郗盼

12月22日，全國股轉(zhuǎn)公司召開新三板分層與交易制度改革新聞發(fā)布會(huì)，會(huì)上提出了分層制度、交易制度和信息披露制度的改革方案。這意味著自2016年新三板分層制度推出后，市場(chǎng)期盼已久的改革方案正式出臺(tái)。

全國股轉(zhuǎn)公司方面表示，新三板的改革將“以市場(chǎng)分層為抓手，統(tǒng)籌推進(jìn)發(fā)行、交易、信息披露、監(jiān)管等各方面改革”的總體思路展開。

分層制度應(yīng)勢(shì)而出 創(chuàng)新層備受追捧

由于新三板準(zhǔn)入端的包容度高，掛牌公司不僅在發(fā)展階段、業(yè)務(wù)規(guī)模、盈利能力等方面存在較大差異，而且在行業(yè)特征、企業(yè)管理、發(fā)展?jié)摿Φ确矫嬉灿泻艽蟛顒e。只有在市場(chǎng)內(nèi)部進(jìn)行適當(dāng)分層，才能更有利于投融資的精準(zhǔn)對(duì)接，使投融資功能得到進(jìn)一步完善。

差異化的制度安排，既是監(jiān)管的要求，也是服務(wù)的要求。通過分層可以在交易制度、發(fā)行制度、信息披露等制度供給方面，進(jìn)行差異化的安排，更好地為中小微企業(yè)提供融資、交易、并購、發(fā)債等方面的金融服務(wù)。

2016年5月，新三板正式開啟分層時(shí)代，起步階段掛牌企業(yè)被劃分為創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層。6月24日正式的創(chuàng)新層名單公布，953家公司成為首批進(jìn)入創(chuàng)新層的幸運(yùn)兒。分層制度開始實(shí)施之時(shí)，創(chuàng)新層企業(yè)就提出開放公募基金，適當(dāng)降低投資者門檻，開放做市商牌照，融資能突破一次35人的限制以及盡快開通大宗交易平臺(tái)等等政策期待。

擠進(jìn)創(chuàng)新層，制度紅利、機(jī)構(gòu)青睞以及大眾的追捧這些意料之中的鮮花是否能如期而至，大家都在期待著，但誰心里都沒底。經(jīng)過一年時(shí)間的發(fā)展，掛牌企業(yè)數(shù)量漲幅較大、盈利能力顯著提升以及被調(diào)離企業(yè)股權(quán)分散度低、交易不活躍等等問題，導(dǎo)致創(chuàng)新層迎來較大幅度調(diào)整。

2017年5月30日，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公布首次調(diào)整后的創(chuàng)新層名單，在掛牌公司數(shù)量突破萬家之后，1393家掛牌企業(yè)成功躋身創(chuàng)新層。截止目前（2017年12月7日），創(chuàng)新層企業(yè)數(shù)量減至1360家。

能夠成功進(jìn)入創(chuàng)新層的這些企業(yè)，想必是對(duì)政策抱有一定期待的，然而相關(guān)政策紅利遲遲未落地，改善市場(chǎng)流動(dòng)性、改進(jìn)交易機(jī)制等諸多改革舉措尚沒有實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，不免讓人失望。如今的創(chuàng)新層就像一座圍城，城外的人擠破頭往里走，城內(nèi)的人說什么也想離開。其中利弊，只能是冷暖自知。

如果相關(guān)政策紅利早晚都是要出來的話，那么早在市場(chǎng)預(yù)期之前就能落地的話，或許還能贏得市場(chǎng)信心。但如果是到最后一步出來的話，效果便會(huì)大打折扣。

諸多的現(xiàn)實(shí)問題，從側(cè)面反映出現(xiàn)有制度存在的問題需要盡快改善。作為新三板制度建設(shè)的先行者和重要一環(huán)，分層標(biāo)準(zhǔn)的調(diào)整和改革，將是完善整個(gè)多層次資本市場(chǎng)的重要舉措。

分層制度改革先行 市場(chǎng)綜合改革漸行漸近

此次新三板分層與交易制度改革政策的出臺(tái)，在分層制度方面，提出“調(diào)整凈利潤(rùn)和營收標(biāo)準(zhǔn)，共同準(zhǔn)入增加合格投資人人數(shù)不少于50人人數(shù)等，將維持標(biāo)準(zhǔn)改為合法合規(guī)為主。”等新的標(biāo)準(zhǔn)。相關(guān)人士預(yù)計(jì)，來年再分層后創(chuàng)新層的規(guī)模不會(huì)有大的增長(zhǎng)。

不只是新三板分層標(biāo)準(zhǔn)需要進(jìn)一步優(yōu)化，整個(gè)新三板市場(chǎng)經(jīng)過幾年的爆發(fā)式發(fā)展之后，流動(dòng)性不足、估值功能缺失等等問題無法忽視，其服務(wù)中小企業(yè)的功能正在日益趨弱。目前市場(chǎng)也希望監(jiān)管層能夠兌現(xiàn)此前承諾的有關(guān)發(fā)行、交易等多方面的改革。無論是對(duì)市場(chǎng)需求的回應(yīng)，還是對(duì)新三板自身的定位來說，相關(guān)政策的改革和落地都是大勢(shì)所趨。

先前就有相關(guān)媒體報(bào)道，新三板分層改革框架已確定，降低創(chuàng)新層門檻，取消協(xié)議轉(zhuǎn)讓，推出大宗交易，競(jìng)價(jià)交易的精選層也是分層改革選項(xiàng)。

早在今年8月，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)在證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)布大廳召開“新三板市場(chǎng)建設(shè)媒體通氣會(huì)”。據(jù)相關(guān)媒體報(bào)道，全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公司董事長(zhǎng)謝庚在通氣會(huì)上特別指出，新三板改革的思路是進(jìn)一步完善新三板市場(chǎng)內(nèi)部分層。以完善分層標(biāo)準(zhǔn)為切入點(diǎn)，統(tǒng)籌推進(jìn)發(fā)行、交易、投資者準(zhǔn)入和監(jiān)管等各個(gè)方面的改革，理順市場(chǎng)制度邏輯，為眾多掛牌企業(yè)提供差異化服務(wù)。

數(shù)據(jù)顯示，截至目前，新三板掛牌公司中，有1361家創(chuàng)新層公司，占全市場(chǎng)的11.7%。相關(guān)人士表示，現(xiàn)階段分層制度只是完成了信息分層揭示的第一步，而信息的真實(shí)性以及分層的差異化配套制度應(yīng)是下一步改革的目標(biāo)。按照不同的層級(jí)提供不同的發(fā)行和交易制度則將是分層制度下差異化配套制度的重要組成部分。

其實(shí)，現(xiàn)階段市場(chǎng)基礎(chǔ)性制度框架已經(jīng)搭就，掛牌公司的規(guī)范治理程度也有極大的提升。其次，主辦券商的合規(guī)意識(shí)和執(zhí)業(yè)能力也都大有提高。隨著投資者的投資理念與投資方式的逐步轉(zhuǎn)變，以機(jī)構(gòu)為主體的投資者結(jié)構(gòu)也使得新三板市場(chǎng)投資者具備較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別與承受能力。經(jīng)過近五年的發(fā)展，新三板市場(chǎng)已經(jīng)具備了盡快推出綜合改革的基礎(chǔ)。

無論是監(jiān)管部門人士的公開表態(tài)，還是市場(chǎng)對(duì)新三板建設(shè)提速預(yù)期的迅速升溫，又或是從股轉(zhuǎn)公司在冬至這天發(fā)布的改革政策，分層制度的改革都是新三板改革的一個(gè)重要撬動(dòng)點(diǎn)。這些預(yù)示著以提升市場(chǎng)運(yùn)行效率、更好滿足中小微企業(yè)需求、綜合緩解市場(chǎng)流動(dòng)性難題為指向的新三板市場(chǎng)綜合改革已是漸行漸近。

“沉舟側(cè)畔千帆過，病樹前頭萬木春”，這話對(duì)于眼下的新三板市場(chǎng)很有啟發(fā)意義。在分層修訂及新定價(jià)機(jī)制下，新三板優(yōu)質(zhì)公司的定價(jià)功能將會(huì)恢復(fù)，價(jià)格改善也會(huì)帶動(dòng)一級(jí)市場(chǎng)融資。中長(zhǎng)期來看，政策方向利好新三板，但是市場(chǎng)仍在寒冬之中，企業(yè)融資是否恢復(fù)、做市轉(zhuǎn)協(xié)議的趨勢(shì)是否減緩、投資人發(fā)行和退出態(tài)度是否緩和還有待觀察。