（博士生導(dǎo)師），

一、引言

在我國，上市公司控股股東利用控制權(quán)侵占中小股東利益這一現(xiàn)象相當(dāng)普遍，控股股東主要通過占用上市公司資金和關(guān)聯(lián)方交易獲取私利。上市公司控股股東通過無息借款、低息借款、違規(guī)擔(dān)保等形式占用上市公司資金的現(xiàn)象在2006年之前相當(dāng)普遍，證監(jiān)會曾聯(lián)合其他部委出臺和落實了一系列監(jiān)管措施，諸如要求上市公司公開披露大股東資金占用情況、明確相關(guān)責(zé)任人、嚴(yán)格執(zhí)法、媒體曝光等，以解決資金占用問題，目前仍有大量學(xué)者從資金占用角度研究控股股東的控制權(quán)私利行為。Jiang等（2015）認(rèn)為，2006年之后資金占用問題基本得到解決，控股股東獲取私利的方式發(fā)生了變化。姜付秀等（2015）轉(zhuǎn)而從關(guān)聯(lián)方交易角度研究控股股東的私利行為。控股股東往往借助關(guān)系股東構(gòu)成的網(wǎng)絡(luò)維持剩余控制權(quán)，增加了關(guān)聯(lián)方交易的隱秘性和復(fù)雜性（魏明海等，2013）。

通過法律制度以及法律外制度保護(hù)外部投資者尤其是中小股東的產(chǎn)權(quán)，減少控股股東利用控制權(quán)優(yōu)勢傷害其產(chǎn)權(quán)的行為，解決外部投資者的投資激勵問題，對公司治理的改善、資本市場的發(fā)展而言至關(guān)重要，在法律制度對產(chǎn)權(quán)的保護(hù)短期內(nèi)不會有明顯改善的現(xiàn)實約束下，同時通過法律外的制度安排（如媒體）改善投資者的產(chǎn)權(quán)保護(hù)是更可行的選擇（鄭志剛，2007）。國內(nèi)外學(xué)者普遍發(fā)現(xiàn)媒體在公司治理方面具有重要作用，這種治理作用的發(fā)揮往往需要以媒體對會計欺詐、高管薪酬等公司治理問題的監(jiān)督為基礎(chǔ)。隨著近年來網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的發(fā)展，新聞報道的深度、廣度、力度不斷提升（楊德明、劉敏，2013），媒體在資本市場中的影響力不可忽視。

對于正在逐漸發(fā)生變化的控股股東私利行為，媒體能否起到監(jiān)督作用，是媒體能否發(fā)揮公司治理作用、能否保護(hù)投資者產(chǎn)權(quán)的重要影響因素。本文從關(guān)聯(lián)方交易、資金占用兩個角度衡量控股股東的掏空行為，研究媒體報道能否監(jiān)督控股股東的私利行為，檢驗媒體的作用是符合Miller（2006）的“媒體治理觀”，還是符合Jensen（1979）的“媒體有偏論”。目前網(wǎng)絡(luò)媒體逐漸興起，本文對網(wǎng)絡(luò)媒體和傳統(tǒng)報紙媒體的作用進(jìn)行了比較和分析。在此基礎(chǔ)上，還研究了民營企業(yè)中常見的政治關(guān)聯(lián)因素是否會影響媒體的監(jiān)督作用。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)回顧

1.控股股東私利行為與投資者保護(hù)?，F(xiàn)代產(chǎn)權(quán)理論指出，產(chǎn)權(quán)安排是公司治理的基礎(chǔ)，其本質(zhì)是對公司剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)的安排，用于彌補(bǔ)公司合約的不完全，保護(hù)投資者產(chǎn)權(quán)，激勵投資者對現(xiàn)代公司做出專用性投資（Hart，2001）。在新興市場國家，法律對產(chǎn)權(quán)的保護(hù)較弱，企業(yè)的大股東往往通過集中持有股份保護(hù)產(chǎn)權(quán)，集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)也使得大股東能夠利用控制權(quán)優(yōu)勢以低成本侵害中小股東產(chǎn)權(quán)，并且難以受到傳統(tǒng)公司治理機(jī)制的有效約束（Fan、Wong，2005）。外部投資者的產(chǎn)權(quán)保護(hù)越弱，控制權(quán)私人收益越高，往往資本市場越不發(fā)達(dá)，企業(yè)外部融資難度越大（Dyck、Zingales，2004）。

LLSV（1998、2000、2002）承襲現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)理論的思路，指出公司治理的基礎(chǔ)是防止控股股東侵害外部投資者產(chǎn)權(quán)、激勵外部投資者投資公司的一系列制度安排，由于外部投資者的產(chǎn)權(quán)容易受到控股股東的侵害，產(chǎn)權(quán)保護(hù)更依賴于法律制度及其執(zhí)行，因此改善公司治理、促進(jìn)資本市場發(fā)展的根本途徑是加強(qiáng)法律制度對投資者尤其是外部投資者產(chǎn)權(quán)的保護(hù)。然而現(xiàn)實是，法律制度在短期內(nèi)難以得到顯著改善，單純依靠法律改善來保護(hù)投資者產(chǎn)權(quán)在短期內(nèi)并不現(xiàn)實，而借助法律外的制度安排更為現(xiàn)實（鄭志剛，2007）。

國內(nèi)外學(xué)者研究了媒體報道、稅收監(jiān)管、證券監(jiān)管制度變革、其他大股東制衡、機(jī)構(gòu)投資者行為、外部審計等多種法律外制度安排在減少控股股東掏空行為、保護(hù)外部投資者產(chǎn)權(quán)方面的作用，取得了大量成果。Dyck、Zingales（2004）在合理估計控制權(quán)私人收益的基礎(chǔ)上研究發(fā)現(xiàn)，除了法律制度，媒體的監(jiān)督報道、稅務(wù)機(jī)關(guān)對集團(tuán)內(nèi)部轉(zhuǎn)移價格的監(jiān)管這兩種法律外的制度安排也能顯著減少控制權(quán)私人收益。Jiang等（2010）發(fā)現(xiàn)，對于我國上市公司控股股東通過其他應(yīng)收款進(jìn)行掏空的行為，審計師能夠起到監(jiān)督作用，其他應(yīng)收款越多，越容易收到非標(biāo)準(zhǔn)審計意見，但是審計師的意見難以改善大股東的這種掏空狀況。魏明海等（2013）研究發(fā)現(xiàn)，對于家族企業(yè)控股股東利用關(guān)聯(lián)大股東通過關(guān)聯(lián)方交易實施的掏空行為，機(jī)構(gòu)投資者和審計師都能起到一定的監(jiān)督和改善作用。姜付秀等（2015）研究了股權(quán)分置改革對控股股東掏空行為的影響，發(fā)現(xiàn)改革后控股股東之外其他大股東的存在顯著減少了控股股東通過關(guān)聯(lián)方交易獲取控制權(quán)私利的行為，其原因在于股權(quán)分置改革增加了其他大股東股權(quán)的流動性，增強(qiáng)了其談判能力，增加了其退出的威脅。

研究發(fā)現(xiàn)，在我國控股股東的掏空行為也在發(fā)生變化。Jiang等（2015）的研究指出，2006年后上市公司控股股東已基本不再通過資金占用獲取私利，然而目前國內(nèi)仍有大量研究從資金占用角度考慮掏空行為，目前文獻(xiàn)對這種變化的關(guān)注不足，本文將同時從資金占用和關(guān)聯(lián)方交易兩個角度對比分析這種變化，并基于現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)理論進(jìn)行深入研究。

2.媒體治理與媒體監(jiān)督。Dyck、Zingales（2002、2004）對媒體的公司治理作用的研究具有開創(chuàng)性的意義，他們提出媒體通過聲譽(yù)機(jī)制發(fā)揮公司治理作用，媒體能夠影響政治家的聲譽(yù)，影響經(jīng)理人和董事等高管在股東、雇主和社會中的聲譽(yù)，并且發(fā)現(xiàn)媒體報道能夠顯著降低控制權(quán)私人收益。國外學(xué)者實證研究發(fā)現(xiàn)了大量媒體通過聲譽(yù)機(jī)制發(fā)揮公司治理作用的證據(jù)，如外國媒體可以影響本國公司和政府在外國投資者中的聲譽(yù)，從而直接或間接影響公司海外融資或者投資行為（Dyck等，2008），媒體能夠影響高管及其他公司內(nèi)部人聲譽(yù)，促使高管放棄有損公司價值的收購決策（Liu、McConnell，2013）、調(diào)整薪酬結(jié)構(gòu)及減少授予CEO股票期權(quán)（Kuhnen、Niessen，2012）、降低內(nèi)部人交易的獲利水平（Dai等，2015）。

國內(nèi)學(xué)者也發(fā)現(xiàn)，媒體具有公司治理功能，媒體關(guān)注能夠減少雙重代理成本、提高內(nèi)部控制質(zhì)量、約束控股股東掏空行為（羅進(jìn)輝，2012；逯東等，2014；王華賓等，2017），媒體的負(fù)面報道能夠使公司改正違規(guī)行為、減少高管不合理薪酬、提高政府補(bǔ)助的配置效率（李培功、沈藝峰，2010；楊德明、趙璨，2012；戴亦一等，2015），其直接的作用途徑是引起行政監(jiān)管機(jī)構(gòu)介入（李培功、沈藝峰，2010），根本途徑是影響聲譽(yù)共同體成員的聲譽(yù)（李焰、王琳，2013）。

媒體改善公司治理的功能與媒體對公司治理問題的監(jiān)督密不可分，媒體主要關(guān)注公司治理中容易引起廣泛關(guān)注的熱點問題，通過調(diào)查研究創(chuàng)造新的信息，傳播從分析師等其他信息中介獲取的信息，發(fā)揮監(jiān)督作用。Jensen（1979）提出了“媒體有偏論”，他認(rèn)為媒體的存在主要是為了滿足受眾的娛樂需求，媒體報道多關(guān)注轟動性或娛樂性話題，竭力迎合大眾口味，以最大化收入，卻并不提供深度調(diào)查分析，缺乏信息含量。Miller（2006）提出了“媒體治理觀”，認(rèn)為媒體并非僅僅追求轟動效應(yīng)，還能夠提供有價值的公司治理信息，他發(fā)現(xiàn)29%的公司在監(jiān)管機(jī)構(gòu)介入之前受到過媒體對其會計欺詐的質(zhì)疑，表明媒體對會計行為不端具有監(jiān)督作用；媒體會權(quán)衡報道的收益和調(diào)查的成本，更多地報道能引起廣泛關(guān)注、調(diào)查成本相對不高且容易查證的新聞。Core等（2008）發(fā)現(xiàn)CEO的超額薪酬而非預(yù)期薪酬越多，媒體的負(fù)面報道越多，表明媒體報道對公司治理問題起到了監(jiān)督作用，同時期權(quán)（其中大量期權(quán)是以前年份授予）行權(quán)越多，媒體的負(fù)面報道也越多，表明媒體也追求轟動效應(yīng)。Dyck等（2010）發(fā)現(xiàn)媒體在揭露公司欺詐問題方面具有重要作用，媒體通過關(guān)注和揭露大金額的公司欺詐來積累聲譽(yù)。

國內(nèi)的學(xué)者對媒體的監(jiān)督功能也進(jìn)行了諸多研究，發(fā)現(xiàn)大量存在公司治理問題的企業(yè)在證監(jiān)會介入調(diào)查前都受到過媒體的質(zhì)疑，同時媒體在報道中也追求轟動效應(yīng)（楊德明、令媛媛，2011；醋衛(wèi)華、李培功，2012），存在薪酬亂象的公司更容易得到媒體的負(fù)面報道（楊德明、趙璨，2012），超額在職消費(fèi)更高、大股東資金占用更多的公司更容易引起媒體的關(guān)注（羅進(jìn)輝，2012；馮莉，2014）。媒體為了獲得來自上市公司的廣告收入、迎合公眾的認(rèn)知偏好，也會對明星CEO進(jìn)行追捧報道，這會降低公司治理的有效性（醋衛(wèi)華、李培功，2015）。

綜觀以上文獻(xiàn)不難得出：媒體通過關(guān)注公司治理中的問題，傳播其他信息中介的信息或通過調(diào)查分析創(chuàng)造信息，影響相關(guān)利益主體的聲譽(yù)，在一定條件下能夠影響其決策行為，從而改善公司治理。然而，媒體監(jiān)督的相關(guān)研究主要集中于違規(guī)公司和高管薪酬領(lǐng)域，較少關(guān)注媒體對控股股東目前正在發(fā)生變化的掏空行為這一重要問題是否具有監(jiān)督作用。故本文的研究具有一定的創(chuàng)新性。

（二）研究假設(shè)

本文根據(jù)Miller（2006）、Core等（2008）的成本收益分析框架，對媒體報道上市公司控股股東私利行為的決策進(jìn)行分析。在一定的約束條件下，媒體追求長期收益最大化、成本最小化。即：通過報道受眾感興趣的事件，滿足受眾的信息需求或娛樂需求，建立或提高聲譽(yù)，使訂閱量增加，由此可以帶來廣告收入的增加；而媒體進(jìn)行報道會發(fā)生調(diào)查成本和人工成本，報道公司丑聞還可能受到起訴或?qū)е驴蛻袅魇В部赡苁艿秸螇毫?。?quán)衡預(yù)期收益和成本后，媒體做出決策，以實現(xiàn)長期收益最大化目標(biāo)。

改革開放以來，我國對媒體的管制不斷放松，財政補(bǔ)貼逐漸減少，媒體行業(yè)開始實施市場化改革（喻國明、蘇林森，2010）。目前我國媒體既需要遵守政府的各種管制規(guī)定，也需要適應(yīng)市場發(fā)展，以呈現(xiàn)出多樣化、市場化發(fā)展趨勢（楊德明、劉敏，2013）。在這種約束條件下，實施市場化運(yùn)營的財經(jīng)媒體的主要目標(biāo)是追求長期商業(yè)利益最大化。

上市公司控股股東利用控制權(quán)優(yōu)勢侵害外部投資者產(chǎn)權(quán)獲取私利的行為一直是資本市場的熱門話題，目前國內(nèi)學(xué)者普遍從關(guān)聯(lián)方交易和資金占用的角度衡量控股股東的私利行為，控股股東及其關(guān)聯(lián)方與上市公司之間的關(guān)聯(lián)方交易越多、占用上市公司資金越多，控股股東的掏空問題往往越嚴(yán)重（姜付秀等，2015；羅進(jìn)輝，2012；黃志忠、韓湘云，2014）。根據(jù)Jensen（1979）的“媒體有偏論”，媒體為迎合受眾追逐熱點或娛樂的需求，會較多關(guān)注轟動性或娛樂性話題，關(guān)聯(lián)方交易和資金占用往往涉及金額較大，容易引起社會廣泛關(guān)注，是媒體樂于報道的題材，媒體對這種行為的報道容易引起轟動效應(yīng)，增加訂閱客戶量和廣告收入，因此關(guān)聯(lián)方交易越多、資金占用越多的公司，媒體的關(guān)注越多。根據(jù)Miller（2006）的“媒體治理觀”，媒體為滿足受眾對信息的需求，會報道調(diào)查分析信息或者從其他信息中介獲取的信息，關(guān)聯(lián)方交易和資金占用往往象征著控股股東的掏空行為，表明公司治理可能存在嚴(yán)重問題，媒體對關(guān)聯(lián)方交易和資金占用的調(diào)查分析及轉(zhuǎn)載報道能夠為受眾提供有關(guān)公司治理的有用信息，降低外部投資者和監(jiān)管機(jī)構(gòu)搜集信息的成本，在投資者中建立或提高了聲譽(yù)，增加了媒體的客戶量和廣告收入，使媒體實現(xiàn)長期收益最大化。

基于上述兩個角度的分析，提出如下假設(shè)：

假設(shè)1a：關(guān)聯(lián)方交易越多的公司，媒體關(guān)注越多。

假設(shè)1b：資金占用越多的公司，媒體關(guān)注越多。

正如盈余管理研究中應(yīng)計利潤包含正常應(yīng)計利潤和可操控性應(yīng)計利潤，關(guān)聯(lián)方交易中同樣包含基于正常業(yè)務(wù)的交易，資金占用中也包括正常資金往來過程中歸屬于大股東的欠款（Jian、Wong，2010），在正常的關(guān)聯(lián)方交易和資金占用之外的異常部分可能才真正代表了控股股東的掏空行為。如果媒體僅僅為了迎合受眾關(guān)注熱點話題的需求，報道能引起轟動效應(yīng)的新聞，那么媒體將不會區(qū)分關(guān)聯(lián)方交易和資金占用是否是正常業(yè)務(wù)需要，不論關(guān)聯(lián)方交易或資金占用是基于正常業(yè)務(wù)和資金往來，還是屬于控股股東的掏空行為，都應(yīng)該能引起媒體關(guān)注。如果媒體需要為受眾提供關(guān)于公司治理問題的可靠信息，那么必然需要對信息進(jìn)行識別，關(guān)注和報道屬于掏空行為的關(guān)聯(lián)方交易和資金占用，而不是關(guān)注正常業(yè)務(wù)往來的部分，但國內(nèi)學(xué)者往往并不區(qū)分上述兩種對媒體報道的需求中何者為主導(dǎo)。本文認(rèn)為根據(jù)國內(nèi)關(guān)于媒體治理的研究文獻(xiàn)，媒體具有一定的公司治理作用，如果媒體僅僅追求轟動效應(yīng)，必然難以發(fā)揮公司治理功能?；诖?，本文認(rèn)為媒體行為符合Miller（2006）的“媒體治理觀”，即媒體能夠識別和監(jiān)督控股股東的掏空行為，而沒有關(guān)注正常業(yè)務(wù)往來的部分，由此提出如下假設(shè)：

假設(shè)2a：異常關(guān)聯(lián)方交易越多的公司，媒體關(guān)注越多，正常關(guān)聯(lián)方交易不會引起媒體的特別關(guān)注。

假設(shè)2b：異常資金占用越多的公司，媒體關(guān)注越多，正常資金占用不會引起媒體的特別關(guān)注。

我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展目前仍處于轉(zhuǎn)軌過程中，民營上市公司普遍存在政治關(guān)聯(lián)（唐松、孫錚，2014），以緩解企業(yè)的融資約束，獲得政治保護(hù)（Maria，2014）。與此同時，政府對媒體也具有相當(dāng)大的影響力，媒體需要服從政府的各種管制，這些管制往往具有一定的隨意性，缺乏規(guī)范性、權(quán)威性和連續(xù)性（喻國明，2010）。媒體對公司的監(jiān)督和治理作用可能會受到政治關(guān)聯(lián)的影響。

對于民營上市公司而言，媒體對公司控股股東掏空行為的監(jiān)督可能會受到政治關(guān)聯(lián)的以下負(fù)面影響：①有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)傾向于保持較低的信息透明度，原因在于企業(yè)建立政治關(guān)聯(lián)的目的常常是獲取由政府管制和干預(yù)選擇性減少帶來的租值，這種行為在形式上很可能具有瑕疵且不完全合法，如果被曝光，企業(yè)將承擔(dān)相當(dāng)高的成本。較低的信息透明度增加了媒體調(diào)查的成本，從而減少了媒體進(jìn)行監(jiān)督的收益，降低了有政治關(guān)聯(lián)公司對媒體的吸引力。②有政治關(guān)聯(lián)的民營上市公司往往對當(dāng)?shù)氐亩愂?、就業(yè)和GDP相當(dāng)重要，媒體對這些公司的調(diào)查很可能對地方政府的考核指標(biāo)產(chǎn)生短期的負(fù)面影響，并影響地方官員的考核和晉升，因此地方政府有動機(jī)防范和阻止媒體調(diào)查，這直接增加了媒體調(diào)查的成本，并且可能帶來政治風(fēng)險，以及減少媒體從其他信息源可獲得的信息，媒體監(jiān)督的深度和廣度都會受到負(fù)面影響，媒體調(diào)查的收益將減少。綜合而言，對于有政治關(guān)聯(lián)的民營上市公司，媒體監(jiān)督的收益更低、成本更高，因此預(yù)計媒體對有政治關(guān)聯(lián)民營企業(yè)控股股東掏空行為的監(jiān)督弱于對無政治關(guān)聯(lián)企業(yè)的監(jiān)督。媒體對掏空行為的監(jiān)督主要體現(xiàn)在對異常關(guān)聯(lián)方交易和異常資金占用的監(jiān)督上，由此提出如下假設(shè)：

假設(shè)3a：在民營上市公司中，相對于有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)，媒體對沒有政治關(guān)聯(lián)企業(yè)控股股東異常關(guān)聯(lián)方交易的監(jiān)督作用更大。

假設(shè)3b：在民營上市公司中，相對于有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)，媒體對沒有政治關(guān)聯(lián)企業(yè)控股股東異常資金占用的監(jiān)督作用更大。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文的研究對象是我國A股2006～2014年所有中小板和創(chuàng)業(yè)板公司。按照慣例，采取以下程序?qū)颖具M(jìn)行篩選：剔除金融行業(yè)的公司；剔除同時發(fā)行了B股或H股的公司；剔除樣本期間內(nèi)曾經(jīng)或正被ST或?ST的公司；剔除資不抵債的公司；剔除實際控制人控制權(quán)比例低于10%的公司；剔除年報明確表明實際控制人不存在的公司；剔除簡稱容易混淆的公司，如“向日葵”“機(jī)器人”“新世紀(jì)”等（逯東等，2015）；剔除數(shù)據(jù)缺失的公司。最終，本文得到935家公司的有效年度觀測樣本共計3840個，其中2006～2014 年樣本量分別為 33、47、141、229、250、524、780、921、915。

本文使用的媒體報道數(shù)據(jù)來自“百度新聞搜索引擎”和CNKI的“中國重要報紙全文數(shù)據(jù)庫”，關(guān)聯(lián)方交易、資金占用數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，政治關(guān)聯(lián)數(shù)據(jù)來自WIND數(shù)據(jù)庫，其他財務(wù)數(shù)據(jù)、公司治理數(shù)據(jù)來自WIND數(shù)據(jù)庫和CSMAR數(shù)據(jù)庫。本文主要使用stata 12.0軟件進(jìn)行相關(guān)的統(tǒng)計分析。

（二）變量定義與度量

1.因變量——媒體關(guān)注。參考戴亦一等（2015）、馮莉（2014）的方法，使用python語言編寫程序，對樣本公司按公司簡稱和曾用名，通過“百度新聞搜索引擎”進(jìn)行標(biāo)題檢索，通過對CNKI的“中國重要報紙全文數(shù)據(jù)庫”中八份重要報紙（包括中國證券報、中國經(jīng)營報、經(jīng)濟(jì)觀察報等）進(jìn)行主題檢索，將基于以上兩種方式檢索到的新聞報道條數(shù)分別加1并取自然對數(shù)，界定為網(wǎng)絡(luò)媒體關(guān)注度Lnbaidu_news、報紙媒體關(guān)注度Lntheme_paper，并與手工收集整理媒體報道的數(shù)據(jù)進(jìn)行核對，提高數(shù)據(jù)收集的準(zhǔn)確率。此外，還通過全文檢索方式進(jìn)行了檢索，分析檢索內(nèi)容發(fā)現(xiàn)，由此得到的新聞相當(dāng)大一部分與樣本公司關(guān)系不大，具有較大噪音，不能很好地代表公司所受媒體關(guān)注的程度，因此最終未采用此種檢索方式獲取媒體報道數(shù)據(jù)。

2.自變量——控股股東的私利行為。近年來文獻(xiàn)多采用關(guān)聯(lián)方交易、資金占用兩種指標(biāo)直接衡量控股股東私利行為，本文借鑒Jiang等（2015）、姜付秀等（2015）的研究，從關(guān)聯(lián)方交易角度衡量控股股東的掏空行為，同時采用資金占用指標(biāo)（其他應(yīng)收款）進(jìn)行衡量。

“行”是道德行為，是個人的實際行動。人們的道德行為是為了實踐自己的道德認(rèn)識，并在此過程中進(jìn)一步認(rèn)識道德、感受道德，二者既有區(qū)別又有一定的聯(lián)系，道德認(rèn)識促進(jìn)道德行為的發(fā)生，道德行為加深自身道德認(rèn)識的深刻程度。人們有了自己對事件的認(rèn)識和判斷，有了自己的道德認(rèn)識，個人的道德行為、道德意志、道德情感會隨之而生。而且道德情感、道德意志、道德行為會隨著道德意識的進(jìn)化而進(jìn)化，自然也會隨著道德認(rèn)識的退化而退化。

對于關(guān)聯(lián)方交易，本文根據(jù)魏明海等（2011）提出的股東關(guān)系理論，參考招股說明書與公司年報，將控股股東的顯性關(guān)系股東、隱性關(guān)系股東視為控股股東的關(guān)聯(lián)方（程敏英、魏明海，2013），將上市公司與其發(fā)生的關(guān)聯(lián)方交易計入控股股東及其關(guān)聯(lián)方的關(guān)聯(lián)方交易，并借鑒姜付秀等（2015）的研究，剔除可能存在一定噪音交易類別之后的關(guān)聯(lián)方交易總額加1取自然對數(shù)，得到關(guān)聯(lián)方交易指標(biāo)Lnrpt。借鑒Jiang等（2010）的研究，采用其他應(yīng)收款余額加1取自然對數(shù)，得到控股股東對上市公司的資金占用指標(biāo)Lnorec。

在此基礎(chǔ)上，考慮到上述兩個指標(biāo)可能包括正常業(yè)務(wù)和資金往來的成分，進(jìn)一步采用異常關(guān)聯(lián)方交易Lnrpt_abn、異常資金占用Lnorec_abn衡量掏空行為，這兩個指標(biāo)的衡量見計量模型設(shè)定部分。

3.調(diào)節(jié)變量——政治關(guān)聯(lián)。由于本文樣本主要是民營上市公司，參考于蔚等（2012）、楊星等（2016）的研究，如果民營上市公司董事長、CEO和實際控制人曾經(jīng)或正在擔(dān)任人大代表、政協(xié)委員或者曾經(jīng)任職于政府部門，政治關(guān)聯(lián)變量Politic取1，否則取0，同時將董事長、CEO和實際控制人在公司擔(dān)任管理層的近親屬一并納入考察范圍。根據(jù)上市公司現(xiàn)任和歷任高管簡歷信息手工收集，缺失部分從年報收集，通過百度搜索引擎進(jìn)行比對，獲得最終的政治關(guān)聯(lián)數(shù)據(jù)。

4.控制變量。本文控制了控股股東控制權(quán)Control及現(xiàn)金流權(quán)Cashshare、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)Soe、審計質(zhì)量Top8、市場化程度Law等變量，以及其他財務(wù)特征和公司治理特征變量。采用謝震、熊金武（2014）的衡量方法，控制了分析師跟蹤度變量Analyst。

變量的具體定義如表1所示。

表1 變量定義

（三）計量模型設(shè)定

1.輔助回歸模型。借鑒Jian、Wong（2010），Jiang等（2015）的研究，分年度將控股股東持股比例、公司規(guī)模、行業(yè)等變量對關(guān)聯(lián)方交易、資金占用進(jìn)行回歸，得到因變量的估計值即關(guān)聯(lián)方交易和資金占用的正常部分Lnrpt_exp、Lnorec_exp，模型殘差即為異常關(guān)聯(lián)方交易Lnrpt_abn、異常資金占用Lnorec_abn?；貧w模型如下：

2.主要回歸模型。借鑒馮莉（2014）、Core等（2008）的做法，構(gòu)建以下面板數(shù)據(jù)模型進(jìn)行假設(shè)檢驗：

3.內(nèi)生性問題。根據(jù)媒體治理的研究文獻(xiàn)，內(nèi)生性問題是媒體治理研究中的重要問題。內(nèi)生性問題的一大來源是遺漏變量導(dǎo)致的估計偏誤，在缺乏有效工具變量的情況下，面板數(shù)據(jù)模型是解決內(nèi)生性問題的較好方法。考慮到目前控股股東掏空行為缺乏有效的工具變量，本文采用面板數(shù)據(jù)模型解決遺漏變量引起的內(nèi)生性問題。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

為了控制極端值問題，本文對主要的連續(xù)變量進(jìn)行了1%和99%的Winsorize處理，主要變量的描述性統(tǒng)計如表2所示。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

由表2可以看出：①網(wǎng)絡(luò)媒體關(guān)注度均值遠(yuǎn)高于報紙媒體關(guān)注度，這與羅進(jìn)輝（2012）的研究一致，表明網(wǎng)絡(luò)媒體存在大量轉(zhuǎn)載同一內(nèi)容的現(xiàn)象。②與資金占用額Lnorec相比，關(guān)聯(lián)方交易額Lnrpt中位數(shù)與之相近，離散程度更高，不同企業(yè)之間關(guān)聯(lián)方交易差異較大，資金占用差異較小，這與Jiang等（2015）的研究一致，表明在監(jiān)管機(jī)構(gòu)對資金占用嚴(yán)格監(jiān)管的背景下，控股股東普遍減少了資金占用行為，更多地轉(zhuǎn)向采用關(guān)聯(lián)方交易的方式進(jìn)行掏空，因此資金占用的差異程度小于關(guān)聯(lián)方交易。③85.6%的樣本為民營上市公司，表明中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司中民營企業(yè)占絕大多數(shù)，71.2%的民營上市公司存在政治關(guān)聯(lián)，表明政治關(guān)聯(lián)在民營企業(yè)中普遍存在，也表明與政府保持良好關(guān)系對民營企業(yè)相當(dāng)重要。

（二）相關(guān)性分析

本文的Pearson相關(guān)系數(shù)分析結(jié)果（限于篇幅未列示）表明：①網(wǎng)絡(luò)媒體關(guān)注度與報紙媒體關(guān)注度在1%的水平上顯著正相關(guān)，表明網(wǎng)絡(luò)媒體可能依賴于對報紙媒體報道內(nèi)容的轉(zhuǎn)載；②網(wǎng)絡(luò)媒體關(guān)注度、報紙媒體關(guān)注度與關(guān)聯(lián)方交易、資金占用均在1%的水平上顯著正相關(guān)，表明關(guān)聯(lián)方交易和資金占用容易引起媒體關(guān)注；③網(wǎng)絡(luò)媒體關(guān)注度、報紙媒體關(guān)注度與機(jī)構(gòu)投資者持股比例、分析師跟蹤度均在1%的水平上顯著正相關(guān)，表明信息透明度高的公司更容易受到媒體關(guān)注；④除控股股東持股比例與其平方項的方差膨脹因子的VIF值高于10外，其他變量的VIF值均小于10，表明不存在嚴(yán)重的多重共線性。

（三）多元回歸分析結(jié)果

表3檢驗了媒體關(guān)注對控股股東私利行為的監(jiān)督作用。其中，???、??、?分別表示1%、5%、10%的顯著性水平，模型均控制了時間固定效應(yīng)（限于篇幅未列示），括號內(nèi)為經(jīng)過公司維度cluster調(diào)整后的標(biāo)準(zhǔn)誤（表4同），F(xiàn)為固定效應(yīng)與混合回歸檢驗的統(tǒng)計量，服從F分布，Chi2-fe為使用聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤的Sargan-Hansen統(tǒng)計量，服從χ2分布。

表3中回歸（1）、（2）檢驗網(wǎng)絡(luò)媒體和報紙媒體對關(guān)聯(lián)方交易的監(jiān)督作用，本文最初嘗試采用混合OLS回歸估計模型（2），發(fā)現(xiàn)關(guān)聯(lián)方交易Lnrpt的系數(shù)分別在1%和5%的水平上顯著為正，而采用個體固定效應(yīng)模型的回歸結(jié)果顯示Lnrpt的回歸系數(shù)均不顯著。檢驗混合OLS回歸和個體固定效應(yīng)模型的F統(tǒng)計量在1%的水平上顯著，表明應(yīng)當(dāng)選擇個體固定效應(yīng)模型，同時年度虛擬變量的聯(lián)合顯著性檢驗表明應(yīng)加入時間（年度）固定效應(yīng)；使用聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤的Sargan-Hansen統(tǒng)計量在1%的水平上顯著，表明與隨機(jī)效應(yīng)模型相比，應(yīng)當(dāng)選擇固定效應(yīng)模型。最終確定采用個體、時間雙向固定效應(yīng)模型，即表3中所列示的回歸（1）、（2）?？紤]到混合OLS回歸與固定效應(yīng)回歸結(jié)果存在明顯不同，說明混合OLS回歸可能遺漏了重要變量，導(dǎo)致回歸系數(shù)有偏且不一致。固定效應(yīng)回歸模型結(jié)果顯示Lnrpt的回歸系數(shù)均不顯著，沒有證據(jù)表明報紙媒體或網(wǎng)絡(luò)媒體更加關(guān)注關(guān)聯(lián)方交易更多的公司，假設(shè)1a未能得到支持。這可能是因為相比直接的資金占用，控股股東通過關(guān)聯(lián)方交易方式進(jìn)行的掏空往往涉及股東關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中多個主體，形式比較隱蔽，交易不透明、內(nèi)容復(fù)雜且具有形式上的合法性，作為外部人的媒體難以判斷和證明關(guān)聯(lián)方交易的實質(zhì)，從中識別掏空行為的成本過高，從而難以進(jìn)行有效監(jiān)督。然而，更高的媒體專業(yè)素養(yǎng)、更少的行政干預(yù)和更高的公司透明度能夠降低媒體監(jiān)督的成本，在一定條件下，特定媒體對關(guān)聯(lián)方交易形式的掏空行為可能具有監(jiān)督作用，本文將繼續(xù)通過考察約束條件的變化對此進(jìn)行檢驗。

此外，回歸（1）、（2）發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股比例、分析師跟蹤度的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，驗證了Miller（2006）的觀點，媒體會更多地關(guān)注透明度高、調(diào)查成本低的公司；時間固定效應(yīng)顯示網(wǎng)絡(luò)媒體對上市公司的關(guān)注度逐年增加，而報紙媒體的關(guān)注度從2009年開始基本呈現(xiàn)逐年遞減趨勢，這與近年來網(wǎng)絡(luò)媒體興起、報紙媒體衰落現(xiàn)狀一致。模型選擇結(jié)果表明，媒體治理文獻(xiàn)中控制行業(yè)固定效應(yīng)仍然有可能遺漏重要變量，導(dǎo)致估計不一致，應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步考慮個體固定效應(yīng)的影響。

在模型選擇方面，本文中其他回歸結(jié)果與此類似，均表明應(yīng)當(dāng)選擇雙向固定效應(yīng)模型，結(jié)果列示于表3和表4，不再贅述。

表3中回歸（3）、（4）的結(jié)果顯示，Lnorec的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，報紙媒體和網(wǎng)絡(luò)媒體都更關(guān)注資金占用更多的公司，假設(shè)1b得到驗證。這表明在監(jiān)管機(jī)構(gòu)嚴(yán)厲打擊的背景下，報紙媒體和網(wǎng)絡(luò)媒體對控股股東通過資金占用方式進(jìn)行的掏空都發(fā)揮了監(jiān)督作用，也表明這種掏空行為的監(jiān)督成本相對較低，控股股東可能會逐漸從資金占用轉(zhuǎn)向采用關(guān)聯(lián)方交易方式進(jìn)行掏空。與網(wǎng)絡(luò)媒體相比，報紙媒體對資金占用更加敏感、監(jiān)督作用更大，這可能是因為報紙媒體從業(yè)人員專業(yè)化程度更高、更便于進(jìn)行調(diào)查報道所致。雖然多數(shù)網(wǎng)絡(luò)媒體沒有新聞采編權(quán)，報道多為轉(zhuǎn)載報紙媒體的內(nèi)容（盧文彬等，2014），但是對控股股東掏空行為仍然具有一定的監(jiān)督作用，因此在媒體監(jiān)督和治理研究中不應(yīng)忽視網(wǎng)絡(luò)媒體的作用。

在估計出正常和異常關(guān)聯(lián)方交易的基礎(chǔ)上，回歸（5）、（6）的結(jié)果顯示，正常關(guān)聯(lián)方交易Lnrpt_exp、異常關(guān)聯(lián)方交易Lnrpt_abn的系數(shù)均不顯著，沒有證據(jù)表明報紙媒體或網(wǎng)絡(luò)媒體更關(guān)注異常關(guān)聯(lián)方交易更多的公司，假設(shè)2a未能得到支持，由于異常關(guān)聯(lián)方交易指標(biāo)比總關(guān)聯(lián)方交易指標(biāo)更能代表控股股東的掏空行為，這進(jìn)一步說明在監(jiān)管機(jī)構(gòu)對控股股東通過關(guān)聯(lián)方交易形式的掏空行為并無有效監(jiān)管手段的情況下，對異常關(guān)聯(lián)方交易方式掏空行為的識別和監(jiān)督成本較高，媒體發(fā)揮監(jiān)督作用可能需要滿足一定的約束條件。

表3中回歸（7）、（8）的結(jié)果顯示，正常資金占用lnorec_exp的系數(shù)均不顯著、異常資金占用

lnorec_abn的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，報紙媒體和網(wǎng)絡(luò)媒體都更關(guān)注異常資金占用更多的公司，更多的正常資金占用則不會引起更多的媒體關(guān)注，驗證了假設(shè)2b，表明媒體對信息進(jìn)行了甄別，僅對可能反映了公司治理問題的超出正常資金往來需要的大股東資金占用予以特別關(guān)注。媒體之所以能夠監(jiān)督異常資金占用形式的掏空行為，可能是因為通過資金占用進(jìn)行的掏空是監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)管的重點，證監(jiān)會曾于2006年聯(lián)合其他部委專門出臺規(guī)定解決資金占用問題，因此資金占用信息的披露相對更詳細(xì)，媒體的調(diào)查成本相對較低，這也與Miller（2006）的研究結(jié)論一致。網(wǎng)絡(luò)媒體和報紙媒體都對資金占用形式的掏空行為起到了監(jiān)督作用，報紙媒體的監(jiān)督作用更大，這與上文中媒體對資金占用總額的監(jiān)督作用一致。

表3 對假設(shè)1和假設(shè)2的檢驗

以上結(jié)果表明，與Jensen的“媒體有偏論”相比，Miller的“媒體治理觀”更符合我國實際，媒體并非僅僅追求轟動效應(yīng)，還通過報道提供了對公司治理有價值的信息，在監(jiān)管機(jī)構(gòu)嚴(yán)厲打擊非經(jīng)營性資金占用的背景下，網(wǎng)絡(luò)媒體和報紙媒體都識別和監(jiān)督了控股股東通過超出正常資金往來需要的異常資金占用方式進(jìn)行的掏空，且報紙媒體的監(jiān)督作用更大。與異常資金占用形式的掏空行為相比，通過異常關(guān)聯(lián)方交易進(jìn)行的掏空更為隱蔽和復(fù)雜，難以識別和驗證，在監(jiān)管機(jī)構(gòu)對關(guān)聯(lián)方交易形式的掏空行為并無有效監(jiān)管手段的背景下，媒體監(jiān)督的成本更高，沒有證據(jù)表明媒體對通過關(guān)聯(lián)方交易進(jìn)行的掏空有明顯的監(jiān)督作用，媒體對關(guān)聯(lián)方交易監(jiān)督作用的發(fā)揮可能依賴于特定約束條件的滿足。

表4根據(jù)民營上市公司樣本有無政治關(guān)聯(lián)，分組檢驗了媒體關(guān)注對控股股東私利行為的監(jiān)督作用，以及這種監(jiān)督作用在兩組企業(yè)中的不同。

表4中回歸（1）～（4）的結(jié)果顯示，僅回歸（4）中Lnrpt_abn的系數(shù)在5%的水平上顯著為正，回歸（1）～（3）中Lnrpt_abn的系數(shù)均不顯著，假設(shè)2a得到部分支持，媒體對通過關(guān)聯(lián)方交易進(jìn)行的掏空具有一定的監(jiān)督作用，體現(xiàn)在報紙媒體對無政治關(guān)聯(lián)民營企業(yè)大股東通過關(guān)聯(lián)方交易方式進(jìn)行的掏空具有監(jiān)督作用，這驗證了本文之前的推斷，媒體對大股東通過超出業(yè)務(wù)往來需要的異常關(guān)聯(lián)方交易方式進(jìn)行的掏空發(fā)揮監(jiān)督作用需要滿足特定的約束條件，即媒體需要具有較高的專業(yè)素養(yǎng)和較少的行政干預(yù)，同時被監(jiān)督的公司要具有較高的透明度，相比于網(wǎng)絡(luò)媒體，報紙媒體從業(yè)人員專業(yè)化程度更高、更具有從事調(diào)查報道的條件，無政治關(guān)聯(lián)的民營企業(yè)比有政治關(guān)聯(lián)的民營企業(yè)透明度更高，媒體對其監(jiān)督受到的行政干預(yù)更少，在滿足這些約束條件的情況下，媒體對異常關(guān)聯(lián)方交易形式的掏空行為具有監(jiān)督作用，并且不會特別關(guān)注正常業(yè)務(wù)往來范圍內(nèi)的關(guān)聯(lián)方交易；回歸（3）、（4）中Lnrpt_abn的系數(shù)明顯大于回歸（1）、（2）中Lnrpt_abn的系數(shù)，假設(shè)3a得到支持，報紙媒體和網(wǎng)絡(luò)媒體對無政治關(guān)聯(lián)民營企業(yè)大股東基于關(guān)聯(lián)方交易的掏空行為的監(jiān)督強(qiáng)于對有政治關(guān)聯(lián)民營企業(yè)的監(jiān)督，這表明隨著政治關(guān)聯(lián)這一約束條件的改變，媒體對控股股東通過關(guān)聯(lián)方交易方式進(jìn)行掏空的監(jiān)督作用也在發(fā)生變化，與有政治關(guān)聯(lián)的民營企業(yè)相比，無政治關(guān)聯(lián)的民營企業(yè)透明度更高、給媒體帶來的行政干預(yù)更少，媒體的監(jiān)督成本更低，監(jiān)督作用更大。

回歸（5）～（8）的結(jié)果顯示，lnorec_abn的系數(shù)基本在5%的水平上顯著為正［回歸（7）中p值接近10%］，報紙媒體和網(wǎng)絡(luò)媒體都更關(guān)注異常資金占用更多的公司，正常資金占用不會引起媒體關(guān)注，這進(jìn)一步驗證了假設(shè)2b，表明媒體僅對可能反映了公司治理問題的超出正常資金往來需要的大股東資金占用予以特別關(guān)注?；貧w（5）、（7）之間和回歸（6）、（8）之間的差異顯示，無政治關(guān)聯(lián)組Lnorec_abn的系數(shù)均明顯大于有政治關(guān)聯(lián)組，相對于有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)，報紙媒體和網(wǎng)絡(luò)媒體都對沒有政治關(guān)聯(lián)企業(yè)控股股東通過異常資金占用方式掏空的監(jiān)督作用更大，假設(shè)3b得到驗證，這進(jìn)一步表明媒體對控股股東掏空行為監(jiān)督作用的發(fā)揮會隨著政治關(guān)聯(lián)這一約束條件的改變而發(fā)生變化。

以上結(jié)果表明，民營企業(yè)控股股東通過異常資金占用方式進(jìn)行的掏空容易識別和驗證，也容易引起監(jiān)管機(jī)構(gòu)關(guān)注，媒體進(jìn)行監(jiān)督的成本較低，無論被監(jiān)督的公司有無政治關(guān)聯(lián)，報紙媒體和網(wǎng)絡(luò)媒體基本都能起到監(jiān)督作用，政治關(guān)聯(lián)對這種監(jiān)督作用的發(fā)揮有一定的負(fù)面影響。通過異常關(guān)聯(lián)方交易方式進(jìn)行的掏空相對難以識別，媒體的監(jiān)督成本較高，只有在特定約束條件得到滿足的情況下，媒體才具有監(jiān)督作用，與有政治關(guān)聯(lián)的民營企業(yè)相比，無政治關(guān)聯(lián)民營企業(yè)透明度更高、能夠給媒體帶來的行政干預(yù)更少，媒體的監(jiān)督成本更低，監(jiān)督作用更大。

（四）穩(wěn)健性檢驗

為了保證結(jié)論的穩(wěn)健性，本文在面板數(shù)據(jù)回歸

分析中均使用經(jīng)過公司維度cluster調(diào)整后的穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤，這使得本文的結(jié)論具有較高的穩(wěn)健性。此外，本文對主要的連續(xù)變量進(jìn)行了5%和95%的Winsorize處理，結(jié)論基本保持一致。綜合上述穩(wěn)健性檢驗結(jié)果，本文的實證研究結(jié)論是穩(wěn)健可靠的。

表4 對假設(shè)3的檢驗

五、結(jié)論

本文利用我國A股中小板、創(chuàng)業(yè)板上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)，實證檢驗了媒體關(guān)注能否監(jiān)督上市公司控股股東的私利行為、保護(hù)外部投資者的產(chǎn)權(quán)。

本文的研究結(jié)果表明：①媒體并非僅僅追求轟動效應(yīng)，還通過報道提供了有價值的公司治理信息，在監(jiān)管機(jī)構(gòu)嚴(yán)厲打擊非經(jīng)營性資金占用的背景下，報紙媒體和網(wǎng)絡(luò)媒體都能識別和監(jiān)督控股股東通過超出正常資金往來需要的異常資金占用方式進(jìn)行的掏空，且報紙媒體的監(jiān)督作用更大。②控股股東通過超出正常業(yè)務(wù)往來范圍的異常關(guān)聯(lián)方交易進(jìn)行的掏空更為隱蔽和復(fù)雜，難以識別和驗證，媒體監(jiān)督的成本更高，監(jiān)督作用的發(fā)揮需要滿足特定的約束條件，媒體需要具有較高的專業(yè)素養(yǎng)和受到較少的行政干預(yù)，同時被監(jiān)督的公司要具有較高的透明度，表現(xiàn)為報紙媒體對無政治關(guān)聯(lián)民營企業(yè)通過異常關(guān)聯(lián)方交易進(jìn)行的掏空具有監(jiān)督作用。③媒體對控股股東私利行為監(jiān)督作用的發(fā)揮會隨著政治關(guān)聯(lián)這一約束條件的改變而發(fā)生變化，對于民營上市公司而言，相對于有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)，媒體對沒有政治關(guān)聯(lián)企業(yè)控股股東私利行為的監(jiān)督作用更大?？偠灾谖覈芍贫葘ν獠客顿Y者保護(hù)不足和媒體行業(yè)并未完全實現(xiàn)市場化經(jīng)營的現(xiàn)實約束下，媒體對控股股東的私利行為起到了一定的監(jiān)督作用，這種監(jiān)督作用是媒體發(fā)揮公司治理作用、保護(hù)投資者產(chǎn)權(quán)的基礎(chǔ)，會受到企業(yè)與政府關(guān)系的影響。

本文的研究意味著，媒體對保護(hù)投資者產(chǎn)權(quán)和資本市場的健康發(fā)展有重要的正面作用。因此，本文建議：進(jìn)一步深化經(jīng)濟(jì)體制改革，使市場在資源配置中真正起到?jīng)Q定性作用，政府減少對媒體尤其是報紙媒體的過度管制，保護(hù)媒體監(jiān)督公司行為的權(quán)利；監(jiān)管機(jī)構(gòu)對控股股東可能侵害外部投資者產(chǎn)權(quán)的行為增加披露要求、提高相關(guān)信息的透明度，鼓勵媒體進(jìn)行監(jiān)督；鼓勵媒體之間的市場競爭，使媒體更加關(guān)注自身聲譽(yù)，提高媒體聲譽(yù)的價值。

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