā)展對(duì)于對(duì)于德國(guó)工業(yè)化進(jìn)程的推動(dòng)是非常重要的。然而，當(dāng)時(shí)德國(guó)工業(yè)企業(yè)的發(fā)展存在著融資不足的問(wèn)題，一方面企業(yè)自身的資金不足，內(nèi)源融資滿足不了企業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)和企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新；另一方面，由于德國(guó)的資本市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，而且對(duì)投資者進(jìn)行保護(hù)的法律法規(guī)不健全，投資者一般不會(huì)向這些剛開(kāi)始發(fā)展的工業(yè)企業(yè)進(jìn)行投資，而是傾向于投資政府債券等比較安全的資產(chǎn)。在這種情況下，只有銀行才能聚集大量的資本來(lái)支持工業(yè)企業(yè)的發(fā)展，進(jìn)而推進(jìn)德國(guó)的工業(yè)化進(jìn)程。19世紀(jì)90年代之前，在德國(guó)公眾持有的資產(chǎn)組合中，政府債券和銀行存款占有絕大部分的比例，上市公司的市值占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比重遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于市場(chǎng)主導(dǎo)型金融體系的英美國(guó)家，甚至都低于歐洲國(guó)家的平均水平。在資本市場(chǎng)被過(guò)度監(jiān)管的情況下，國(guó)內(nèi)大型企業(yè)的大部分股份都被銀行持有，融資活動(dòng)受到很大的限制，德國(guó)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的發(fā)展程度跟他在全球的經(jīng)濟(jì)地位是不符的。

隨著全球化進(jìn)程的加快和電子技術(shù)的發(fā)展，19世紀(jì)90年代以來(lái)，德國(guó)政府采取一系列措施對(duì)股票交易所進(jìn)行了改革，使股票交易所的規(guī)模、數(shù)量和組織結(jié)構(gòu)都發(fā)生了很大的變化。一方面現(xiàn)券電子交易平臺(tái)Xetra的使用實(shí)現(xiàn)了沒(méi)有中介的電子證券交易，使交易不在局限于交易所內(nèi)；另一方面，德國(guó)建立了創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，再加上地方性證券交易所的快速發(fā)展，這些都推動(dòng)了德國(guó)資本市場(chǎng)體系改革的進(jìn)程。

1997年為了解決高成長(zhǎng)性企業(yè)融資難的問(wèn)題，德國(guó)交易所集團(tuán)建立了“新市場(chǎng)” （Neuer Market），這個(gè)在主板市場(chǎng)之外的“新市場(chǎng)”降低了上市公司的市場(chǎng)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)和對(duì)信息披露方面的要求。1999年，法蘭克福股票交易所又成立了SMAX，旨在為傳統(tǒng)的小企業(yè)進(jìn)行資金募集。Neuer Market和SMAX這兩個(gè)市場(chǎng)的設(shè)立極大的改善了中小企業(yè)的融資環(huán)境，但是存在上市公司質(zhì)量層次不齊的問(wèn)題。但是，由于高科技泡沫的破滅，在Neuer Market上市的許多公司股價(jià)暴跌，使投資者逐漸失去信心，導(dǎo)致Neuer Market和SMAX這兩個(gè)市場(chǎng)在2003年被關(guān)閉。創(chuàng)業(yè)板的失敗使德國(guó)資本市場(chǎng)在上市審核和監(jiān)管程序上的弊端顯露無(wú)疑，這一教訓(xùn)使德國(guó)對(duì)證券市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)進(jìn)行進(jìn)一步的調(diào)整，交易所板塊被重新進(jìn)行劃分。

在德國(guó)，法蘭克福證券交易所是全國(guó)性的交易中心，它的日成交額占到德國(guó)所有成交額的85%以上，主要的交易對(duì)象是國(guó)內(nèi)外大型優(yōu)質(zhì)企業(yè)的股票以及銀行、政府債券等。在19世紀(jì)90年代，德國(guó)的政權(quán)體系形成了由法蘭克福證券交易所、七個(gè)地方性交易所和Xetra構(gòu)成的交易網(wǎng)絡(luò)。這些地方性交易所要想在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中生存，只能通過(guò)創(chuàng)新和相互兼并這兩個(gè)途徑來(lái)實(shí)現(xiàn)。在金融創(chuàng)新方面它們采取的主要措施有：增加金融產(chǎn)品的種類、降低交易費(fèi)用等以此來(lái)吸引投資者進(jìn)行投資。但是與法蘭克福證券交易所相比，地方性交易所也存在著市場(chǎng)準(zhǔn)入要求寬松、上市費(fèi)用低等優(yōu)勢(shì)，地方性交易所的存在德國(guó)的地方性資本在服務(wù)地方性中小企業(yè)方面起到了非常重要的作用。

從掛牌制度方面來(lái)說(shuō)，德國(guó)地方性交易所實(shí)行的是多層次市場(chǎng)準(zhǔn)入制度。從1987年開(kāi)始，各證券交易所就全都設(shè)立了正規(guī)市場(chǎng)板塊、受管制市場(chǎng)板塊、公開(kāi)市場(chǎng)板塊三個(gè)板塊供企業(yè)進(jìn)行選擇。正規(guī)市場(chǎng)板塊對(duì)企業(yè)上市的要求較高而且信息披露最嚴(yán)格，但是在此板塊上交易的是最具流動(dòng)性的股票。受管制市場(chǎng)板塊對(duì)上市要求比正規(guī)市場(chǎng)低，而且對(duì)公司續(xù)存最低年限和公眾持股量均沒(méi)有要求。公開(kāi)市場(chǎng)板塊的要求更為寬松，對(duì)企業(yè)的要求最低、程序簡(jiǎn)單而且成本低，適合成立時(shí)間不久具有高成長(zhǎng)性的中小企業(yè)，這一板塊由交易所自己管理。通過(guò)三個(gè)市場(chǎng)的劃分，不同企業(yè)可以根據(jù)自身的發(fā)展情況選擇不同的市場(chǎng)板塊。正規(guī)市場(chǎng)板塊為成熟的大型企業(yè)獲得資本支持方面提供了更多的途徑；公開(kāi)市場(chǎng)板塊為對(duì)上市條件和信息披露要求較低的企業(yè)提供了方便的上市渠道，比較吸引初創(chuàng)期及地方性中小企業(yè)。

從交易產(chǎn)品方面來(lái)說(shuō)，除了股票，德國(guó)地方性證券交易所還有債券、金融衍生品以及其他金融工具，多樣化的金融產(chǎn)品以及針對(duì)不同產(chǎn)設(shè)置的不同部門(mén)是德國(guó)地方性交易所的創(chuàng)新之一。具體來(lái)看，斯圖加特證券交易所在德國(guó)的地方性交易所中是最具有創(chuàng)新意識(shí)的，主要對(duì)象是私人投資者，它的衍生品交易部門(mén)——?dú)W洲權(quán)證交易所是歐洲最大的衍生品交易平臺(tái)，交易的股權(quán)證數(shù)量達(dá)213000多種，在德國(guó)甚至歐洲的權(quán)證零售市場(chǎng)上占據(jù)主導(dǎo)地位，是德國(guó)最大的地方性證券交易所。柏林證券交易所的債券交易數(shù)量是僅次于法蘭克福交易所，而且其中外國(guó)債券低額比重達(dá)到70%，是外國(guó)債券交易的重要場(chǎng)所1999年漢堡證券交易所和漢諾威商品交易所合并后就兼有股票交易所和商品交易所兩種職能，主要服務(wù)于具有高成長(zhǎng)性的地方高科技企業(yè)。以斯圖加特證券交易所為例，針對(duì)不同的金融工具它所特有的部門(mén)有：專門(mén)交易證券衍生品的歐證證券交易所、交易中型企業(yè)債券的Bondm、交易國(guó)際股票的4-x，其中歐洲證券交易所是斯圖加特交易所最具有特色交易部門(mén)，德國(guó)絕大多數(shù)的股權(quán)認(rèn)證都在此進(jìn)行，此外，斯圖加特交易所確保訂單按照最佳價(jià)格保證原則進(jìn)行交易，這樣交易成本的降低在很大程度上加大了對(duì)投資者的吸引。

從地方性交易所與主板市場(chǎng)的關(guān)系來(lái)看，德國(guó)證券交易所實(shí)行的業(yè)務(wù)模式是以流動(dòng)性為主導(dǎo)的，即流動(dòng)性最強(qiáng)的股票可以同時(shí)在多個(gè)交易所掛牌，部分股票在法蘭克福證券交易所上市的同時(shí)，也會(huì)在其他的地方性交易所上市。所以說(shuō)，各國(guó)交易所之間的競(jìng)爭(zhēng)是很激烈的，它們?cè)诟?jìng)爭(zhēng)的同時(shí)也會(huì)進(jìn)行各種形式的合作，比如說(shuō)它們之間約定在其中一個(gè)交易所掛牌的企業(yè)可以不附加額外條件在另一處也掛牌，并且可以為交易商提供遠(yuǎn)程的訪問(wèn)服務(wù)。我們以柏林證券交易所為例來(lái)看，截止2015年1月，在柏林證券交易所交易的國(guó)內(nèi)股票數(shù)量729支，其中選擇在柏林證券交易所作第一上市的股票有51支，法蘭克福交易所424支，其余的股票都在其他地方性交易所作第一上市，在柏林交易所作輔助上市。這一多地方掛牌的措施能夠增加上市企業(yè)的流動(dòng)性，使地方性交易所對(duì)投資者來(lái)說(shuō)更加具有了吸引力，同時(shí)也加強(qiáng)了主板市場(chǎng)與地方性交易所之間的溝通和交流。endprint