本刊記者 李興然

近日，彤程新材料集團(tuán)股份有限公司（以下簡稱“彤程新材”）通過了證監(jiān)會發(fā)審委的審核，待拿到IPO批文后將在上海證券交易所上市。彤程新材主要從事精細(xì)化工材料的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售和相關(guān)貿(mào)易業(yè)務(wù)，主要產(chǎn)品是服務(wù)于輪胎橡膠行業(yè)的高新技術(shù)產(chǎn)品，貿(mào)易業(yè)務(wù)則主要是為下游輪胎制造商提供配套橡膠助劑產(chǎn)品。本次IPO，彤程新材擬募資約6.91億元，用于華奇化工年產(chǎn)20000噸橡膠助劑擴(kuò)建等5個項(xiàng)目。

既然彤程新材的業(yè)務(wù)主要為輪胎相關(guān)的服務(wù)及產(chǎn)品，市場較為單一，而輪胎的需求又與汽車業(yè)的景氣度息息相關(guān)，那么自2017年以來國內(nèi)汽車產(chǎn)銷量增速大降是否會給公司的快速成長產(chǎn)生困擾？《股市動態(tài)分析》周刊記者就該問題向彤程新材進(jìn)行了采訪，下文我們將呈現(xiàn)具體內(nèi)容。此外，彤程新材應(yīng)收賬款遠(yuǎn)高于凈利潤以及諸多資產(chǎn)被抵押也值得關(guān)注。

市場單一存風(fēng)險(xiǎn)

根據(jù)招股說明書披露的數(shù)據(jù)，報(bào)告期內(nèi)，彤程新材業(yè)績表現(xiàn)不錯。2015年-2017年，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入15.60億元、17.33億元、19.01億元，2016年、2017年同比分別增長11.09%、9.69%；同期凈利潤分別為1.82億元、2.71億元、3.23億元，2016年、2017年同比分別增長48.90%、19.19%。不過，靚麗的數(shù)據(jù)代表著曾經(jīng)，上市后能否保持高增長才是投資者所關(guān)注的。

記者經(jīng)查詢后發(fā)現(xiàn)，中汽協(xié)公布的2017年12月汽車產(chǎn)銷數(shù)據(jù)為單月產(chǎn)銷量分別完成304.10萬輛和306萬輛，同比分別下降0.70%和增長0.10%，環(huán)比分別下降1.30%和增長3.50%。2017年汽車產(chǎn)銷量分別完成2901.50萬輛和2887.90萬輛，同比分別增長3.20%和3%，增速比上年同期大幅回落11.30和10.60個百分點(diǎn)，低于中汽協(xié)2017年初預(yù)計(jì)的5%的增速。

彤程新材的產(chǎn)品主要銷往中策橡膠集團(tuán)有限公司、三角輪胎股份有限公司等大型輪胎制造企業(yè)。2017年全年及12月的汽車產(chǎn)銷數(shù)據(jù)已表露出增長乏力的跡象，記者就上述趨勢對公司的持續(xù)盈利的影響向彤程新材發(fā)去了采訪提綱。

彤程新材在回復(fù)中認(rèn)為，作為汽車制造的重要組成部分，輪胎制造行業(yè)的發(fā)展與汽車行業(yè)息息相關(guān)，替換胎和配套胎的發(fā)展對輪胎市場需求產(chǎn)生直接影響。其中，配套輪胎市場需求主要取決于新增汽車產(chǎn)量，替換胎市場需求則主要與汽車保有量相關(guān)性較大。隨著我國汽車銷量以及保有量的不斷提高，增量、存量雙重保證了我國輪胎需求的持續(xù)增長，進(jìn)而帶動橡膠助劑行業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展。

不過，公司的上述回復(fù)顯然有避重就輕的“味道”，從招股書披露的風(fēng)險(xiǎn)來看，如果未來汽車下游行業(yè)對輪胎的需求出現(xiàn)明顯下降，將對彤程新材的業(yè)績產(chǎn)生不利的影響。

招股書提示：若輪胎行業(yè)景氣狀況不佳，對橡膠助劑產(chǎn)品的需求量明顯下降，可能對公司的生產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生不利影響；下游客戶對公司產(chǎn)品的需求量受到汽車行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r、中國及全球宏觀經(jīng)濟(jì)波動等多種因素影響，隨著宏觀經(jīng)濟(jì)的波動，若下游汽車行業(yè)對輪胎的需求量受到影響，則可能影響公司產(chǎn)品的需求量，進(jìn)而對公司的業(yè)績產(chǎn)生影響。

因此，如果2017年以來汽車整車產(chǎn)銷量放緩甚至下滑的趨勢依然延續(xù)，那么對彤程新材這樣市場單一的上游企業(yè)來說，繼續(xù)保持高增長顯然是奢求。

應(yīng)收賬款遠(yuǎn)超凈利潤

雖說彤程新材的業(yè)績在報(bào)告期內(nèi)還算不錯，但是應(yīng)收賬款金額卻多得讓人為之一驚。具體來看，報(bào)告期內(nèi)，彤程新材應(yīng)收賬款分別約為3.94億元、4.59億元、4.56億元，分別占同期流動資產(chǎn)的38.55%、36.79%、30.83%，占營業(yè)收入比為25.28%、26.48%、24.01%。與凈利潤相比，應(yīng)收賬款金額也遠(yuǎn)超同期的凈利潤。

而銷售質(zhì)量方面，記者發(fā)現(xiàn)，2016年末公司應(yīng)收賬款凈額較2015年末增加約0.64億元，增長率為16.31%，而同期營業(yè)收入增長率則為11.06%，應(yīng)收賬款增長率比營業(yè)收入增長率高了5.25個百分點(diǎn)，應(yīng)收賬款增長速度明顯高于營收增長速度。此外，2015年-2017年，彤程新材經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別約為1.70億元、2.55億元和2.29億元，占當(dāng)期凈利潤的比例約93.41%、94.10%和70.90%，2017年該比例出現(xiàn)較大下滑，具體到金額看，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額比凈利潤少了約0.94億元，這部分差額說明當(dāng)年銷售產(chǎn)品所取得的凈利潤中有很大一部分因賒銷未回款而未產(chǎn)生實(shí)際的現(xiàn)金，這充分說明彤程新材的凈利潤質(zhì)量出現(xiàn)明顯下降。

記者就該現(xiàn)象產(chǎn)生的原因以采訪提綱的形式向彤程新材提問：“是否對客戶放寬了信用政策？”彤程新材對此否認(rèn)，并表示公司針對客戶的不同情況制定了相應(yīng)的信用期政策，通常情況下，公司給予境外客戶15-90天的信用期，給予境內(nèi)客戶30-90天的信用期，對于部分與公司存在長期合作關(guān)系的重要客戶，公司給予其不超過120天的信用期，報(bào)告期各期末，賬齡在6個月以內(nèi)的應(yīng)收賬款占應(yīng)收賬款余額的比例均在90%以上，未來公司將進(jìn)一步加強(qiáng)應(yīng)收賬款的管理，提高應(yīng)收賬款的回款效率。

誠然如此，大量的應(yīng)收賬款就像一顆不定時(shí)炸彈，不出問題還好，一旦問題爆發(fā)，如招股書所提示到的，若未來下游客戶經(jīng)營或財(cái)務(wù)情況發(fā)生重大不利情況，依然可能導(dǎo)致公司應(yīng)收賬款發(fā)生壞賬或進(jìn)一步延長回收周期，從而對公司業(yè)績造成影響。

過億資產(chǎn)被抵押

彤程新材暴露出的另一大風(fēng)險(xiǎn)是過多的固定資產(chǎn)及土地使用權(quán)被抵押。招股書顯示，報(bào)告期內(nèi)，彤程新材主要采取以自有房屋建筑物、機(jī)器設(shè)備等固定資產(chǎn)及土地使用權(quán)提供抵押擔(dān)保的方式獲得銀行借款。

截至2017年12月31日，彤程新材擁有的賬面價(jià)值為10811.45萬元的固定資產(chǎn)被抵押，占固定資產(chǎn)賬面價(jià)值的37.60%；賬面價(jià)值為7017.49萬元的土地使用權(quán)被抵押，占土地使用權(quán)賬面價(jià)值的100.00%。其中，公司及子公司自有的19處房產(chǎn)中就有13處被抵押，本次募資投向的對象之一——華奇化工，占據(jù)了其中的4處。而常京化學(xué)、華奇化工、彤程化學(xué)這三家子公司的土地為公司全部的土地資產(chǎn)，也不可避免地全部被用來抵押。

未來若彤程新材不能及時(shí)清償?shù)狡趥鶆?wù)，存在銀行變賣抵押資產(chǎn)的可能，從而引起公司生產(chǎn)經(jīng)營不穩(wěn)定的風(fēng)險(xiǎn)。