宛燕如+金語思

摘 要：企業(yè)投資活動(dòng)的有效性是企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵因素，但現(xiàn)階段我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展不完善，信息不對(duì)稱的存在和委托代理問題的出現(xiàn)，使得很多企業(yè)都存在投資效率低的現(xiàn)象。從該角度切入，通過實(shí)證研究探索企業(yè)在不同生命周期階段下超額現(xiàn)金持有對(duì)投資效率的影響差異。結(jié)果表明：在企業(yè)成長(zhǎng)期，超額現(xiàn)金持有能提高企業(yè)的投資效率，而在企業(yè)成熟期和衰退期，超額現(xiàn)金持有會(huì)降低企業(yè)的投資效率。

關(guān)鍵詞：投資效率；超額現(xiàn)金持有；企業(yè)生命周期

中圖分類號(hào)：F83 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：Adoi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2018.08.058

1 引言

在2008年的金融危機(jī)中，全球很多現(xiàn)金持有不足的企業(yè)破產(chǎn)，度過了危機(jī)的企業(yè)都是持有充?，F(xiàn)金的，由此看來，持有合理的能推進(jìn)企業(yè)發(fā)展的現(xiàn)金有助于企業(yè)價(jià)值不斷增長(zhǎng)，很多企業(yè)也都意識(shí)到這一點(diǎn)。近年來，由于經(jīng)濟(jì)全球化，信息化的進(jìn)程不斷加快，企業(yè)所受到的內(nèi)外部環(huán)境存在著較大的不確定性，一些人處于有利地位擁有更充分的信息，這樣融資約束問題就伴隨著市場(chǎng)交易中信息不對(duì)稱的存在而出現(xiàn)，每個(gè)企業(yè)面臨的嚴(yán)重程度也各有差異，且各行各業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)也日趨激烈，使得企業(yè)在進(jìn)行財(cái)務(wù)決策時(shí)保持超額現(xiàn)金持有水平以預(yù)防投資不足，依據(jù)自由現(xiàn)金流假說，由此又很可能因?yàn)閮?nèi)部代理沖突造成企業(yè)選擇了不利于價(jià)值增長(zhǎng)的項(xiàng)目造成過度投資現(xiàn)象的出現(xiàn)。我國(guó)開始資本市場(chǎng)時(shí)間不長(zhǎng)，各種體制建設(shè)還不完善，因此在我國(guó)投資效率低下的現(xiàn)象十分普遍。企業(yè)面臨的融資約束和代理沖突的嚴(yán)重程度會(huì)隨著企業(yè)的發(fā)展階段有所不同，本文試圖從新的視角，探析超額現(xiàn)金持有對(duì)投資效率的影響在不同周期階段是否存在差異。

2 理論分析與研究假設(shè)

企業(yè)從內(nèi)外部融資的成本在完美的資本市場(chǎng)中是完全相同的，因此公司不需要出于預(yù)防動(dòng)機(jī)而特意留存現(xiàn)金。但是，現(xiàn)實(shí)條件下資本市場(chǎng)是不完美的，而且我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展比較晚，還不完善，因此信息不對(duì)稱和融資約束限制更加嚴(yán)重，一些公司常常會(huì)缺乏資金支持錯(cuò)失投資機(jī)會(huì)，因此它們選擇持有超額現(xiàn)金，避免投資不足?，F(xiàn)代企業(yè)的兩權(quán)分離滋生出了公司內(nèi)部代理沖突，根據(jù)委托代理理論，當(dāng)企業(yè)存在大量現(xiàn)金時(shí)，代理沖突將變得尤為嚴(yán)重。因?yàn)槿绻髽I(yè)持有超額現(xiàn)金，管理層控制資源的能力將大大提升，出于利己動(dòng)機(jī)，他們很可能利用超額現(xiàn)金盲目投資形成企業(yè)過度投資，還可以減少承擔(dān)投資失敗的風(fēng)險(xiǎn)，這種情況的出現(xiàn)是對(duì)企業(yè)和股東非常不利的。

由上面的分析可以對(duì)超額現(xiàn)金持有影響投資效率總結(jié)出這樣一條傳導(dǎo)路徑，即融資約束——投資不足——超額現(xiàn)金持有——代理沖突——投資過度，所以企業(yè)面臨的外部融資約束和內(nèi)部代理沖突是影響超額現(xiàn)金持有和投資效率關(guān)系的根本所在。而且企業(yè)特征比如投資機(jī)會(huì)、內(nèi)部治理水平、成長(zhǎng)能力等會(huì)隨著企業(yè)的發(fā)展不斷變化，最重要的是企業(yè)面臨的融資約束及代理問題的嚴(yán)重程度不同。因此毋庸置疑，在不同的生命周期階段，超額現(xiàn)金持有對(duì)投資效率的作用是促進(jìn)還是抑制有待檢驗(yàn)。

當(dāng)企業(yè)處于成長(zhǎng)期時(shí)，經(jīng)營(yíng)剛剛步入正軌，組織結(jié)構(gòu)比較簡(jiǎn)單，管理層更愿意追求企業(yè)的良性發(fā)展和企業(yè)價(jià)值的提升，所以這個(gè)階段代理成本較低。而在此階段，企業(yè)還未形成明顯的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，為了搶占市場(chǎng)，提高競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，需要更多的資金用于投資。但企業(yè)處于成長(zhǎng)期時(shí)很可能無法迅速從企業(yè)外部融資而失去給企業(yè)帶來價(jià)值的投資機(jī)會(huì)，所以如果企業(yè)出于預(yù)防動(dòng)機(jī)持有充足的現(xiàn)金的話，就可以避免因?yàn)橘Y金運(yùn)營(yíng)不順暢而出現(xiàn)投資不足，這樣企業(yè)的投資效率就得以提高。故提出假設(shè)：

H1：企業(yè)在成長(zhǎng)期時(shí)，超額現(xiàn)金持有對(duì)投資效率有促進(jìn)作用。

當(dāng)企業(yè)處于成熟期時(shí)，產(chǎn)品市場(chǎng)地位逐漸鞏固，信息不對(duì)稱程度得到緩解，融資約束較低。然而，企業(yè)的代理問題變得更加嚴(yán)重。管理者很可能出于自利動(dòng)機(jī)超額持有現(xiàn)金，一方面可能會(huì)用于在職消費(fèi)，另一方面可能會(huì)為了獲得私有收益，選擇了一些不利于企業(yè)價(jià)值增加的項(xiàng)目進(jìn)行投資，導(dǎo)致過度投資，這樣企業(yè)投資效率就會(huì)被降低。故提出假設(shè)：

H2：企業(yè)在成熟期時(shí)，超額現(xiàn)金持有對(duì)投資效率是抑制作用。

當(dāng)企業(yè)處于衰退期時(shí)，內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)復(fù)雜且較混亂，代理問題更加嚴(yán)重。且在該時(shí)期，經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)狀況開始走下坡路，管理層可能會(huì)盡力尋找投資機(jī)會(huì)以求生存。但由于處于衰退期的企業(yè)對(duì)市場(chǎng)需求反應(yīng)遲鈍，處于不利的境地，很可能會(huì)利用企業(yè)內(nèi)部資金盲目選擇投資項(xiàng)目，造成投資過度，降低投資效率。故提出假設(shè)：

H3：企業(yè)在衰退期時(shí)，超額現(xiàn)金持有對(duì)投資效率是抑制作用。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取滬深主板A股上市公司2008—2016年的數(shù)據(jù)為初始數(shù)據(jù)，同時(shí)剔除以下規(guī)定的樣本：（1）剔除金融類上市公司；（2）剔除 2009—2016年之間被 ST、PT的公司；（3）剔除同時(shí)發(fā)行 B 股和 H 股的上市公司；（4）為避免新上市和退市的公司給研究造成影響，選擇平衡面板數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，對(duì)2008年以后上市的公司進(jìn)行剔除；（5）剔除數(shù)據(jù)缺失樣本。

按照以上原則進(jìn)行篩選后，獲得982家上市公司共9年的8838個(gè)初始有效觀測(cè)值。為消除部分極端值對(duì)研究結(jié)果的影響，本文對(duì)選取的相關(guān)變量都進(jìn)行了1%Winsorize處理。本文數(shù)據(jù)都是從國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫和銳思數(shù)據(jù)庫下載整理得出，采用證監(jiān)會(huì)2012行業(yè)分類方法進(jìn)行行業(yè)分類，本文所應(yīng)用的數(shù)據(jù)分析軟件為Excel2010和Stata12.1。

3.2 變量選取與模型設(shè)計(jì)

（1）企業(yè)生命周期劃分方法。

現(xiàn)階段相關(guān)學(xué)界主要存在下面三種劃分生命周期的方法：第一種單變量分析法，變量單一，比較片面；第二種綜合指標(biāo)分析法，考慮多變量的影響，但對(duì)各變量的權(quán)重劃分又太主觀；第三種Dickson（2006）的現(xiàn)金流組合法，很好地規(guī)避了前兩種方法的缺點(diǎn)，所以本文選擇第三種方法。endprint

由于本文研究樣本是上市公司，我國(guó)上市公司已度過初創(chuàng)期，因此將初創(chuàng)期和成長(zhǎng)期并入為一個(gè)周期即成長(zhǎng)期，把淘汰期也并入到衰退期進(jìn)行歸類。具體劃分標(biāo)準(zhǔn)如表1所示。

（2）投資效率估計(jì)模型。

本文在程新生等（2012）的研究方法和Richardson（2006）的殘差模型基礎(chǔ)上，構(gòu)建模型如下：

其中ε為估計(jì)誤差，i表示具體的上市公司，t 表示具體年度。

ε<0表示的投資不足和ε>0表示的投資過度均代表投資效率，所以將模型（1）進(jìn)行回歸得出了殘差之后取絕對(duì)值即表示每個(gè)企業(yè)的投資效率（lnv）。

（3）正?，F(xiàn)金持有估計(jì)模型。

借鑒Opler、楊興全等在度量超額現(xiàn)金持有時(shí)的方法和模型，構(gòu)建模型如下：

其中ε為估計(jì)誤差，i表示具體的上市公司，t表示具體年度。

超額現(xiàn)金持有（Excash）的取值為企業(yè)實(shí)際現(xiàn)金持有水平減去模型評(píng)估的正?，F(xiàn)金持有水平，即模型（2）回歸結(jié)果得出的殘差。

（4）超額現(xiàn)金持有影響投資效率模型。

本文借鑒程新生、王滿等在投資效率的研究方法、模型，選取公司規(guī)模、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、高管薪酬、董事會(huì)規(guī)模、總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率、其他應(yīng)收款比率作為控制變量。為驗(yàn)證本文的H1、H2、H3，構(gòu)建以下模型：

其中ε為估計(jì)誤差，i表示具體的上市公司，t表示具體年度。

實(shí)證結(jié)果主要看系數(shù)a1的符號(hào)和大小。若a1小于0，表示超額現(xiàn)金持有對(duì)投資效率是促進(jìn)作用。若a1大于0，表示超額現(xiàn)金持有對(duì)投資效率是抑制作用。

模型（1）、（2）、（3）中變量定義分別是：Size表示公司規(guī)模，等于ln（總資產(chǎn)）；Cash表示現(xiàn)金持有量，等于現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物/總資產(chǎn)；TobinQ表示增長(zhǎng)機(jī)會(huì)，等于（流通股份數(shù)×流通股價(jià)格+非流通股份數(shù)×每股凈資產(chǎn)+總負(fù)債）/總資產(chǎn)；Lev表示財(cái)務(wù)杠桿；Age表示上市年齡；Ret表示股票年度回報(bào)率，等于年末考慮現(xiàn)金紅利再投資的年個(gè)股回報(bào)率；NWC表示凈營(yíng)運(yùn)資本，等于（營(yíng)運(yùn)資金-現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物）/總資產(chǎn)；CF表示現(xiàn)金流量，等于經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~/總資產(chǎn)；Cgrowth表示企業(yè)成長(zhǎng)性，取值為企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率；Capex表示資本性支出，等于購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)以及其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金/總資產(chǎn)；股利支付（Div）取值為公司當(dāng)年支付股利時(shí)取1；否則取0；TAGR表示總資產(chǎn)增長(zhǎng)率；TATR表示總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率；Pay表示高管薪酬，等于ln（前三名高管薪酬）；Bsize表示董事會(huì)規(guī)模，等于ln（董事總?cè)藬?shù)）；Roa表示總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率；OAR表示其他應(yīng)收款比率，等于其他應(yīng)收款凈額/總資產(chǎn)。

4 實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果及分析

4.1 描述性統(tǒng)計(jì)分析

由表2可以看出：7856個(gè)全樣本中有3424個(gè)屬于成長(zhǎng)期，2666個(gè)屬于成熟期，1766個(gè)屬于衰退期。超額現(xiàn)金持有在成長(zhǎng)期的平均值為負(fù)，在成熟期和衰退期的平均值為正，說明處于成長(zhǎng)期的公司持有現(xiàn)金不足。企業(yè)投資效率的均值和標(biāo)準(zhǔn)差在大小比較中，成長(zhǎng)期的最小，衰退期的最大。由此說明，成長(zhǎng)期的企業(yè)投資效率最低，較為符合我國(guó)企業(yè)現(xiàn)狀。

4.2 多元回歸分析

由表3結(jié)果顯示：成長(zhǎng)期樣本中，a1小于0，且顯著性水平為1%，由此說明成長(zhǎng)期企業(yè)的超額現(xiàn)金持有對(duì)投資效率有促進(jìn)作用，結(jié)果支持了本文的假設(shè)1；成熟期樣本中，a1大于0，且顯著性水平為1%，由此說明成熟期企業(yè)的超額現(xiàn)金持有對(duì)投資效率是抑制作用，結(jié)果支持了本文的假設(shè)2；衰退期樣本中，a1大于0，且顯著性水平為1%，由此說明衰退期企業(yè)的超額現(xiàn)金持有對(duì)投資效率是抑制作用，結(jié)果支持了本文的假設(shè)3。

從控制變量的回歸結(jié)果來看，在各階段子樣本中，控制變量對(duì)被解釋變量投資效率的影響顯著性呈現(xiàn)差異。成長(zhǎng)期樣本中，控制變量與企業(yè)投資效率關(guān)系均顯著；成熟期樣本中，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與董事會(huì)規(guī)模指標(biāo)與企業(yè)投資效率并未呈現(xiàn)出明顯的相關(guān)關(guān)系；衰退期樣本中，董事會(huì)規(guī)模指標(biāo)與企業(yè)投資效率又呈現(xiàn)出顯著的關(guān)系。主要原因可能是企業(yè)在不同階段下，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況和業(yè)務(wù)模式存在一定的差異，面臨的信息不對(duì)稱和委托代理問題的嚴(yán)重程度會(huì)有所不同，各控制變量與企業(yè)投資效率的關(guān)系也隨之改變。

5 研究結(jié)論與建議

本文從企業(yè)生命周期視角，對(duì)滬深兩市主板A股的上市公司2009-2016年8年7856個(gè)平衡面板數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，得到以下結(jié)論：

（1）從選取的所以樣本占比可以看出，處于成長(zhǎng)期的企業(yè)數(shù)量最多，而且超額現(xiàn)金持有在成長(zhǎng)期的平均值為負(fù)，在成熟期和衰退期的平均值均為正，說明處于成長(zhǎng)期的公司持有現(xiàn)金不足，由此可見處于成長(zhǎng)期的公司受到的融資約束更大，籌集資金更加困難，且公司內(nèi)部資金積累也不夠充足。

（2）相比于成熟期和衰退期，處于成長(zhǎng)期的公司存在投資效率低下現(xiàn)象最明顯，說明處于成長(zhǎng)期的公司內(nèi)部現(xiàn)金積累少，又受到外部融資約束高而錯(cuò)過了許多好的投資機(jī)會(huì)，從而導(dǎo)致投資效率低下。

（3）企業(yè)在成長(zhǎng)期時(shí)，超額現(xiàn)金持有對(duì)投資效率有促進(jìn)作用。然而在成熟期和衰退期時(shí)，超額現(xiàn)金持有對(duì)投資效率是抑制作用。由此表明在不同周期階段，企業(yè)超額現(xiàn)金持有對(duì)投資效率的影響存在一定的差異。

鑒于以上結(jié)論，本文認(rèn)為企業(yè)應(yīng)當(dāng)在生命周期的基礎(chǔ)上，權(quán)衡現(xiàn)金持有決策與投資決策二者的關(guān)系。處于成長(zhǎng)期的企業(yè)應(yīng)該適當(dāng)提高現(xiàn)金持有，避免因現(xiàn)金持有不足而錯(cuò)失好的投資項(xiàng)目，導(dǎo)致企業(yè)投資不足；處于成熟期和衰退期的企業(yè)應(yīng)該加強(qiáng)現(xiàn)金管理機(jī)制，提高資金利用效率，避免因代理問題而盲目投資，導(dǎo)致企業(yè)投資過度。

參考文獻(xiàn)

[1]楊興全， 張照南， 吳昊旻.治理環(huán)境、超額持有現(xiàn)金與過度投資：基于我國(guó)上市公司面板數(shù)據(jù)的分析[J].南開管理評(píng)論， 2010， 13（5）： 61-69.endprint