質(zhì)先行，量為輔

洪灝

如果增長能夠超越預(yù)期，那么小盤股、新興市場和大宗商品等成長型資產(chǎn)的表現(xiàn)應(yīng)該會好。

曾在中國各行各業(yè)都能看到的，以低成本的規(guī)模競爭為主導(dǎo)的競爭戰(zhàn)略將很快被以質(zhì)量先行的差異化競爭所取代。2017年可能標(biāo)志著中國廉價規(guī)模性競爭結(jié)束的開始。此前，中國的主要競爭戰(zhàn)略是規(guī)模效應(yīng)：以增長為核心的經(jīng)濟(jì)模式，但幾乎不考慮增長的質(zhì)量；以低估的匯率驅(qū)動的廉價出口；而國內(nèi)消費(fèi)市場與傳統(tǒng)的完全競爭模式十分相似。

監(jiān)管者的行動雷厲風(fēng)行，堅決果斷。例如，影子銀行業(yè)務(wù)的增長受到抑制，監(jiān)管新規(guī)幾乎每周發(fā)布，雖然代價是債券市場此起彼伏的、有時候甚至是史詩級的拋售浪潮。有關(guān)部門將“促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)突出主業(yè)、下沉重心，增強(qiáng)服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)能力，防止脫實向虛”。

因此，金融行業(yè)在未來幾年將經(jīng)歷去杠桿化的困難痛苦歷程，而且很可能面臨自己的供給側(cè)改革。事實上，在最近的達(dá)沃斯世界經(jīng)濟(jì)論壇上提到的“三大攻堅戰(zhàn)”表明，政府的工作重心正在從“有沒有”轉(zhuǎn)移到“好不好”。

雖然純規(guī)模競爭已經(jīng)開始落幕，但市場共識目前仍深受偏見的影響。我們研發(fā)的市場情緒指標(biāo)顯示市場情緒已經(jīng)顯示出了極端的樂觀情緒。雖然良好的經(jīng)濟(jì)前景依然可期，但市場情緒如此極端亢奮暗示，短期內(nèi)交易仍需謹(jǐn)慎。

2017年是十多年來第一次出現(xiàn)大盤股上漲，同時小盤股下跌的明顯分化現(xiàn)象。小盤股的相對收益被極端壓抑，以至于大多數(shù)人都已經(jīng)絕望。但以中證500指數(shù)為代表的小盤股在經(jīng)歷了慘淡的一年后將會有所表現(xiàn)。

目前，香港小盤股已經(jīng)開始飆漲，跑贏了以恒生指數(shù)為代表的香港大盤股。雖然A股小盤股仍未能跑贏大盤股，但是它們清晰地在其長期上升趨勢線上方運(yùn)行。小盤股的估值也運(yùn)行于其長期上升趨勢線之上。

自2005年中證500小盤股指數(shù)有數(shù)據(jù)以來，其累積回報已經(jīng)超過了上證50大盤股指數(shù)的兩到三倍。此外，如果剔除銀行與其他資本密集型行業(yè)，以經(jīng)營性現(xiàn)金流與凈利潤之比來衡量盈利質(zhì)量，中證500小盤股指數(shù)的盈利質(zhì)量與大盤股相當(dāng)，統(tǒng)計上并無明顯的差異。同時，中證500指數(shù)的成分公司平均市值約為160億元人民幣。相比之下，新興藍(lán)籌股指數(shù)上證380指數(shù)的成分公司平均市值約為140億元人民幣。簡而言之，中證500指數(shù)成分公司在盈利質(zhì)量和多年累積回報率與上證50指數(shù)成分公司不分伯仲，有時候甚至更好。上證500的市值則與新興藍(lán)籌公司上證380指數(shù)成分股相當(dāng)。

無論通脹前景如何，由于監(jiān)管收緊，債券收益率暫時都難以下降。2018年下半年，中國或許會再一次將房地產(chǎn)作為經(jīng)濟(jì)增長的穩(wěn)定器，最終使全年增長反而好于不斷降低的預(yù)期。

短期來看，除了通脹前景以外，一定還有其他的因素使得債券收益率維持高位。在美國，美聯(lián)儲正在縮減其資產(chǎn)負(fù)債表，一個處于債券交易市場上的主要價格接受者邊際上正在退場，而歐洲央行和日本央行最近的言論觀點仍偏鷹派。在中國，處于債券交易上的諸多大型價格接受者，例如商業(yè)銀行，正在受到更嚴(yán)峻的監(jiān)管和流動性束縛，已不能再像以前那樣自由地交易。

市場交易結(jié)構(gòu)的改變正使得債券收益率暫時高居不下，而非增長與通脹前景使然。 如是，高企的債券收益率反而將吸引那些因為股息收益與本金安全而買大盤股的投資者。

但以下的情境值得仔細(xì)斟酌：1）如果增長超預(yù)期，那么無論通脹是否疲弱，成長型資產(chǎn)，例如小盤股、新興市場以及大宗商品將跑贏——這也是一個較為可能的情形。2）如果增長令人失望，同時通脹疲軟，那么債券在適應(yīng)了交易結(jié)構(gòu)變化之后將有所修復(fù)。3）如果增長不佳，同時通脹壓力不減，那么所有的資產(chǎn)類別都難以有所表現(xiàn)。這也是一個最壞的情形。endprint