文/劉海潔

目前歐美的衍生品市場主要采取不完全競爭多做市商的混合模式，而新興的亞太地區(qū)則主要采用完全競爭多做市商的混合模式。

做市商制度是歐美金融市場早期在柜臺市場條件下，為了促成交易或者降低交易成本而引入的制度安排，現(xiàn)在已經(jīng)廣泛地被債券、外匯、證券及衍生品等各類場內(nèi)、場外金融市場所采用。而國際主要市場有哪些做市模式？做市制度的主要發(fā)展方向如何？

海外市場主要做市商制度

做市商制度主要分為純粹和混合型兩種。其中純粹做市商模式主要存在于場外市場，少數(shù)場內(nèi)市場也采用這種模式。而混合型做市商模式主要存在于場內(nèi)市場，主要分為單一做市商、完全競爭多做市商和不完全競爭多做市商三種模式。目前歐美的衍生品市場主要采取不完全競爭多做市商的混合模式，而新興的亞太地區(qū)則主要采用完全競爭多做市商的混合模式。

隨著金融市場的快速發(fā)展和計(jì)算機(jī)技術(shù)的進(jìn)步，做市商和競價(jià)交易這兩種制度正在相互融合，混合多做市商模式逐漸成為了金融市場的發(fā)展趨勢。在2006年韓國證交所引入做市商制度以后，最近印度的國家證券交易所也準(zhǔn)備引入做市商制度。

盡管不同的市場有著不同的做市商定義，但總的來說是大同小異，“同時(shí)向市場提供雙向的買賣報(bào)價(jià)”是不同做市商定義的共同點(diǎn)。目前學(xué)術(shù)上一般將做市商制度概況地定義為金融市場上具備一定實(shí)力和信譽(yù)的金融機(jī)構(gòu)，不斷向交易者報(bào)出某些特定金融產(chǎn)品的買入和賣出價(jià)，并在所報(bào)的價(jià)位上接受機(jī)構(gòu)投資者或其他交易商的買賣要求，保證及時(shí)成交的金融交易方式。

做市商制度是歐美金融市場早期在柜臺市場條件下，為了促成交易或者降低交易成本而引入的制度安排，現(xiàn)在已經(jīng)廣泛地被債券、外匯、證券及衍生品等各類場內(nèi)、場外金融市場所采用。例如場外市場的外匯兌換業(yè)務(wù)，由于個(gè)人（或者企業(yè)）買賣外匯的需求時(shí)間不同或者由于監(jiān)管的原因只能向銀行買賣，銀行為了滿足個(gè)人（或企業(yè)）這種買賣需求，通過向個(gè)人（或企業(yè)）報(bào)出外幣的買賣價(jià)，并與個(gè)人（或企業(yè)）進(jìn)行交易就是最原始最純粹的做市商形式。

在證券市場上，除了納斯達(dá)克市場之外，早期歐美不少市場都采用做市商制度，例如紐約證券交易所的專家制和早期的倫敦證券交易所。做市商制度出現(xiàn)在證券市場有兩個(gè)原因：一是部分股票尤其是高成長性的創(chuàng)業(yè)板股票流動性差，而且定價(jià)困難，需要做市商提供流動性并提供價(jià)格指引；二是在電子撮合交易之前，通過做市商組織協(xié)調(diào)，能夠提高場內(nèi)證券交易的交易效率。

在衍生品市場里，一般認(rèn)為CBOE是最早引入做市商制度的市場。由于深度價(jià)外和深度價(jià)內(nèi)的期權(quán)交投慘淡，為了給這些合約保證足夠的流動性，CBOE仿照證券交易所引入了做市商制度。從CBOE的相關(guān)文件來看，早在1973年CBOE就有了做市商制度。近20年來，隨著期權(quán)市場的發(fā)展，做市商制度在衍生品交易所已經(jīng)是非常普遍的制度，部分原來沒有做市商制度的衍生品交易所也開始考慮引入做市商制度。

從本質(zhì)上看，做市商的出現(xiàn)源于買賣供需的不平衡。在缺乏流動性的市場里，由于買方和賣方不見得會同時(shí)出現(xiàn)或交易同樣數(shù)量的產(chǎn)品，這種時(shí)空差異導(dǎo)致了交易無法實(shí)現(xiàn)。做市商的出現(xiàn)，使得不同時(shí)間到達(dá)的買賣需求具備了撮合成交的可能。

有學(xué)者認(rèn)為純粹的做市商制度具有兩個(gè)特征：一是所有客戶委托單都由做市商用自己的賬戶自主買進(jìn)賣出，客戶訂單之間不直接進(jìn)行交易；二是做市商看到訂單之前報(bào)出買賣價(jià)格，而投資者在看到報(bào)價(jià)后才會給出訂單。隨著金融市場的發(fā)展尤其是競價(jià)制度和做市商制度的混合使用，這兩個(gè)特征已經(jīng)逐漸弱化，例如客戶之間的訂單也可能直接互相交易，也就是說做市商在組織交易上的職能正逐漸消失，只留下提供流動性的職能。

根據(jù)和競價(jià)制度的共存模式，做市商制度可分為純粹做市商制度和混合型做市商制度。所謂純粹做市商制度，指某一產(chǎn)品的交易完全通過做市商來完成。所謂混合型做市商制度，指某一產(chǎn)品的交易既可能通過競價(jià)交易完成，也可能通過做市商來完成，屬于競價(jià)和做市商共存的模式。

純粹 做市商模式

目前純粹做市商模式主要存在于場外市場，少數(shù)場內(nèi)市場也采用純粹做市商模式。純粹做市商模式大體上可以分為場外零售市場、場外機(jī)構(gòu)市場、場內(nèi)市場三種。

場外零售市場主要指中介機(jī)構(gòu)通過為個(gè)人投資者提供買賣報(bào)價(jià)，滿足個(gè)人投資者買賣需求的市場。這類市場的特點(diǎn)是中介機(jī)構(gòu)為了滿足個(gè)人投資者的需求，為個(gè)人投資者進(jìn)行做市。主要代表是1997年前的NASDAQ市場，當(dāng)時(shí)的個(gè)人投資者仍然只能與做市商進(jìn)行交易，卻無法通過網(wǎng)上系統(tǒng)與其他投資者直接交易。此外，當(dāng)前我國的銀行紙黃金市場和銀行個(gè)人外匯市場也屬于這種類型。銀行通過給投資者開立黃金賬戶，以虛擬黃金的形式為個(gè)人投資者報(bào)出買入價(jià)和賣出價(jià)，個(gè)人投資者可以隨時(shí)買進(jìn)和賣出并通過價(jià)格的變化來實(shí)現(xiàn)盈利，而銀行則通過買賣價(jià)差來獲取利潤。

這種模式主要指在機(jī)構(gòu)間市場里，某一機(jī)構(gòu)通過為其他機(jī)構(gòu)提供買賣報(bào)價(jià)，滿足其他機(jī)構(gòu)投資者買賣需求的市場。由于機(jī)構(gòu)市場具有交易量大、交易頻率低的特點(diǎn)，即使給予較大的讓價(jià)仍難以找到對手盤。為了增加交易機(jī)會和活躍市場，需要引入做市商作為對手盤，因而形成了場外機(jī)構(gòu)市場的純粹做市商模式。這類模式的主要代表有我國的銀行間債券市場和銀行間外匯市場。

我國的銀行間債券市場從2001年起就建立了做市商制度，并在2007年進(jìn)行了修訂。從2005年開始建立做市商制度，目前在即期競價(jià)、即期詢價(jià)、遠(yuǎn)期、外匯掉期和貨幣掉期等市場上均存在做市商制度。

這種模式主要應(yīng)用在流動性較差的部分場內(nèi)市場，尤其是創(chuàng)業(yè)板市場。與上述兩種模式不同，這種模式存在于場內(nèi)市場，仍然由交易所組織買賣。具體形式是交易所通過指定部分中介機(jī)構(gòu)作為做市商，個(gè)人投資者或者其他機(jī)構(gòu)投資者通過與做市商進(jìn)行交易而完成自己的買賣需求,主要代表有日本的JASDAQ。

日本的JASDAQ市場從1998年12月開始嘗試引入做市商制度，選出部分股票以做市商報(bào)價(jià)方式交易，并切斷其競價(jià)交易系統(tǒng)的交易。1998年12月至1999年年底，JASDAQ市場實(shí)行做市商交易的股票范圍逐步擴(kuò)大，達(dá)160余種，占市場總體的18%。

混合 型做市商模式

混合型做市商模式主要存在于場內(nèi)市場，這種模式的特點(diǎn)是競價(jià)交易和做市商交易同時(shí)存在，現(xiàn)在很多場外市場也逐漸具有了這種混合交易的特征。這種模式大體上也可以分為單一做市商、完全競爭多做市商和不完全競爭多做市商三種。

這種模式只有唯一的做市商，因此又稱為壟斷式做市商模式。由于這種模式因做市商的壟斷地位而容易導(dǎo)致買賣價(jià)差較大、執(zhí)行成本較高，因此采用這種模式的市場較少，主要有NYSE。2008年后，NYSE從專家制改為指定做市商，但仍然沒有改變單一做市商的特征。

這種模式有多個(gè)做市商同時(shí)做市，各做市商的權(quán)利、義務(wù)都一樣，處于完全競爭狀態(tài)。主要的代表有現(xiàn)有的NASDAQ、香港期貨交易所、臺灣期貨交易所、韓國交易所等市場。

目前NASDAQ的每一家掛牌公司至少有兩家做市商，平均每只股票有近10個(gè)做市商，一些交投活躍的股票甚至超過50個(gè)做市商。迄今有超過500家會員機(jī)構(gòu)稱為NASDAQ的做市商。

又如香港的恒生指數(shù)期權(quán)有新際金融香港有限公司等14家公司為其做市，小恒生指數(shù)期權(quán)有12家公司為其做市。再如臺灣期貨交易所的臺指選擇權(quán)有中信銀、元大期貨、寶來曼期貨、澳帝華、法商興業(yè)證券等11家公司為其做市，金融選擇權(quán)則有9家公司為其做市。

這種模式同樣有多個(gè)做市商同時(shí)做市，但各做市商的權(quán)利、義務(wù)不盡相同，表現(xiàn)為同一產(chǎn)品上有不同的做市商類型。目前國際成熟市場多數(shù)都采用這種模式，如CBOE、EUREX、LIFFE等交易所都采用這種模式。

例如EUREX有指定做市商（DMM），一般做市商（RMM）、永久做市商（PMM）、高級做市商（AMM）四種不同類型的做市商，這四類做市商的權(quán)利和義務(wù)都不一樣。指定做市商適用于期貨品種，其他三類主要適用于期權(quán)。其中一般做市商只負(fù)責(zé)詢價(jià)回答，適用于流動性差的期權(quán)。永久做市商適用于所有期權(quán)，高級做市商適用于事先定好的股票期權(quán)、股指期權(quán)和固定收益期權(quán)。

其他交易所如CBOE有普通做市商（MM）、指定做市商（DPM）、電子交易指定做市商（EDPM）不同類型的做市商。LIFFE則有指定做市商（DMM）和競爭性做市商（CMM）等不同類型的做市商。

做市 商制度的發(fā)展趨勢

隨著金融市場的多層次和快速發(fā)展，加上計(jì)算機(jī)技術(shù)在金融市場中的廣泛運(yùn)用，機(jī)構(gòu)投資者的不斷發(fā)展壯大及其對高透明度、高交易效率、低交易成本市場的需求日趨強(qiáng)烈，金融市場的交易制度正在發(fā)生重要的變化，做市商和競價(jià)交易這兩種交易模式正不斷地相互融合，混合交易且多做市商的模式已經(jīng)被越來越多的市場所采用。

混合交易模式為越來越多市場所采用?；旌辖灰字贫鹊男纬芍饕袃煞N途徑。第一個(gè)途徑是原先采用純粹做市商制度的市場逐漸引入競價(jià)交易制度。在歐美成熟市場上，這一趨勢尤為明顯。作為純粹做市商市場最主要代表的納斯達(dá)克市場和倫敦市場，近年來先后調(diào)整了做市商制度的使用范圍和使用方式。NASDAQ于1997年實(shí)行新的委托處理規(guī)則OHR(Order Handling Rules)，建立了競價(jià)制度＋競爭性多元做市商制度；倫敦證券交易所于1997年10月推出SETS，將部分流動性較好的股票改為競價(jià)交易，并于2003年11月推出新的混合交易系統(tǒng)SETSmm，融合SETS系統(tǒng)和做市商制度的優(yōu)點(diǎn)。

另外，美國場外市場的債券交易在1999年之前都是基于經(jīng)紀(jì)商電話的訂單簿交易。隨著1999年Cantor公司Espeed等入駐債券交易市場，機(jī)構(gòu)間的電子化交易平臺得到迅猛發(fā)展，從1999年的5個(gè)發(fā)展到2004年的21個(gè)，改變了人工經(jīng)紀(jì)商主導(dǎo)的訂單不顯示、成交效率低等缺陷，而訂單驅(qū)動是該市場的主流機(jī)制。某些電子平臺即使有做市商，但做市商的報(bào)價(jià)往往與Cross-matching機(jī)制相聯(lián)系，其本質(zhì)與競價(jià)交易相差無異，做市商主要起到提供市場流動性的作用。比如美國最具影響力債券電子交易平臺CAP Electronic Broking和Espeed Inc.都是采用訂單驅(qū)動的競價(jià)交易機(jī)制，歐洲MTS B2B市場采用的是訂單驅(qū)動與做市商制度或Crossmatching相結(jié)合的交易機(jī)制。根據(jù)SIFMA的調(diào)查統(tǒng)計(jì)，在B2C（機(jī)構(gòu)對客戶）的市場中，使用訂單驅(qū)動或Crossmatching機(jī)制的交易平臺日趨增多，12個(gè)SB2C型的電子平臺，7個(gè)采用訂單驅(qū)動，5個(gè)采用做市商或Cross-matching的機(jī)制；15個(gè)MB2C的電子平臺，11個(gè)采用訂單驅(qū)動，7個(gè)采用做市商或Cross-matching的機(jī)制。

形成混合交易制度的第二個(gè)途徑是原先采用競價(jià)制度的市場引入做市商制度。在這種方式下，做市商的雙邊報(bào)價(jià)與投資者的委托共同參與集中競價(jià)，交易仍然遵從“價(jià)格優(yōu)先、時(shí)間優(yōu)先”的原則，做市商為了解決市場流動性不足的需要，或者承擔(dān)連續(xù)報(bào)價(jià)的義務(wù)，或者只承擔(dān)特定情況下報(bào)價(jià)的義務(wù)，如巴黎證券交易所、德國法蘭克福交易所等。香港期貨交易所和臺灣期貨交易所在上市期權(quán)后也開始引入做市商制度。韓國的期權(quán)交易盡管很活躍，但由于成交量90%以上集中于近月合約，并且大多數(shù)為價(jià)外期權(quán)，為了提高低流動性的產(chǎn)品和新上市產(chǎn)品的流動性，韓國交易所在2006年也引入了做市商制度。最近，印度的國家證券交易所也準(zhǔn)備為流動性不足的海外指數(shù)產(chǎn)品引入做市商制度。

另一種在競價(jià)交易市場引入做市商制度的方式是另外建立單獨(dú)的競爭性做市商系統(tǒng)，為新的市場板塊建立新的交易制度，如臺灣股票市場“興柜股票”采用競爭性做市商制度，日本JASDAQ市場對部分股票也采用競爭性做市商制度。在這種方式下，對實(shí)行做市商制度的股票而言，已經(jīng)完全摒棄了競價(jià)制度，轉(zhuǎn)而實(shí)行純粹的做市商制度，但就整個(gè)市場而言，也同時(shí)存在著競價(jià)制度和競爭性做市商制度。

總的來看，混合交易制度的出現(xiàn)突破了原有的競價(jià)制度和做市商制度的范圍，成為一種新的交易制度，并被越來越多的市場所采用。

多做 市商競爭模式受到歡迎

做市商制度從大的方面來看，可分為壟斷性做市商制度和競爭性做市商制度兩類。所謂壟斷性做市商制度是指在交易所上市的每種股票只能有一位指定的做市商來負(fù)責(zé)做市，其典型代表是紐約證交所的專家制度；所謂競爭性做市商制度是指在交易所上市的每只股票有多位做市商來負(fù)責(zé)做市，其典型代表即NASDAQ。近年來的一些研究成果表明，采用競爭性的做市商制度的買賣價(jià)差更小一些，其執(zhí)行速度也更快一些。如果將做市商的利潤作為交易成本，那么競爭性做市商制度有更低的交易成本?？傮w而言，大部分的研究成果認(rèn)為，競爭性做市商制度更有利于市場微觀機(jī)構(gòu)的完善及效率的提高。因此，當(dāng)今已經(jīng)很難找到采用壟斷型做市商制度的市場。目前NASDAQ、CBOE、CME、EUREX、香港期貨交易所、臺灣期貨交易所，包括我國場外的銀行間債券市場和外匯市場，都采取競爭性做市商制度。

兩大典型市場做市制度變遷

納斯 達(dá)克做市制度

做市商制度起源于美國納斯達(dá)克市場，是由美國傳統(tǒng)的柜臺交易制度發(fā)展演變而來。1971年2月納斯達(dá)克系統(tǒng)主機(jī)正式啟用，全美有2500多只原柜臺交易最活躍的股票進(jìn)入納斯達(dá)克市場自動報(bào)價(jià)系統(tǒng)，500多家證券經(jīng)紀(jì)自營商登記為納斯達(dá)克做市商，終端實(shí)現(xiàn)與納斯達(dá)克系統(tǒng)的主機(jī)聯(lián)結(jié)以發(fā)布報(bào)價(jià)信息。這不僅標(biāo)志著納斯達(dá)克市場的正式成立，也標(biāo)志著具有現(xiàn)代意義的做市商制度已經(jīng)初步形成。

進(jìn)入90年代以后，納斯達(dá)克市場的成交量每年都保持40%左右的增長率，并于1999年首次超越了紐約證券交易所。納斯達(dá)克市場在美國證券市場中的地位也不斷提高，這與該市場首創(chuàng)并逐步完善的做市商制度是分不開的。

表1 各地市場做市商制度對比

從現(xiàn)階段的納斯達(dá)克市場看，根據(jù)做市商的數(shù)量、規(guī)模及服務(wù)對象的差異，市場上的做市商主要分為四類——零售做市商、批發(fā)類做市商、機(jī)構(gòu)類做市商和地區(qū)性做市商。而按照納斯達(dá)克市場的相關(guān)法律規(guī)則的規(guī)定，除了對做市商進(jìn)行上述分類外，納斯達(dá)克市場還以另一種標(biāo)準(zhǔn)將做市商分為兩類即普通做市商和主做市商。

紐交 所做市制度

紐交所的做市商制度源于1875年，后逐漸固定下來。紐交所實(shí)行指定做市商制度，做市商在紐交所被稱為專家（Specialist），是在美國證監(jiān)會注冊的特殊類型經(jīng)銷商，同時(shí)也擔(dān)任經(jīng)紀(jì)人角色。2008年啟動指定做市商制度時(shí)，紐交所共有6家指定做市商，隨著指定做市商之間的兼并收購，到目前為止僅有巴克萊資本仍然擔(dān)任指定做市商。

專家的責(zé)任是維護(hù)一個(gè)公平、競爭、有序和有效的股票交易市場，具體包括以下職能：一是競價(jià)的組織者，每日開市或停市后恢復(fù)交易，由專家組織集合競價(jià)，隨后負(fù)責(zé)組織股票的連續(xù)競價(jià)，不斷地顯示最佳的買賣盤價(jià)格，維持股票的雙向報(bào)價(jià)；二是經(jīng)紀(jì)人職能，專家是所有通過電子下單系統(tǒng)Super DOT送達(dá)的買賣訂單的代理，同時(shí)也可接受大廳經(jīng)紀(jì)人提交的買賣訂單；三是穩(wěn)定市場職能，維系股票市場的有序性，防止價(jià)格出現(xiàn)大幅震蕩；四是做市商職能，維護(hù)股票訂單簿，以保證股票報(bào)價(jià)更新和市場流動性。