孫 杰 徐 凱

（1新疆財經(jīng)大學，新疆 烏魯木齊 830012；2科技部科技經(jīng)費監(jiān)管服務中心，北京 100038）

從1936年英國經(jīng)濟學家凱恩斯［1］提出的貨幣需求動機理論開始，現(xiàn)金持有就是一個有趣的話題，尤其是Opler等［2］的經(jīng)典文章《現(xiàn)金持有量的決定因素》問世以來，引起了國內(nèi)外學者的持續(xù)關(guān)注，隨之涌現(xiàn)出了一大批實證研究成果，這些成果從內(nèi)容上來看，主要分為現(xiàn)金持有量影響因素和現(xiàn)金持有的經(jīng)濟后果兩大方面，這些實證成果與企業(yè)現(xiàn)金持有理論互相促進，形成了現(xiàn)金持有研究繁榮的良好態(tài)勢。然而正如姜國華、饒品貴［3］所指出的那樣，公司財務與會計的研究忽視了企業(yè)外部宏觀經(jīng)濟環(huán)境，僅僅局限于企業(yè)微觀行為和企業(yè)產(chǎn)出。現(xiàn)金持有領域也是同樣，多數(shù)研究主要從企業(yè)自身財務特征和公司治理因素等微觀層面來研究企業(yè)現(xiàn)金持有行為。然而，2007年美國次貸危機引發(fā)的全球金融危機使得企業(yè)在外部宏觀經(jīng)濟環(huán)境變化劇烈的情況下生產(chǎn)經(jīng)營困難，現(xiàn)金流量枯竭且波動加劇，導致企業(yè)資金鏈條斷裂。金融危機的時代背景使得宏觀經(jīng)濟與企業(yè)微觀行為的互動研究開始逐漸成為一個受到關(guān)注的新興研究領域。

一、宏觀經(jīng)濟狀況對現(xiàn)金持有水平的影響

現(xiàn)金持有的預防動機在宏觀金融上具有重大意義，因為企業(yè)基于預防動機而持有豐富的現(xiàn)金儲備顯然會對貨幣供給和流通產(chǎn)生影響，最終導致社會總產(chǎn)出和價格水平發(fā)生變化。而宏觀經(jīng)濟狀況是一個周而復始的過程，這種周期性波動對企業(yè)會產(chǎn)生重大的沖擊。權(quán)衡理論認為，宏觀經(jīng)濟波動影響企業(yè)現(xiàn)金持有的成本、收益的變化，即宏觀經(jīng)濟狀況周期波動主要是通過改變企業(yè)外部融資的成本與收益，影響到企業(yè)的融資行為，最終導致企業(yè)不同的現(xiàn)金持有決策。所以權(quán)衡理論關(guān)于宏觀經(jīng)濟波動對企業(yè)現(xiàn)金持有的影響是比較明確的，也得到了大多數(shù)學者研究的支持。例如Almeida等［4］利用現(xiàn)金持有—現(xiàn)金流量敏感性模型來研究企業(yè)在融資約束情況下對流動性的管理，研究中將經(jīng)濟周期分為經(jīng)濟上行期和經(jīng)濟下行期，結(jié)果發(fā)現(xiàn)融資約束嚴重的公司在經(jīng)濟下行期間現(xiàn)金持有水平—現(xiàn)金流敏感性顯著增加。Baum等［5］研究發(fā)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟不確定性程度與現(xiàn)金持有水平正相關(guān)，隨著宏觀經(jīng)濟不確定性的增強，企業(yè)現(xiàn)金持有的預防動機逐漸增強，而日常交易動機逐漸削弱，因此企業(yè)持有的現(xiàn)金遠高于經(jīng)濟繁榮時期。Custódio等［6］采用反映宏觀經(jīng)濟周期波動的股市回報率、市場利息率等指標研究宏觀經(jīng)濟因素與企業(yè)現(xiàn)金持有水平的關(guān)聯(lián)關(guān)系，研究結(jié)論表明融資約束嚴重的公司在經(jīng)濟下行時會增加現(xiàn)金儲備。Baum等［7］在前面的研究基礎上認為不確定性根源主要來自宏觀層面和微觀層面，因此研究中有必要把不確定性進一步細分為來自宏觀經(jīng)濟層面的不確定性和來自微觀層面的不確定性，由于宏觀經(jīng)濟層面的不確定性對企業(yè)來說是一種外部沖擊，往往會對公司微觀行為以及微觀產(chǎn)出造成強烈影響，因此在研究中建立了一個現(xiàn)金管理的信號模型來考察宏觀不確定與現(xiàn)金持有的關(guān)聯(lián)關(guān)系，結(jié)果證明二者呈正相關(guān)的關(guān)系。Han等［8］構(gòu)造了一個多期投資模型來模擬企業(yè)現(xiàn)金持有的預防動機，結(jié)果發(fā)現(xiàn)受財務約束的企業(yè)會在當期和未來投資之間跨期權(quán)衡，研究中并沒有發(fā)現(xiàn)非融資約束企業(yè)現(xiàn)金持有和現(xiàn)金流波動的相關(guān)性。Chen和Mahajan［9］在分析了宏觀經(jīng)濟變量的內(nèi)在邏輯聯(lián)系的基礎上發(fā)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟因素會顯著影響企業(yè)現(xiàn)金持有水平，不過各個宏觀經(jīng)濟變量如GDP增長速度、通貨膨脹水平、利息率以及政府支出影響現(xiàn)金持有水平的機制并不相同。

國內(nèi)最早從理論上分析宏觀經(jīng)濟因素對現(xiàn)金持有量的影響的學者是羅琦、張克中［10］，他們從理論上系統(tǒng)分析了中國宏觀經(jīng)濟周期波動和企業(yè)現(xiàn)金持有水平的關(guān)聯(lián)關(guān)系，為后續(xù)的相關(guān)實證研究提供了可靠的理論基礎。隨后的學者江龍、劉笑松［11］以及孫杰［12］在羅琦和張克中［10］的理論基礎上實證分析了宏觀經(jīng)濟周期波動對企業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響，研究中依據(jù)劉樹成［13］提出的經(jīng)濟周期劃分方法，將2000－2009年作為最近的一個經(jīng)濟波動研究周期，結(jié)果發(fā)現(xiàn)企業(yè)現(xiàn)金持有水平會隨著外部宏觀經(jīng)濟周期的不同階段而進行調(diào)整：當經(jīng)濟處于上行期時企業(yè)持有現(xiàn)金較低，而在經(jīng)濟處于下行時期現(xiàn)金持有水平會上升，并且不同融資約束程度的公司在經(jīng)濟環(huán)境變化情況下現(xiàn)金調(diào)整傾向不同，即融資約束較為嚴重的民營公司在經(jīng)濟處于下行時期所持有現(xiàn)金遠遠高于同期國有企業(yè)所持有的現(xiàn)金。梁權(quán)熙等［14］采用中國上市公司面板數(shù)據(jù)構(gòu)建了一個存貨緩沖模型對宏觀經(jīng)濟環(huán)境不確定性影響企業(yè)現(xiàn)金持有行為進行了模擬分析，結(jié)果表明宏觀經(jīng)濟不確定性程度與企業(yè)現(xiàn)金持有水平顯著正相關(guān)，并且這種關(guān)系在融資約束嚴重的公司更加顯著。肖明等［15］研究了宏觀經(jīng)濟環(huán)境對不同控股性質(zhì)上市公司現(xiàn)金持有行為的影響，結(jié)果表明上市公司現(xiàn)金持有量與經(jīng)濟周期顯著負相關(guān)，現(xiàn)金持有量調(diào)整速度與經(jīng)濟周期變化正相關(guān)，并且非國有控股公司的現(xiàn)金持有量的調(diào)整速度明顯快于國有控股公司。王義中和袁珺［16］的研究也得出了相同的結(jié)論。顯然，現(xiàn)金持有的權(quán)衡理論得到了普遍的支持。

二、宏觀經(jīng)濟狀況影響現(xiàn)金持有價值的機理

在完美資本市場條件下，公司持有現(xiàn)金是一項凈現(xiàn)值為零的投資，公司的現(xiàn)金每增加1元，企業(yè)價值也應該增加1元。然而在不完美市場條件下，事實并非如此。Myers和Majluf［17］認為公司持有現(xiàn)金的市場價值大于其賬面價值，因為持有現(xiàn)金有利于公司抓住機會投資于凈現(xiàn)值為正的項目，否則這些項目可能會因為外部融資高昂而被迫放棄。然而，根據(jù)Jesen［18］的自由現(xiàn)金流量假說，如果公司實施了所有凈現(xiàn)值為正的投資項目還有剩余資金，則這些自由現(xiàn)金流量很可能會被浪費，從而使得持有的現(xiàn)金市場價值低于賬面價值。顯然，學者對于現(xiàn)金持有的價值還沒有形成一致的觀點。但2007年美國次貸危機使學者更加重視宏觀外部事件給企業(yè)帶來的影響，當企業(yè)面臨的宏觀經(jīng)濟不確定性較大，會導致企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營狀況起伏不定，企業(yè)擔負經(jīng)營風險和財務風險較高，因此出于現(xiàn)金持有的預防動機以及對沖需求，企業(yè)會增加持有現(xiàn)金儲備來預防外部風險以保證企業(yè)正常經(jīng)營，顯然現(xiàn)金持有對于企業(yè)具有重大的價值，下面分別從經(jīng)濟繁榮和經(jīng)濟蕭條兩個時期來說明。

（一）繁榮時期

在經(jīng)濟處于繁榮時期，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營狀況良好，銷售收入以及現(xiàn)金流量都比較穩(wěn)定，內(nèi)部留存資金一般可以滿足企業(yè)日常交易需要，而且由于經(jīng)濟形勢良好，企業(yè)盈利能力具有一定可持續(xù)性，企業(yè)和資本市場之間的信息不對稱性程度大大減緩，外部融資成本較低，此時企業(yè)持有現(xiàn)金的價值較低。另外在宏觀經(jīng)濟繁榮時期，管理者對所面臨的經(jīng)營環(huán)境寬松，各種情況易于把握，此時管理者通過持有現(xiàn)金侵害公司價值的動機強烈，如果這種動機不能夠受到有效機制的抑制，則會進一步降低現(xiàn)金的持有價值，最后在宏觀經(jīng)濟繁榮時期，現(xiàn)金持有的風險緩沖價值也要小于環(huán)境波動較大的時期，因而，在宏觀經(jīng)濟繁榮時期，現(xiàn)金持有價值較低。

（二）蕭條時期

在經(jīng)濟處于蕭條時期，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營惡化，銷售下滑，現(xiàn)金流量開始吃緊，導致企業(yè)和資本市場之間信息不對稱嚴重，造成融資成本高昂，此時企業(yè)持有豐富的現(xiàn)金儲備，能夠降低企業(yè)融資成本，幫助企業(yè)抓住凈現(xiàn)值為正的投資機會從而提升企業(yè)價值；從管理者自利動機的角度來說，在外部宏觀經(jīng)濟環(huán)境惡化的情況下，自由現(xiàn)金流量成本也會降低，因為當企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營不斷惡化，面臨的不確定性大大增強甚至在企業(yè)的生存和發(fā)展受到了嚴重的威脅時候，管理者出于自利動機濫用現(xiàn)金以及進行多元化并購的行為將會受到一定的抑制，此時公司增加持有現(xiàn)金主要是基于財務保守戰(zhàn)略進行的行為，也對公司價值具有提升作用。此外，在宏觀經(jīng)濟狀況惡化的時候，現(xiàn)金持有能夠吸收投資失誤所產(chǎn)生的虧損，對公司具有風險緩沖的價值。

宏觀經(jīng)濟狀況對企業(yè)現(xiàn)金持有價值的影響也得到了許多經(jīng)驗文獻的支持，例如Duchin等［19］研究發(fā)現(xiàn)，由于次貸危機導致外部融資難度加劇，持有現(xiàn)金對于美國公司生存和維持經(jīng)營具有重要積極作用。Frederick［20］實證分析了高額持有現(xiàn)金是否具有緩沖金融危機帶來的負面作用。結(jié)果證實了現(xiàn)金儲備能夠在危機時期提升公司業(yè)績的正面效應。在金融危機來臨前儲備了充足現(xiàn)金的公司要比沒有提前做好現(xiàn)金儲備的公司業(yè)績更好［21］。宋常等［22］的研究也發(fā)現(xiàn)了現(xiàn)金儲備在抵御金融危機的沖擊方面的正面積極作用。鄭立東和程小可［23］研究發(fā)現(xiàn)，當宏觀經(jīng)濟發(fā)展處于下行通道之時，低集聚企業(yè)現(xiàn)金持有策略的價值效應會進一步顯著提升。

三、當前值得深入研究的問題

（一）基于產(chǎn)品市場角度研究宏觀經(jīng)濟環(huán)境與企業(yè)現(xiàn)金持有

就產(chǎn)品市場而言，宏觀經(jīng)濟進入下行衰退期，消費者預期收入下降，導致市場的有效需求不足，使得產(chǎn)品市場的競爭更加激烈，最終造成企業(yè)外部融資成本上升，企業(yè)出于預防性動機，會提高現(xiàn)金持有水平。顯然，宏觀經(jīng)濟環(huán)境的變化顯著影響產(chǎn)品市場競爭程度進而改變企業(yè)現(xiàn)金持有行為。目前只有少數(shù)學者研究開始了這方面的有益探索。例如陸正飛和韓非池［24］全面分析了長期宏觀經(jīng)濟政策和短期經(jīng)濟政策對現(xiàn)金持有價值效應的影響，結(jié)果表明如果宏觀經(jīng)濟政策不能給企業(yè)提供連續(xù)穩(wěn)定的投資機會，這種政策是不能提高企業(yè)現(xiàn)金持有價值的。此外，文章還全面分析了宏觀經(jīng)濟政策的影響機理，但并沒有進一步分析宏觀經(jīng)濟政策對企業(yè)投資行為的影響，因此，文章的結(jié)論只是一種間接的證明，研究中也并沒有考慮宏觀經(jīng)濟政策對不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)影響的差異?；诋a(chǎn)品市場競爭程度分析企業(yè)現(xiàn)金持有行為，我國學者楊興全教授做出了重要貢獻。例如楊興全、尹興強［25］運用2003－2013年滬深兩市A股上市公司樣本數(shù)據(jù)，探討了產(chǎn)品市場競爭程度對公司現(xiàn)金持有水平的影響。結(jié)果表明，在集中行業(yè)企業(yè)中掠奪效應對公司現(xiàn)金持有競爭效應影響的深度和廣度更大，低競爭地位企業(yè)的現(xiàn)金持有競爭效應更為顯著。由于行業(yè)成長性顯著影響公司所處行業(yè)的投融資環(huán)境及其市場競爭格局，進而直接或間接作用于公司的現(xiàn)金持有行為，因此，楊興全等［26］以中國上市公司為樣本，結(jié)合行業(yè)的競爭程度與公司的融資約束差異，系統(tǒng)考察了行業(yè)成長性與公司現(xiàn)金持有水平及其競爭效應的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)成長性行業(yè)的公司通過高額持有現(xiàn)金以滿足占優(yōu)投資的資金需求，最終實現(xiàn)了競爭效應。這篇文章的貢獻在于揭示了行業(yè)成長性是影響公司現(xiàn)金持有決策的關(guān)鍵因素，公司應結(jié)合其所在行業(yè)的成長性特征合理持有現(xiàn)金，從而才能在及時把握行業(yè)成長性帶來的市場先機的同時有效抵御掠奪風險，進一步獲取和鞏固其產(chǎn)品市場競爭優(yōu)勢。

（二）宏觀經(jīng)濟政策影響企業(yè)現(xiàn)金持有行為的機制和實現(xiàn)途徑

宏觀經(jīng)濟環(huán)境一般包括宏觀經(jīng)濟波動和宏觀經(jīng)濟政策兩方面。宏觀經(jīng)濟波動對企業(yè)財務行為的影響研究近幾年來逐漸增多，為了更好地解釋宏觀經(jīng)濟環(huán)境對企業(yè)財務行為影響機制和傳導途徑，國內(nèi)學者①受自由放任市場經(jīng)濟思想的影響，宏觀經(jīng)濟政策對企業(yè)財務行為的研究，國外較少。開始從國家宏觀調(diào)控的視角去研究宏觀經(jīng)濟政策對企業(yè)微觀行為的研究。最早的相關(guān)研究是祝繼高、陸正飛［27］采用“貨幣政策感受指數(shù)②貨幣政策指數(shù)由中國人民銀行和國家統(tǒng)計局于2004年首次發(fā)布。”來衡量貨幣政策的寬緊程度研究貨幣政策變化對企業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)貨幣政策顯著影響企業(yè)現(xiàn)金持有水平變化，當貨幣政策收緊，企業(yè)很快增加持有現(xiàn)金。貨幣政策對現(xiàn)金持有行為的影響還會受到企業(yè)組織形式和集團管控模式的調(diào)節(jié)作用。例如蔡衛(wèi)星等［28］研究發(fā)現(xiàn)，與獨立公司相比，企業(yè)集團控制的上市公司現(xiàn)金持有量更低，并且企業(yè)集團能夠削弱緊縮性貨幣政策對現(xiàn)金持有水平的影響，在貨幣政策緊縮時期集團控制的上市公司的現(xiàn)金持有水平增加幅度更低。王紅建等［29］使用季度數(shù)據(jù)研究經(jīng)濟政策不確定性對公司現(xiàn)金持有水平的影響及其經(jīng)濟后果。結(jié)果表明，現(xiàn)金持有價值會隨著經(jīng)濟政策不確定性增加而下降，支持了現(xiàn)金持有的“代理觀”，進而說明宏觀經(jīng)濟政策的穩(wěn)定性對提高現(xiàn)金利用效率具有重要作用。楊興全等［30］結(jié)合貨幣政策和信貸歧視考察了公司現(xiàn)金持有的競爭效應，結(jié)果表明公司現(xiàn)金持有的競爭效應在緊縮貨幣政策下更加明顯。孫杰、蘇玲［31］研究了貨幣政策對不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的公司現(xiàn)金持有變化的影響，研究表明，在緊縮貨幣政策下，企業(yè)當前現(xiàn)金持有水平會明顯下降，隨后逐漸上升。

顯然，當前關(guān)于宏觀經(jīng)濟環(huán)境對現(xiàn)金持有的影響的研究中，主要是討論宏觀經(jīng)濟政策與現(xiàn)金持有水平關(guān)系的，缺乏宏觀經(jīng)濟政策對現(xiàn)金持有行為影響機制和傳導路徑的研究，這方面的相關(guān)研究是值得進一步發(fā)掘和拓展的方向。此外，宏觀經(jīng)濟政策對現(xiàn)金持有行為的影響也應注意區(qū)分不同經(jīng)濟政策的調(diào)控性質(zhì)和特點。比如，貨幣政策主要通過貨幣渠道和信貸渠道來改變資金市場的資金供應量，進而改變企業(yè)外部融資能力，而財政政策對企業(yè)的財務行為的影響不僅取決于政策的微觀層面的傳導，也取決于企業(yè)自身的現(xiàn)金流的管理水平，并且財政政策對現(xiàn)金持有的影響關(guān)系是雙向的。因此，除了貨幣政策，還應著力研究財政政策、產(chǎn)業(yè)政策等具體宏觀經(jīng)濟政策對現(xiàn)金持有行為的影響以及傳導機制，并在此基礎上系統(tǒng)研究如何避免經(jīng)濟政策效應之間的干擾情況，從而分離出單一政策的效應；或是拋開單一政策效應，追求如何統(tǒng)籌協(xié)調(diào)各種具體政策對企業(yè)現(xiàn)金持有行為的綜合效果。

（三）宏觀經(jīng)濟政策與現(xiàn)金持有行為的互動研究

在宏觀經(jīng)濟政策的研究中，多數(shù)研究都是基于宏觀經(jīng)濟政策對企業(yè)現(xiàn)金持有行為影響的，方向是單向的。姜國華、饒品貴［3］就指出宏觀經(jīng)濟政策與微觀企業(yè)行為的研究更應該是一種的互動研究，既要研究宏觀經(jīng)濟政策對企業(yè)微觀行為的影響，也不能忽視企業(yè)為應對外部宏觀經(jīng)濟政策的調(diào)整而采取的行為。比如陳棟、陳云森［32］就考察了企業(yè)在貨幣政策頻繁變更情況下，主動與銀行建立股權(quán)關(guān)聯(lián)來緩沖外部環(huán)境對企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流的沖擊，還進一步分析了這種關(guān)聯(lián)行為對企業(yè)現(xiàn)金管理的影響，最后結(jié)果表明在貨幣政策緊縮時，銀行關(guān)聯(lián)的公司現(xiàn)金持有水平和變化幅度比無銀行關(guān)聯(lián)公司現(xiàn)金持有水平和變化幅度都要更低。于歡［33］采用構(gòu)建跨期動態(tài)決策的模型下研究企業(yè)現(xiàn)金持有行為，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，當企業(yè)預期未來的融資約束而增加持有現(xiàn)金，在很大程度上削弱了當期寬松經(jīng)濟政策的效果。可以看出，研究企業(yè)基于政府的宏觀經(jīng)濟政策的預期來調(diào)整企業(yè)現(xiàn)金持有行為對企業(yè)自身業(yè)績的影響，以及評價政府的宏觀經(jīng)濟政策的效應的影響也是未來一段時間研究熱點問題。

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