黃英英

【摘 要】 本文研究了企業(yè)使用衍生工具進行套期保值的財務動因。通過理論分析，企業(yè)運用金融衍生金融工具進行套期保值的財務動機主要包括避免投資不足、降低財務困境成本、減少稅收三個方面。

【關(guān)鍵詞】 金融衍生工具 套期保值 財務動因

一、引言

隨著我國金融市場的不斷發(fā)展壯大，越來越多的國內(nèi)企業(yè)開始選擇持有衍生金融工具。據(jù)國際清算銀行統(tǒng)計顯示，2016年，中國人民幣對外匯衍生金融工具的場外日平均交易量達到了2.02億美元，相比2010年的日平均交易量3400萬美元，七年間增加了494.12%，占世界總交易量的比重也由2010年的1%提高到了2016年的4%。而中國人民幣對利率衍生金融工具的場外日平均交易量也由2010年的200萬美元上升到1000萬美元，七年間增加了400%。基于我國衍生品市場的快速發(fā)展，公司使用衍生金融工具的動因成為學術(shù)研究的一個熱點。

二、理論分析

（一）避免投資不足假說

避免投資不足的假說首先來源于股東與債權(quán)人之間的債務代理成本，是對MM定理第二假定的放松。債務代理成本的第一個表現(xiàn)是高財務杠桿公司的風險轉(zhuǎn)移導致的高昂債務融資成本。Jensen 和Meckling（1976）認為，對于高杠桿的公司，股東有強烈的興趣從事高風險項目，因為股東可以從高風險投資項目的成功中受益，而若是高風險投資項目失敗，造成的損失則潛在的由債務人承擔。這種收益和損失之間的不對稱極大地激勵了股權(quán)持有者，使代表股東利益的管理者在凈現(xiàn)值為負的情況下投資高風險項目，最大限度地提高高杠桿公司承擔的風險，這就是風險轉(zhuǎn)移或資產(chǎn)替代問題。這一問題使得理性的債權(quán)人為了保護自己的利益，事先采取各種措施來約束債務人的機會主義行為：一種是將資產(chǎn)替代和投資不足成本納入債務價格中，要求債務人提供較高的資本回報率;另外一種是在債務契約中加入各種限制條款，對公司的投資和融資行為加以約束。因此，嚴格的債務契約會一定程度上限制公司管理者的投資決策并提升公司的融資成本，使公司錯失部分有價值的投資項目。

債務代理成本的另外一個表現(xiàn)是公司價值波動導致的股東投資不足問題。Myers（1977）認為，當公司的價值由于市場風險而波動時，代表股東利益的管理者就會執(zhí)行新的投資項目，而資金由股東們來提供，此時，如果投資所得的大部分收益將由債權(quán)人獲得，留給股東的收益很少甚至會削減股東的財富時，股東會放棄該投資項目，即使該項目的凈現(xiàn)值為正，從而產(chǎn)生投資不足問題。

而衍生品套期保值可以減少公司的債務代理成本。Smith和Stulz（1985）認為通過衍生工具套期保值，可以降低公司價值的波動，減少未來違約情況的發(fā)生，提高債權(quán)人獲得償付的概率，使債權(quán)人愿意增加投資，而股東也可以從增加的投資中獲得收益。同時債務融資成本的降低也能夠提升股東投資正的凈現(xiàn)值投資項目的意愿。因而，通過衍生品套期保值，可以減少公司的債務代理成本，債權(quán)人和股東提供資金的意愿大大提升，可有效緩解投資不足問題。

其次，避免投資不足的假說還來源于不完全的資本市場所導致的高昂外部融資成本。Froot，Scharfstein，和Stein（1993）認為，衍生品套期保值能夠降低公司內(nèi)部現(xiàn)金流的波動，將企業(yè)資金的流入和流出匹配的更加接近，從而降低企業(yè)進入資本市場去尋求資金的可能性，來保證公司內(nèi)部有充足的資金投資于凈現(xiàn)值為正的項目上。這一理論的基本思路為：由于市場風險的存在，公司的內(nèi)部現(xiàn)金流是不斷波動的，而不完全資本市場上存在市場摩擦，企業(yè)并不能夠完全零成本獲得外部融資，此時，當出現(xiàn)有價值的投資項目時，公司要么降低收益繼續(xù)投資，要么放棄投資項目，因為外部融資成本很高而內(nèi)部融資又無法提供足夠的投資資金，公司只能選擇放棄有較高預期收益的投資。

根據(jù)上述理論分析，如果衍生品套期保值可以緩解投資不足問題，那么成長性更高和有融資約束的公司從事套期保值的動機會更加強烈。Nance，Smith和Smithson（1993）通過實證研究發(fā)現(xiàn)，研發(fā)費用高的公司更有可能進行套期保值，原因在于研發(fā)費用高的公司更有可能出現(xiàn)投資不足的問題。Berkman H和Bradbury M E （1996）、Graham J R和Rogers D A（2002）研究了企業(yè)套期保值與企業(yè)流動性即流動比率和速動比率之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)金融衍生品持有與二者均顯著負相關(guān)，因為流動性高的公司進入資本市場去尋求資金的可能性較低。在國內(nèi)，賈煒瑩和陳寶峰（2009）運用國內(nèi)上市公司財務數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)了固定資產(chǎn)比例與公司衍生金融品持有之間的顯著正向關(guān)系，驗證了套期保值降低投資不足假說。戴致光（2013）也通過實證檢驗發(fā)現(xiàn)主營業(yè)務收入對數(shù)與套期保值顯著正相關(guān)，說明成長性高的公司傾向于進行衍生品套期保值。

（二）減少稅收假說

MM理論最初假定公司沒有稅收，并且認為公司的資本結(jié)構(gòu)并不會影響公司價值。修正后的MM理論將公司所得稅納入考量，發(fā)現(xiàn)由于負債的利息支出可以用來抵扣稅收支出，因而資本結(jié)構(gòu)可以影響公司價值，并且隨著負債的增加，杠桿作用會更加明顯，當負債占資本結(jié)構(gòu)的100%時，資本結(jié)構(gòu)最佳，公司價值達到最大，原始的MM理論和修正后的MM理論是資本結(jié)構(gòu)理論中有關(guān)債務融資配置的兩種極端理論。顯然，稅收在公司財務決策中發(fā)揮著非常重要的作用，經(jīng)濟學家們也以此為出發(fā)點，探究了公司運用衍生品套期保值的又一大動因——減少稅收支出。

根據(jù)上述理論分析，稅收函數(shù)的形狀越凸，實際稅率越高的公司，從事衍生品套期保值的動機越強烈。Nance D R，Smith C W Jr和Smithson C W（1993）便對這一理論進行了實證研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，運用金融衍生品套期保值的企業(yè)，確實有著較低的預期稅收支出，并且稅收函數(shù)的形狀越凸，預期稅收的降低程度就越高，企業(yè)就越有可能從事衍生品套期保值。在國內(nèi)，戴致光（2013）利用我國有色金屬行業(yè)的所有上市A股公司進行了經(jīng)驗分析，發(fā)現(xiàn)了稅收函數(shù)凸性變量與衍生品套期保值之間的正向關(guān)系，但結(jié)果不太顯著。周蘭（2014）利用所有上市A股公司進行實證檢驗，發(fā)現(xiàn)公司實際稅率與衍生品套期保值變量之間顯著正相關(guān)。