路漫漫

慈星股份（300307.SZ）主營電腦針織機(jī)械的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。自稱以“高品質(zhì)產(chǎn)品+高水準(zhǔn)服務(wù)”打破了國內(nèi)市場長期被少數(shù)幾家國際著名企業(yè)壟斷的局面的龍頭老大。2012年IPO募集資金21.35億元后，迅速開始變臉、變臉、再變臉。

招股說明書稱，募投項(xiàng)目年新增銷售收入47.81億元，年新增利潤總額10.81億元，凈利潤8.11億元。2013年4月，慈星股份發(fā)布公告，大幅調(diào)低募投項(xiàng)目投資總額、銷售收入和凈利潤。然而，早應(yīng)該完工的募投項(xiàng)目拖延到2016年年底才完工，還有部分募投項(xiàng)目預(yù)計拖延至2018年完成。慈星股份在2016年年報解釋，各項(xiàng)目投資進(jìn)度明顯低于承諾投資進(jìn)度，主要是2012年以來，國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)不景氣導(dǎo)致下游針織行業(yè)的市場需求下滑。直至2017年上半年，募投項(xiàng)目終于鐵樹開花，貢獻(xiàn)效益近4000萬元。

2012年3月，慈星股份上市，總市值140.35億元。之后業(yè)績變臉，股價跳水。2018年2月23日，慈星股份總市值只有55.90億元，縮水60%，投資者損失慘重。

但在原始股東3年鎖定期屆滿（即2015年3月28日）之后，以大股東為首的原始股東開始不亦樂乎減持、減持再減持。截至目前，單單實(shí)際控制人及旗下公司就累計套現(xiàn)高達(dá)18億元，目前，實(shí)際控制人剩余股票市值超過30億元。

上市后業(yè)績一落千丈

慈星股份的營業(yè)收入從2011年的33.23億元銳減至2015年的7.50億元。凈利潤下降更加驚人，2012年至2014年凈利潤分別同比下降58.70%、26.47%、224.84%。2011年凈利潤高達(dá)9.18億元，銷售凈利潤率高達(dá)27.64%。在競爭如此激烈的環(huán)境下，慈星股份的盈利能力相當(dāng)驚人，能做到如此高的銷售凈利率恐怕也沒有第二家了。

慈星股份生產(chǎn)模式以及銷售中采取的買方信貸方式與國內(nèi)工程機(jī)械行業(yè)的上市公司相似。與慈星股份直面慘烈的競爭不同，三一重工（600031.SH）及中聯(lián)重科（000157.SZ）的主打產(chǎn)品在國內(nèi)的競爭對手并不強(qiáng)，即使這樣，在業(yè)績最好的2011年，這兩家公司營業(yè)收入是慈星股份的14、15倍，但銷售凈利潤率也不過是18.44%、17.64%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如慈星股份。同行業(yè)的經(jīng)緯紡機(jī)（000666.SZ）2011年的營業(yè)收入約為慈星股份的3倍，銷售凈利潤率僅僅4.79%，紡織機(jī)械的毛利率為15%。

2014年，慈星股份直接虧損3.48億元。雖然2015年?duì)I業(yè)收入繼續(xù)下降，但前一年洗了大澡之后，2015年實(shí)現(xiàn)盈利1.02億元。

2016年，營業(yè)收入終于回升至10.98億元，增幅高達(dá)46.52%；凈利潤1.24億元，增幅20.97%。2015年以來的持續(xù)盈利，為原始股東特別是大股東套現(xiàn)提供強(qiáng)有力的支持。

巨額募集資金帶來的大量利息收入及營業(yè)外收入成了慈星股份的遮丑布。2012年至2016年，慈星股份累計盈利5.37億元，平均每年盈利1.07億元，為上市前的九分之一。2011年，財務(wù)費(fèi)用為2576萬元，IPO后大量利息收入導(dǎo)致財務(wù)費(fèi)用出現(xiàn)負(fù)數(shù)，2012年至2016年，財務(wù)費(fèi)用累計-2.75億元，營業(yè)外收入2.19億元，慈星股份上市以來的絕大部分利潤正是來自這里。

招股書顯示，由于針織行業(yè)存在一定的季節(jié)性，針織機(jī)械行業(yè)也存在一定的季節(jié)性。每年4月至11月，出口訂單較多，行業(yè)處于銷售旺季，針織機(jī)械行業(yè)由于處于針織行業(yè)的上游，銷售旺季將有所提前，每年2月至10月公司進(jìn)入銷售旺季。這樣的解釋不無道理，2011年下半年，市場需求有所下滑，下半年的營業(yè)收入比上半年減少。但上市之后，分化卻非常明顯。上半年的營業(yè)收入遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于下半年，凈利潤更是秒殺下半年。2012年至2016年，上半年累計的營業(yè)收入占同期全年的約六成，累計實(shí)現(xiàn)盈利6.49億元，而下半年卻累計虧損1.12億元。差異如此之大，僅用招股書的解釋，似乎有些牽強(qiáng)。

隨意的資產(chǎn)減值損失

行業(yè)首創(chuàng)的買方信貸模式讓慈星股份上市前的業(yè)績大爆發(fā)，這種模式圈粉無數(shù)，超過七成的營收來自買方信貸模式。但其風(fēng)險也非常大，相當(dāng)于給了客戶很高的杠杠。招股書洋洋灑灑地描述如何控制風(fēng)險，壞賬損失如何之少。從資產(chǎn)減值損失計提來看，2008年至2011年，資產(chǎn)減值損失累計3318萬元，其中2011年954萬元，占營業(yè)收入的0.29%，而三一重工是0.79%，中聯(lián)重科0.55%?？桃馍偬豳Y產(chǎn)減值損失，掩蓋了巨大的風(fēng)險。

上市之后，風(fēng)險原形畢露。上市第一年（2012年）的金額高達(dá)5386萬元，隨后2013年高達(dá)1.60億元，2014年達(dá)到4.76億元的最高峰。之后雖有下降，仍達(dá)億元之多。2012年至2016年，慈星股份累計計提資產(chǎn)減值損失9.45億元，占同期累計營業(yè)收入的14.04%，而同期三一重工、中聯(lián)重科的比例分別為1.53%、2.85%。慈星股份生產(chǎn)模式以及銷售中采取的買方信貸方式與三一重工、中聯(lián)重科相似，為何慈星股份的損失遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于后者？而且，后者的買方信貸模式還在延續(xù)，而慈星股份卻在2016年終止該模式。上市前，買方信貸模式猶如給慈星股份業(yè)績安裝了火箭，營業(yè)收入從2008年的3.02億元暴增至2011年的33.23億元，凈利潤從3371萬元暴增至91833萬元。過激的銷售，最終由資本市場來買單。

資產(chǎn)減值損失如果運(yùn)用的好，可以根據(jù)需要來調(diào)節(jié)利潤。

2016年，慈星股份終止買方信貸模式。在2016年上半年的業(yè)績預(yù)告中，慈星股份稱，鑒于近兩年公司大幅降低買方信貸模式銷售規(guī)模并于2018年停止該種業(yè)務(wù)模式，公司大幅減少了資產(chǎn)減值損失的計提，營業(yè)利潤較上年同期大幅增長，歸屬于上市公司股東的凈利潤較上年同期增長40%-50%。endprint

而實(shí)際上，2016年上半年盈利1.12億元，同比增加2773萬元，同比增長32.85%。資產(chǎn)減值損失大幅減少功不可沒。2015年上半年資產(chǎn)減值損失6619萬元，2016年上半年資產(chǎn)減值損失僅2946萬元，慈星股份解釋為終止買方信貸模式所致。但2016年下半年資產(chǎn)減值損失高達(dá)1.17億元，同比增加7475萬元。既然買方信貸模式終止了，2016年上半年的資產(chǎn)減值損失也大幅減少，為何下半年突然暴增了？2016年全年資產(chǎn)減值損失高達(dá)1.47億元，同比增加3802萬元，資產(chǎn)減值損失四大類別壞賬損失、存貨跌價損失、固定資產(chǎn)減值損失、無形資產(chǎn)減值損失均同比增加。

并購再圖重生？

2016年上半年的營業(yè)收入及凈利潤同比增加不少，但到了下半年，利潤急劇減少，只有上半年的十分之一。別看2016年下半年僅僅盈利1207萬元，這還是慈星股份努力付出10億元換來的成果，否則下半年會虧損。

2016年下半年，慈星股份分別以4億元和6億元收購杭州多義樂網(wǎng)絡(luò)科技有限公司（下稱“多義樂”）、杭州優(yōu)投科技有限公司（下稱“優(yōu)投科技”） 100%的股權(quán)，進(jìn)軍移動互聯(lián)網(wǎng)。兩公司在2016年合計貢獻(xiàn)營業(yè)收入8264.34萬元，占慈星股份全年?duì)I業(yè)收入的7.52%；合計貢獻(xiàn)凈利潤3611.53萬元，占慈星股份全年凈利潤的29.08%。

2017年上半年，慈星股份營業(yè)收入增長三成，處置固定資產(chǎn)利得6698.01萬元，這樣，上半年的凈利潤看上去增長不錯，增幅達(dá)到54.31%，而扣除非經(jīng)常性損益，增幅只有0.66%。多義樂及優(yōu)投科技聯(lián)手貢獻(xiàn)凈利潤6053.14萬元，占總額的三分之一。而2016年上半年，還沒有收購多義樂及優(yōu)投科技，如果剔除這一影響因素，2017年上半年的扣非凈利潤下降超過五成。

慈星股份預(yù)計2017年?duì)I業(yè)收入和凈利潤均有增長，尤其是凈利潤，較上年同期有較大幅度的增長，主要是公司移動互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)營收及利潤快速增長，此外處置閑置工業(yè)用房及工業(yè)用地帶來的營業(yè)外收入增加。

多義樂迷局

多義樂設(shè)立時注冊資本和實(shí)收資本均為10萬元，其中何蘭女出資6萬元，錢華芳出資4萬元。2016年1月，何蘭女將其持有的公司25%股權(quán)、27.5%股權(quán)和7.5%股權(quán)分別轉(zhuǎn)讓給成立于2016年1月4日的黃山長欣投資有限公司（下稱“黃山投資”，注冊資本500萬元，唐彥持股90%、唐櫸持股10%）、成立于2016年1月7日的杭州慧游網(wǎng)絡(luò)科技有限公司（下稱“杭州慧游”，注冊資本500萬元，胡晟出資300萬元、石正姣出資200萬元）和成立于2016年1月7日的杭州集游網(wǎng)絡(luò)科技有限公司（下稱“杭州集游”，注冊資本500萬元，姜艷姣出資149.1萬元、羊君出資170.4萬元、胡晟出資180.5萬元），錢華芳將其持有的公司40%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給杭州集游。

彼時，公司增加注冊資本900萬元，其中黃山投資、杭州慧游和杭州集游分別認(rèn)繳相應(yīng)資金。到了2016年2月，黃山投資將其持有的公司2.174%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給成立于2015年12月28日的杭州喬馳科技有限公司（下稱“杭州喬馳”，注冊資本500萬元，張美英出資25萬元、顧喬棣出資475萬元），杭州集游也將其持有的公司0.5435%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給杭州喬馳。緊接著，多義樂接受成立于2015年9月22日的杭州美證安添股權(quán)投資合伙企業(yè)（下稱“杭州美證”）為新股東，由其對公司增資480萬元。經(jīng)上述股權(quán)轉(zhuǎn)讓、增資并經(jīng)公司股東實(shí)繳出資后，多義樂注冊資本變更為1087萬元，實(shí)收資本變更為617萬元。

創(chuàng)始人何蘭女、錢華芳沒有享受到多義樂4億元天價賣身的暴利。

2016年2月，多義樂以534.7萬元合并杭州泰酷科技有限公司（下稱“泰酷科技”）， 2016年2-3月，泰酷科技貢獻(xiàn)收入788萬元，貢獻(xiàn)凈利潤377萬元。盈利能力如此強(qiáng)大的泰酷科技可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價值不足700萬元。而多義樂更加厲害，本次并購不但沒有產(chǎn)生商譽(yù)，反而產(chǎn)生營業(yè)外收入，合并成本低于合并中取得的泰酷科技可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價值份額的部分 164萬元計入2016年的營業(yè)外收入。多義樂2016年1-3月的合并凈利潤522.79萬元，其中母公司虧損18.42萬元，所有的利潤來自唯一子公司泰酷科技。也就是說，多義樂花費(fèi)500多萬元買下泰酷科技，并依靠后者以4億元天價賣身給慈星股份。

泰酷科技于2013年1月由杭州斯凱網(wǎng)絡(luò)科技有限公司（下稱“斯凱網(wǎng)絡(luò)”）、胡晟、成娜在杭州成立，2015年9月，斯凱網(wǎng)絡(luò)成為唯一股東。天眼查顯示，斯凱網(wǎng)絡(luò)成立于2005年，2010年在美國納斯達(dá)克交易所正式掛牌上市股票代碼：MOBI，是國內(nèi)第一家在美上市的移動互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。據(jù)介紹，斯凱網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)發(fā)展成為移動互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用平臺企業(yè)，累積海內(nèi)外用戶數(shù)已達(dá)12億，下載次數(shù)突破110億次，位列全球第三。旗下現(xiàn)有千龍科技、魔品科技、泰酷科技、破曉科技、powerplay共五家子公司，涉足包含棋牌游戲、流量經(jīng)營、多媒體運(yùn)營、海外市場等多個領(lǐng)域。

那么，泰酷科技是不是多義樂收購的泰酷科技？另外，唐彥2007年起至今是斯凱網(wǎng)絡(luò)的董事，此唐彥與黃山投資大股東唐彥又是同一人嗎？

優(yōu)投科技，一樣的套路

優(yōu)投科技的套路和多義樂如同一轍。

同樣是2016年2月，優(yōu)投科技以295萬元合并杭州米玩網(wǎng)絡(luò)科技有限公司（下稱“米玩網(wǎng)絡(luò)”）。優(yōu)投科技2016年1-3月盈利643.12萬元，近九成來自米玩網(wǎng)絡(luò)。同樣依靠米玩網(wǎng)絡(luò)的驚人盈利業(yè)績，優(yōu)投科技公司賣身慈星股份6億元。

優(yōu)投科技成立時注冊資本和實(shí)收資本均為50萬元，其中景婷出資20萬元，占比40%，申屠秋云出資30萬元，占比60%。

在2015年1月，景婷將其持有的公司10%股權(quán)和12.9%股權(quán)分別轉(zhuǎn)讓給袁維軍和唐彥，申屠秋云將其持有的公司0.78% 股權(quán)轉(zhuǎn)讓給唐彥。此后，2015年8月，申屠秋云將其持有的公司37.22%股權(quán)和22%股權(quán)分別轉(zhuǎn)讓給成立于2015年8月7日的杭州優(yōu)港投資管理有限公司（下稱“杭州優(yōu)港”，注冊資本500萬元，劉玉陽持股100%）和成立于2015年8月7日的杭州友匠投資管理有限公司（下稱“杭州友匠”，注冊資本500萬元，其中劉玉陽出資311.38萬元）。期間，優(yōu)投科技再次增加注冊資本120萬元，公司注冊資本和實(shí)收資本變更為175.50萬元。

至2016年1月，景婷將其持有的公司2.5%股權(quán)、0.925%股 權(quán)、2.375%股權(quán)、11.3%股權(quán)分別轉(zhuǎn)讓給成立于2014年6月11日的杭州拜門投資管理有限公司（下稱“杭州拜門”，注冊資本500萬元，張俊持股99.80%、張光仁持股0.20%）、杭州喬馳、杭州友匠和杭州優(yōu)港，唐彥將其持有的公司 11.388%股權(quán)、2%股權(quán)和0.292%股權(quán)分別轉(zhuǎn)讓給黃山投資、杭州喬馳和杭州優(yōu)港，袁維軍將其持有的公司0.25%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給杭州優(yōu)港。又一次增資后，公司注冊資本變更為1000萬元，實(shí)收資本仍為175.50萬元。

很快，2016年1月，杭州優(yōu)港將其持有的公司5%股權(quán)、袁維軍將其持有的公司2%股權(quán)均轉(zhuǎn)讓給杭州美證。

米玩網(wǎng)絡(luò)是由沙世和、張俊于2013年7月18日成立的。被優(yōu)投科技收購前，米玩網(wǎng)絡(luò)的股東之一就是杭州拜門。

聲明：本文僅代表作者個人觀點(diǎn)；作者聲明：本人不持有文中所提及的股票endprint