汪爽　彭正銀　郭曉彤

摘 要：隨著創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)投資人的廣泛引入，聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)投資效率的影響受到關(guān)注。利用2011-2015年5年間中國創(chuàng)業(yè)板相關(guān)聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資和企業(yè)投資效率數(shù)據(jù)，基于資源基礎(chǔ)觀理論，利用PSM估計(jì)，實(shí)證分析了聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)投資過度和投資不足的不同影響作用，進(jìn)而分析了行業(yè)層面和風(fēng)險(xiǎn)投資人層面不同調(diào)節(jié)變量的調(diào)節(jié)作用，并據(jù)此提出了相關(guān)的政策和企業(yè)戰(zhàn)略建議

關(guān)鍵詞： 風(fēng)險(xiǎn)投資人； 聯(lián)合投資； 企業(yè)投資效率； 結(jié)構(gòu)不確定性； 投資經(jīng)驗(yàn)； 投資存續(xù)時(shí)間

中圖分類號(hào)：F830.5 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼： A 文章編號(hào)：1003.7217（2018）01.0056.07

隨著中國金融市場(chǎng)日趨成熟，投資手段和股權(quán)投資方式日趨多樣化、專業(yè)化，風(fēng)險(xiǎn)投資人已經(jīng)成為中國企業(yè)，特別是上市企業(yè)重要的參與者以及企業(yè)經(jīng)營業(yè)績推動(dòng)者和戰(zhàn)略變革引導(dǎo)者[1，2]。在推動(dòng)中國企業(yè)和行業(yè)層面機(jī)構(gòu)調(diào)整的供給側(cè)改革的背景下，風(fēng)險(xiǎn)投資人憑借自身長期的價(jià)值投資所積累的豐富投資、行業(yè)經(jīng)驗(yàn)和社會(huì)網(wǎng)絡(luò)關(guān)系，能夠有力地提升企業(yè)資金利用效率，優(yōu)化企業(yè)的投資結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)投資合理、均衡，最終實(shí)現(xiàn)企業(yè)投資與效率的結(jié)合[3]。一方面，隨著行業(yè)專業(yè)化程度日趨提升，企業(yè)跨行業(yè)統(tǒng)籌合作日漸頻繁，企業(yè)發(fā)展所需的技術(shù)、市場(chǎng)、管理經(jīng)驗(yàn)和其他社會(huì)資本日趨復(fù)雜多樣，單一投資人越來越難以具備企業(yè)跨越式發(fā)展所必須的商業(yè)經(jīng)驗(yàn)和社會(huì)資源優(yōu)勢(shì)，具備不同人力、資本和社會(huì)資源優(yōu)勢(shì)的投資人對(duì)企業(yè)進(jìn)行聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資，以提升企業(yè)創(chuàng)新能力、企業(yè)業(yè)績和資本利用效率[4]。另一方面，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和供給側(cè)改革視角下的企業(yè)投資和企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展更加關(guān)注效率性，中國企業(yè)亟需從粗放型的投資策略向集約型高效率、高質(zhì)量和高創(chuàng)新能力的投資方向進(jìn)行轉(zhuǎn)變，淘汰低效投資和落后產(chǎn)能[5]，上述企業(yè)發(fā)展目標(biāo)既需要挖掘企業(yè)自身投資潛力，也需要借助外部風(fēng)險(xiǎn)投資人，在引入聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資的過程中予以解決，聯(lián)合投資人出于投資權(quán)益角度考慮，也更傾向于對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展、效率投資進(jìn)行督導(dǎo)和協(xié)助[6]。

從現(xiàn)有對(duì)于聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)投資效率的研究成果來看，大多為對(duì)兩者關(guān)系的描述性研究，對(duì)企業(yè)引入聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資是否能夠優(yōu)化企業(yè)投資效率，投資效率優(yōu)化的機(jī)制和邊界條件都尚無實(shí)證研究，也難以形成針對(duì)性的政策和企業(yè)投資戰(zhàn)略建議。因此，本文利用2011-2015年5年間中國創(chuàng)業(yè)板相關(guān)聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資和企業(yè)投資效率數(shù)據(jù)，基于資源基礎(chǔ)觀理論，利用PSM估計(jì)，實(shí)證分析了聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)投資過度和投資不足的不同影響作用，進(jìn)而分析了行業(yè)層面和風(fēng)險(xiǎn)投資人層面不同調(diào)節(jié)變量的調(diào)節(jié)作用，并據(jù)此提出相關(guān)的政策和企業(yè)戰(zhàn)略建議。

一、研究假設(shè)與相關(guān)文獻(xiàn)

（一）聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)投資效率的促進(jìn)作用

基礎(chǔ)資源理論認(rèn)為，具有豐厚的人力、物力和社會(huì)資本的風(fēng)險(xiǎn)投資人，基于投資利益將會(huì)利用其基礎(chǔ)資源，幫助和推動(dòng)企業(yè)自身優(yōu)勢(shì)資源的形成以及競(jìng)爭優(yōu)勢(shì)的擴(kuò)大，最終提升包括企業(yè)創(chuàng)新能力、生產(chǎn)力和企業(yè)投資效率在內(nèi)的多種企業(yè)業(yè)績水平[7，8]。因此，當(dāng)前投資環(huán)境多變，技術(shù)、市場(chǎng)發(fā)展迅速且變化日新月異，企業(yè)尋求風(fēng)險(xiǎn)投資人合作已經(jīng)由單一的尋求金融支持轉(zhuǎn)向與風(fēng)險(xiǎn)投資人開展在技術(shù)、人力、市場(chǎng)開拓、戰(zhàn)略規(guī)劃和社會(huì)網(wǎng)絡(luò)拓展等全方位的合作關(guān)系，風(fēng)險(xiǎn)投資人需要具備多方面的基礎(chǔ)資源能力以適應(yīng)企業(yè)的相關(guān)合作要求[9]。

基于上述對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資人基礎(chǔ)資源能力的要求，風(fēng)險(xiǎn)投資人往往選擇聯(lián)合具有不同優(yōu)勢(shì)資源的投資人，對(duì)企業(yè)進(jìn)行針對(duì)性的聯(lián)合投資。已有的研究表明，基于資源整合和抵抗風(fēng)險(xiǎn)能力的聯(lián)合投資行為往往能夠顯著地提升企業(yè)的績效[10]。然而現(xiàn)有研究還沒有利用企業(yè)層面數(shù)據(jù)分析聯(lián)合投資對(duì)企業(yè)投資效率的研究。

本文認(rèn)為，在企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資高風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)變化和不確定因素眾多的經(jīng)濟(jì)、行業(yè)大背景下，風(fēng)險(xiǎn)投資人必然為了充分保障自身的投資權(quán)益，對(duì)企業(yè)進(jìn)行必要的督導(dǎo)和干預(yù)，也會(huì)提供基礎(chǔ)資源為企業(yè)提升效率提供助力[6]。在聯(lián)合投資的情境下，不同聯(lián)合投資人具有不同的基礎(chǔ)資源，能夠彌補(bǔ)企業(yè)和單一投資人的資源瓶頸，防范企業(yè)投資不足帶來的業(yè)績風(fēng)險(xiǎn)；同時(shí)也能夠擴(kuò)大投資相關(guān)的信息來源和提升信息和決策判斷的準(zhǔn)確性，能夠均衡合理地分配投資，節(jié)約投資成本，減少投資失誤，避免過度投資的發(fā)生。因此，本文特提出：

假設(shè)1：聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資能夠提升企業(yè)投資效率。

假設(shè)1a：聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資能夠避免企業(yè)投資不足；

假設(shè)1b：聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資能夠避免企業(yè)投資過度。

（二）結(jié)構(gòu)不確定性的調(diào)節(jié)作用

已有研究認(rèn)為，行業(yè)不確定性條件是企業(yè)選擇風(fēng)險(xiǎn)投資，以及風(fēng)險(xiǎn)投資人選擇聯(lián)合投資方式的一個(gè)重要影響因素[11]。在市場(chǎng)不確定性條件下，技術(shù)、信息和市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)等基礎(chǔ)性資源效果往往具有不確定性，企業(yè)創(chuàng)新能力和競(jìng)爭優(yōu)勢(shì)所帶來的業(yè)績效果充滿不確定性，不論企業(yè)還是風(fēng)險(xiǎn)投資人的投資意愿都受到抑制，企業(yè)更為傾向于保守的投資策略[12]。即使是在聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資的背景下，企業(yè)管理者和風(fēng)險(xiǎn)投資人處于較高結(jié)構(gòu)不確定性條件下，也更傾向于保留更多的流動(dòng)資金，降低不確定性帶來的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。這在企業(yè)投資效率影響上表現(xiàn)為，在低于理想效率投資的情況下，聯(lián)合投資人難以及時(shí)與企業(yè)分享相關(guān)基礎(chǔ)資源，彌補(bǔ)企業(yè)投資不足，提升企業(yè)投資效率；而在高于理想效率投資的企業(yè)中，聯(lián)合投資人則積極分享資源，推動(dòng)企業(yè)降低過度投資，提升投資效率。因而，在不同的企業(yè)投資情境下，結(jié)構(gòu)不確定性提升會(huì)對(duì)聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)效率影響產(chǎn)生截然相反的作用。

因此，本文特提出：

假設(shè)2a：企業(yè)投資不足的情況下，結(jié)構(gòu)不確定性將降低聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)投資效率的提升；

假設(shè)2b：企業(yè)投資過度的情況下，結(jié)構(gòu)不確定性將促進(jìn)聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)投資效率的提升。

（三）風(fēng)險(xiǎn)投資人投資經(jīng)驗(yàn)的調(diào)節(jié)作用

在聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資中，風(fēng)險(xiǎn)投資人往往需要提供金融資本以外的多種企業(yè)必需的人力、技術(shù)、市場(chǎng)渠道、信息資源和社會(huì)資本支持，上述資源往往來自于風(fēng)險(xiǎn)投資人長期風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)中的資源積累[13]。風(fēng)險(xiǎn)投資人以往成功的風(fēng)險(xiǎn)投資經(jīng)驗(yàn)?zāi)軌驗(yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資人帶來企業(yè)所處行業(yè)內(nèi)部和外部相關(guān)基礎(chǔ)資源，同時(shí)更多的成功經(jīng)驗(yàn)也為風(fēng)險(xiǎn)投資人帶來了如何合理調(diào)動(dòng)和分配上述資源，實(shí)現(xiàn)企業(yè)資源效率最大化，達(dá)到企業(yè)業(yè)績和生產(chǎn)能力最大化的經(jīng)驗(yàn)。較高的風(fēng)險(xiǎn)投資人經(jīng)驗(yàn)代表著風(fēng)險(xiǎn)投資人獲取和優(yōu)化調(diào)動(dòng)基礎(chǔ)資源的能力的共同提升[14]。因而，對(duì)投資不足的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資人經(jīng)驗(yàn)?zāi)軌驇椭L(fēng)險(xiǎn)投資人和企業(yè)識(shí)別投資不足情況，找出新的高效的投資新方向，并且調(diào)動(dòng)相關(guān)資源加強(qiáng)企業(yè)投資；而針對(duì)投資過度企業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)投資人經(jīng)驗(yàn)又能夠幫助企業(yè)辨識(shí)投資過度的具體成因和解決辦法，減少投資過度。endprint

因此，本文特提出：

假設(shè)3a：企業(yè)投資不足的情況下，風(fēng)險(xiǎn)投資人投資經(jīng)驗(yàn)將促進(jìn)聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)投資效率的提升；

假設(shè)3b：企業(yè)投資過度的情況下，風(fēng)險(xiǎn)投資人投資經(jīng)驗(yàn)將促進(jìn)聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)投資效率的提升。

（四）風(fēng)險(xiǎn)投資存續(xù)時(shí)間的調(diào)節(jié)作用

Manso（2011）指出如果投資者能夠允許企業(yè)經(jīng)理人短期的企業(yè)業(yè)績失敗，能夠提升長期的經(jīng)理人表現(xiàn)[6]。付雷鳴，萬迪昉和張雅慧（2012）也在研究中指出風(fēng)險(xiǎn)投資人對(duì)企業(yè)業(yè)績的影響是一個(gè)長期的過程，風(fēng)險(xiǎn)投資人對(duì)企業(yè)經(jīng)營的長期介入而非短期投資更能夠促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新能力和企業(yè)效率的提升。從資源基礎(chǔ)觀理論出發(fā)，相關(guān)資源基礎(chǔ)對(duì)企業(yè)業(yè)績和企業(yè)效率發(fā)揮作用需要一定的時(shí)間[16]，風(fēng)險(xiǎn)投資人的相關(guān)人力、物力、技術(shù)、信息和社會(huì)網(wǎng)絡(luò)資源需要一定的時(shí)間轉(zhuǎn)化為企業(yè)所需要的資源基礎(chǔ)，而上述資源基礎(chǔ)更需要一定的時(shí)間才能發(fā)揮企業(yè)投資效率作用。因此，聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資存續(xù)時(shí)間過短，相關(guān)資源難以發(fā)揮作用，不利于企業(yè)利用聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資人的相關(guān)資源優(yōu)化自身的投資結(jié)構(gòu)。同時(shí)，企業(yè)投資能力構(gòu)筑和企業(yè)投資戰(zhàn)略調(diào)整也需要一定的時(shí)間，即使風(fēng)險(xiǎn)投資人相關(guān)基礎(chǔ)資源及時(shí)轉(zhuǎn)化為企業(yè)投資優(yōu)化的動(dòng)力和能力，最優(yōu)投資戰(zhàn)略的形成也是一個(gè)企業(yè)的長期、動(dòng)態(tài)的戰(zhàn)略任務(wù)。

因此，本文特提出：

假設(shè)4a：企業(yè)投資不足的情況下，更長的風(fēng)險(xiǎn)投資存續(xù)時(shí)間將促進(jìn)聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)投資效率的提升；

假設(shè)4b：企業(yè)投資過度的情況下，更長的風(fēng)險(xiǎn)投資存續(xù)時(shí)間將促進(jìn)聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)投資效率的提升。

二、數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)和模型設(shè)計(jì)

（一）樣本與數(shù)據(jù)來源

本文實(shí)證研究樣本來自公開發(fā)布的萬得（Wind）數(shù)據(jù)庫中536家創(chuàng)業(yè)板企業(yè)股東信息，以及相關(guān)IPO上市報(bào)告信息、年報(bào)信息和創(chuàng)業(yè)板企業(yè)經(jīng)營財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。并且進(jìn)一步根據(jù)上述信息測(cè)算聯(lián)合投資虛擬變量，投資不足、投資過度變量以及其他調(diào)節(jié)變量和控制變量，最終生成了2011-2015年536家創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)2670個(gè)觀測(cè)值的聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資與創(chuàng)業(yè)板企業(yè)投資效率數(shù)據(jù)庫。

本文根據(jù)付雷鳴，萬迪昉和張雅慧（2012）的研究區(qū)分普通投資人和風(fēng)險(xiǎn)投資人，首先默認(rèn)企業(yè)股東名稱中帶有“風(fēng)險(xiǎn)投資”“創(chuàng)業(yè)投資”“創(chuàng)業(yè)資本投資”等字眼的股東企業(yè)為風(fēng)險(xiǎn)投資人。對(duì)于未出現(xiàn)上述名稱的企業(yè)，在招股說明書、年度報(bào)告和企業(yè)其他報(bào)告中出現(xiàn)了對(duì)股東為風(fēng)險(xiǎn)投資人或者股東主要業(yè)務(wù)為創(chuàng)投投資業(yè)務(wù)的股東則同樣認(rèn)定為風(fēng)險(xiǎn)投資人。對(duì)于上述以外的企業(yè)，經(jīng)工商登記系統(tǒng)查詢，其登記主營業(yè)務(wù)為創(chuàng)業(yè)投資、股權(quán)投資、風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)則認(rèn)定為風(fēng)險(xiǎn)投資人，否則為非風(fēng)險(xiǎn)投資人，本文根據(jù)Tan & Wang（2016）[17]的研究測(cè)算聯(lián)合投資變量。

本文選擇創(chuàng)業(yè)板數(shù)據(jù)作為研究對(duì)象有以下幾個(gè)原因：

1.創(chuàng)業(yè)板相關(guān)信息具有數(shù)據(jù)可得性，萬德數(shù)據(jù)庫中詳細(xì)列舉了創(chuàng)業(yè)板企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，并且與同樣創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新企業(yè)集中的新三板數(shù)據(jù)相比，企業(yè)上市和存續(xù)時(shí)間較長，數(shù)據(jù)更為豐富。便于研究者進(jìn)行數(shù)據(jù)分析；

2.另外，與主板企業(yè)相比，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)中創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)新興企業(yè)更為集中，創(chuàng)業(yè)投資者參與更為廣泛，進(jìn)行數(shù)據(jù)分析，風(fēng)險(xiǎn)投資人的作用更為真實(shí)。

（二）變量描述

根據(jù)Richardson（2006）[18]和李云鶴，李湛和唐松蓮（2011）[19]的研究，首先確定企業(yè)投資效率因變量。根據(jù)模型估算企業(yè)的最優(yōu)效率水平投資，進(jìn)而利用最優(yōu)投資與實(shí)際投資的殘差，測(cè)算企業(yè)投資不足或者投資過度的程度。根據(jù)Richardson（2006）的研究，企業(yè)最優(yōu)投資模型如下：

INVt=α+β1Growtht-1+β2Levt-1+β3Casht-1+β4Aget-1+β5Sizet-1β6RETt-1+β7INVt-1+∑γ1（Industryt）+∑γ2（Yeart）+ε（1）

其中INVt為t年年度投資，Growtht-1是t-1年行業(yè)增長率，Levt-1是t-1年資產(chǎn)負(fù)債率，Casht-1為企業(yè)t-1年持有現(xiàn)金量，Aget-1為t-1年企業(yè)年齡，Sizet-1為t-1年企業(yè)規(guī)模，RETt-1為t-1年股票收益，INVt-1為t-1年年度投資，∑γ1（Industryt）和∑γ2（Yeart）為行業(yè)和時(shí)間虛擬變量，ε為模型殘差。根據(jù)上述殘差將數(shù)據(jù)分為投資過度企業(yè)（殘差大于0）和投資不足企業(yè)（殘差小于0）兩個(gè)分樣本，分別進(jìn)行實(shí)證分析。利用殘差與估計(jì)投資的比值的絕對(duì)值作為兩個(gè)樣本分別的因變量，上述比值越大則投資不足和投資過度程度越嚴(yán)重。根據(jù)本文數(shù)據(jù)收集結(jié)果，共有91家企業(yè)的403個(gè)觀測(cè)值具有聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資人，其中投資不足有53家企業(yè)的146個(gè)觀測(cè)值，過度投資61家企業(yè)257個(gè)觀測(cè)值（由于不同的企業(yè)在不同年份投資效率情況不同，因此可能產(chǎn)生不同企業(yè)在不同年份投資效率狀態(tài)不同）。

另外，在解釋變量方面，根據(jù)付雷鳴，萬迪昉和張雅慧（2012）的研究成果，區(qū)分企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資人和普通投資人，進(jìn)而根據(jù)Tan & Wang（2016）的研究按照企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資人人數(shù)確定企業(yè)是否存在聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資，存在兩個(gè)或者以上風(fēng)險(xiǎn)投資人的企業(yè)聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資虛擬變量賦值為1，否則賦值為0 。

進(jìn)一步我們引入三個(gè)調(diào)節(jié)變量：根據(jù)Li et al （2008）[20]的研究，利用企業(yè)所處行業(yè)的總收入、銷售收入和利潤三個(gè)數(shù)據(jù)指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)差的幾何平均數(shù)作為測(cè)算行業(yè)不確定性。根據(jù)Gu and Lu（2014）的研究，利用數(shù)據(jù)挖掘技術(shù)查詢了當(dāng)前年份以前風(fēng)險(xiǎn)投資人持有A股上市企業(yè)股份的歷史數(shù)目，并對(duì)同一企業(yè)不同風(fēng)險(xiǎn)投資人的上述投資經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行平均求得創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗(yàn)變量。最后，根據(jù)付雷鳴，萬迪昉和張雅慧（2012）的研究，利用上市企業(yè)公報(bào)、招股說明和其他文件披露的風(fēng)險(xiǎn)投資人平均持股時(shí)間作為調(diào)節(jié)變量。對(duì)上述調(diào)節(jié)變量分別使用分組方法，利用PSM模型進(jìn)行回歸測(cè)算不同調(diào)節(jié)變量的調(diào)節(jié)效應(yīng)。endprint

加入企業(yè)ROE、企業(yè)年齡、企業(yè)規(guī)模、研發(fā)強(qiáng)度以及企業(yè)所處行業(yè)虛擬變量和企業(yè)所處省份虛擬變量作為控制變量，具體變量說明和描述性統(tǒng)計(jì)見表1。

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（三）模型設(shè)計(jì)

利用PSM模型，分析聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資虛擬變量對(duì)投資效率的影響，本研究分別采用聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資虛擬變量作為Logit模型（劉剛，王澤宇和程熙镕，2016）[21]：

P（group-1）=Φ（intru）（2）

其中g(shù)roup為聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資虛擬變量，instru為其他工具變量，包括本文的調(diào)節(jié)變量和控制變量。

通過式（2）估計(jì)每一個(gè)聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資觀測(cè)的概率值，利用PSM方法在非聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資數(shù)據(jù)內(nèi)為每個(gè)聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資觀測(cè)值匹配3個(gè)觀測(cè)值以建立對(duì)照組，并且生成新的樣本。

進(jìn)一步，分別利用下面公式對(duì)未匹配數(shù)據(jù)和匹配數(shù)據(jù)進(jìn)行差分分析，以企業(yè)投資效率（投資不足和投資過度）為因變量，分析解釋變量對(duì)因變量的影響：

Δ=E[y|m（Xi）=inner，Xi]-E[y|m（Xj）=outer，Xj]（3）

ΔATT=E[y|m（Xi）=inner，Xi]-E[y|m（Xj）=outer，Xj]（4）

其中，p（Xi）≈p（Xj）

為了進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，將利用STATA軟件中系統(tǒng)廣義矩（GMM）兩步法的相關(guān)命令，對(duì)中國創(chuàng)業(yè)板聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)投資效率影響進(jìn)行回歸分析[22]。

DVit=α+∑β（IDVsit）+∑γ（controlsit）+εit（5）

其中DVit為因變量，IDVsit為解釋變量和調(diào)節(jié)變量，controlsit為控制變量，εit 為模型殘差。

為了檢驗(yàn)理論假設(shè)提出的調(diào)節(jié)效應(yīng)，在PSM模型中利用分組回歸方式，比較不同分組的回歸系數(shù)，并且比較相關(guān)Z值進(jìn)行調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)[23]。而在系統(tǒng)廣義矩模型中利用交叉項(xiàng)的方法進(jìn)行調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)。

三、實(shí)證結(jié)果

利用STATA中psmatch2對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行PSM分析，在進(jìn)行分析前，根據(jù)Lee（2013）[24]的研究，首先需要進(jìn)行平衡性檢驗(yàn)（balance testing）以及單變量檢驗(yàn)（univariate testing）以測(cè)算匹配工具變量適度性，具體結(jié)果見表2。

從模型檢驗(yàn)結(jié)果可見，本文選取的大部分匹配工具變量適當(dāng)，在不同分組回歸中剔除了該分組回歸中不恰當(dāng)?shù)墓ぞ咦兞?，得到PSM回歸結(jié)果見表3，表4。

由表3和表4的回歸結(jié)果可以得出，所有模型中評(píng)分匹配后的聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資影響不論在投資不足或者投資過度條件下都具有顯著的負(fù)向回歸系數(shù)，因此可知，聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資的參與既能夠降低企業(yè)投資不足又能夠防止企業(yè)投資過度的發(fā)生，因此假設(shè)1，假設(shè)1a以及假設(shè)1b得到驗(yàn)證。

根據(jù)表3模型2和模型3的回歸結(jié)果，在結(jié)構(gòu)不確定性較高的條件下，聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資的投資不足抑制作用較小，結(jié)構(gòu)不確定性抑制了其投資效率作用的發(fā)揮；而根據(jù)表4中模型1和模型2的結(jié)果顯示，在投資過度條件下，結(jié)構(gòu)不確定性較高分組的聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資影響有所提高，結(jié)構(gòu)不確定性提升了其投資過度抑制作用，因此假設(shè)2a和假設(shè)2b得到了驗(yàn)證。

同樣的在表3模型4和模型5中，高風(fēng)險(xiǎn)投資經(jīng)驗(yàn)條件下，聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資的投資過度抑制作用越強(qiáng)；與之類似，在表4模型4和模型5的回歸結(jié)果中，較高的風(fēng)險(xiǎn)投資經(jīng)驗(yàn)也為聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資帶來更高的投資過度抑制作用，假設(shè)3a和假設(shè)3b得到驗(yàn)證。

在表3或者表4的回歸結(jié)果中，聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資較長的投資期限都使得聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資具有更高的投資效率提升作用，因而，假設(shè)4a和假設(shè)4b得到驗(yàn)證。

進(jìn)一步的，本文利用系統(tǒng)廣義矩方法以及輸出解釋變量和調(diào)節(jié)變量交叉項(xiàng)的方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果見表5。

由上可見，各個(gè)模型中聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)投資不足和投資過度都具有負(fù)的顯著的回歸系數(shù)，結(jié)構(gòu)不確定性交叉項(xiàng)對(duì)投資不足和投資過度分別具有正向和負(fù)向回歸系數(shù)，其他相關(guān)調(diào)節(jié)項(xiàng)具有負(fù)向的回歸系數(shù)，因此，本文的假設(shè)得到了進(jìn)一步檢驗(yàn)。

四、研究結(jié)論

根據(jù)本文的理論分析和假設(shè)檢驗(yàn)，分析了聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)于企業(yè)投資效率的促進(jìn)作用，分別從其對(duì)投資不足和投資過度影響兩個(gè)方面進(jìn)行了實(shí)證，并且檢驗(yàn)了其邊界條件，得出了下列結(jié)論：

1.聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資的加入能夠明顯地促進(jìn)企業(yè)投資效率的提升?；诼?lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資人所具有的特殊的資源基礎(chǔ)，企業(yè)可以構(gòu)建自己的相關(guān)基礎(chǔ)資源，并且將其運(yùn)用到自身的投資活動(dòng)中去，進(jìn)而準(zhǔn)確把握投資方向，提升企業(yè)投資效率。具體表現(xiàn)在，企業(yè)投資不足情況下，聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資人能夠憑借其所具有的基礎(chǔ)資源，緩解企業(yè)資金壓力，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)和融資效率，最終緩解企業(yè)投資不足；在投資過度情況下，聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資人能夠發(fā)現(xiàn)投資效率所面臨的問題，調(diào)動(dòng)資源提升企業(yè)技術(shù)、管理水平，提高資金利用率，降低投資過度風(fēng)險(xiǎn)。

2.聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資人的企業(yè)投資效率作用也受一定的調(diào)節(jié)變量的影響，具有一定的邊界條件。在行業(yè)不確定性條件下，聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資人傾向于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)以確保自身投資利益，因而不論是在投資不足企業(yè)還是投資過度企業(yè)均傾向于減少投資，因此對(duì)于投資不足企業(yè)聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資的投資效率作用有所減弱，而在投資過度企業(yè)其作用相應(yīng)增強(qiáng)；另外，聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資人如果具有較為豐富的投資經(jīng)驗(yàn)，能夠及時(shí)地把握企業(yè)投資效率情況，且具有較好的基礎(chǔ)資源，不論在投資不足或者投資過度條件下都能夠更好地發(fā)揮投資效率作用；較長的投資期限不僅能夠保證投資人著眼于企業(yè)長期利益而具有更強(qiáng)的投資優(yōu)化動(dòng)機(jī)，也給企業(yè)更多的時(shí)間轉(zhuǎn)化相應(yīng)資源使其發(fā)揮作用。

本文的貢獻(xiàn)在于：首次將資源基礎(chǔ)觀理論與聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)效率作用相結(jié)合，從基礎(chǔ)資源需求和作用機(jī)制出發(fā)，建立了理論和實(shí)踐的橋梁；利用國內(nèi)創(chuàng)業(yè)板數(shù)據(jù)，厘清了聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)投資效率的關(guān)系，從投資不足和投資過度兩個(gè)方面論證了聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資的作用，將上述實(shí)證結(jié)果與資源基礎(chǔ)理論相結(jié)合，發(fā)展了上述理論在聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域的分析應(yīng)用；相關(guān)調(diào)節(jié)效應(yīng)的檢驗(yàn)為企業(yè)根據(jù)自身所處行業(yè)條件尋求相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)投資人和風(fēng)險(xiǎn)合作模式、時(shí)間進(jìn)行了理論和實(shí)證檢驗(yàn)，能夠指導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資人和企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資實(shí)務(wù)。endprint

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（責(zé)任編輯：王鐵軍）endprint