伍戈 文若愚 吳文鈺

盡管已經(jīng)歷一年多的調(diào)控，我國房地產(chǎn)投資增速仍保持較強韌性。作為內(nèi)需的引擎之一，房地產(chǎn)投資對于宏觀經(jīng)濟的平穩(wěn)運行有著重要的支撐作用。觀察歷史數(shù)據(jù)我們發(fā)現(xiàn)，在過去每一輪調(diào)控周期中，房地產(chǎn)投資增速似乎都經(jīng)歷著三個階段：快速上行、穩(wěn)中趨緩以及快速下跌。房地產(chǎn)投資的這種韌性未來還能持續(xù)多久？會不會遵循歷史規(guī)律而出現(xiàn)斷崖式下降？這些都關(guān)乎宏觀大勢的研判。（圖1）

研究發(fā)現(xiàn)，相對于資金要素而言，土地對于房地產(chǎn)投資大幅下跌的拐點判斷有著更為重要的預(yù)示作用。與以往不同的是，此輪調(diào)控中政府事實上加大了土地供給，房地產(chǎn)商土地購置熱情不減。在土地要素供應(yīng)相對充裕的背景下，房地產(chǎn)投資的韌性猶存。此輪土地供給特征的改變，或與調(diào)控理念的轉(zhuǎn)變有關(guān)。過去土地供給與房價息息相關(guān)，一旦房價增速下降，土地供給就立即減少。但本輪調(diào)控中，土地供給似開始與住房庫存掛鉤。在該機制下，盡管目前房價增速趨緩，但由于住房庫存走低，土地供給依然增加。

展望2018年，在住房低庫存難以顯著改變的情形下，土地供應(yīng)及其購置的拐點短期內(nèi)難以顯現(xiàn)，房地產(chǎn)投資穩(wěn)中趨緩的韌性將隨之持續(xù)。盡管如此，仍要警惕金融強監(jiān)管下資金面超預(yù)期收縮以及供給側(cè)擾動下PPI超預(yù)期下行等對房地產(chǎn)投資造成的沖擊。

房地產(chǎn)投資為何有韌性

庫存往往是市場供需均衡的外化表現(xiàn)，我們可以借助其來判斷供需相對強弱的動態(tài)變化。從當(dāng)前我國住房庫存不斷走低的事實中可以洞察到，相對需求而言，供給是決定目前房地產(chǎn)市場及其投資變化的主要矛盾。

而在供給方面，盡管土地與資金往往是影響房地產(chǎn)商供給行為的兩大要素，但我們發(fā)現(xiàn)，相對于資金要素而言，土地對于房地產(chǎn)投資大幅下跌的拐點判斷有著更為重要的預(yù)示作用，即土地購置增速出現(xiàn)拐點的時刻，往往是房地產(chǎn)投資大幅下行的開始。其背后邏輯可能是我國的土地要素相對資金更為稀缺，即當(dāng)土地要素供給充裕時，房企往往有能力通過各種渠道獲取資金進行投資，房地產(chǎn)投資韌性得以維系；而一旦土地要素受限時，房地產(chǎn)投資則容易出現(xiàn)大幅下跌。（圖2）

與過去不同的是，此輪調(diào)控中政府事實上加大了土地供給。 我國房地產(chǎn)市場及其調(diào)控具有鮮明的中國特色，政府一方面是土地市場的唯一供給者，另一方面又是房價的最終調(diào)控者。過去土地供給機制似與房價息息相關(guān)，一旦房價增速下降，土地供給就立即減少。然而，在本輪調(diào)控周期中，當(dāng)房價增速趨緩時，政府卻加大了土地供給，與以往顯著不同。（圖3）

土地供給為何增加

此輪土地供給特征的改變或與調(diào)控理念的轉(zhuǎn)變有關(guān)。本輪調(diào)控中，政府似開始將土地供給與住房庫存掛鉤。2017年4月，住建部與國土部下發(fā)《關(guān)于加強近期住房及用地供應(yīng)管理和調(diào)控有關(guān)工作的通知》，提出“對庫存去化周期在36個月以上的，應(yīng)停止供地；36～18個月的，要減少供地；12～6個月的，要增加供地；6個月以下的，不僅要顯著增加供地，還要加快供地節(jié)奏”。

政府試圖依照庫存去化合理區(qū)間對土地供給進行調(diào)控，從而確保房地產(chǎn)庫存及其投資的相對穩(wěn)定。在該機制下，盡管目前房價增速趨緩，但由于住房庫存走低，政府土地供給依然增加。值得一提的是，近期政府提出通過“集體建設(shè)用地入市”“盤活非房地產(chǎn)企業(yè)自有用地作為住宅用地”等方式拓寬土地供給渠道， 但其實際效果仍有待觀察。

房地產(chǎn)投資韌性是否可持續(xù)

由于土地購置面積增速下滑拐點往往是房地產(chǎn)投資斷崖式下跌的起點，因此判斷土地供應(yīng)及其購置的拐點對預(yù)測房地產(chǎn)投資未來是否具有韌性有著重要意義。按照新的土地調(diào)控機制，基于目前商品房庫存處于低位，未來一段時間的土地供應(yīng)或并不悲觀。（圖4）

土地供應(yīng)充裕，進一步地，預(yù)計未來半年內(nèi)的土地購置仍將維持增勢。具體地，通過歷史數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)，土地供應(yīng)面積領(lǐng)先土地購置面積大約6個月的時間。也就是說，基于目前土地供應(yīng)趨勢向上，我們可推斷未來半年土地購置仍將維持上行趨勢。（圖5）

展望2018年，在住房庫存低難以顯著改變的背景下，政府土地供應(yīng)以及房地產(chǎn)商土地購置力度仍將維持一段時間，土地購置的拐點短期難以出現(xiàn)。房地產(chǎn)投資穩(wěn)中趨緩的韌性也將隨之持續(xù)較長時間。預(yù)計2018年全年房地產(chǎn)投資同比或在4%～6%的區(qū)間。值得一提的是，盡管從土地的視角看，2018年房地產(chǎn)投資仍有韌性，但要警惕金融強監(jiān)管下資金面超預(yù)期收縮引發(fā)的房地產(chǎn)投資的斷崖式下跌風(fēng)險，以及供給側(cè)擾動下PPI超預(yù)期下行對房地產(chǎn)投資名義值的影響。

基本結(jié)論

首先，相對資金要素而言，土地對于房地產(chǎn)投資大幅下跌拐點的判斷有著更為重要的預(yù)示作用。與以往不同的是，此輪調(diào)控中政府事實上加大了土地供給。在土地要素供應(yīng)相對充裕的背景下，盡管已經(jīng)歷一年多的調(diào)控，但此輪房地產(chǎn)投資的韌性猶存。

其次，此輪土地供給特征的改變或與調(diào)控理念的轉(zhuǎn)變有關(guān)。過去土地供給與房價息息相關(guān)，一旦房價增速下降，土地供給就立即減少。但本輪調(diào)控中，土地供給似開始與住房庫存掛鉤。該機制下，盡管目前房價增速趨緩，但由于住房庫存走低，土地供給依然增加。

最后，展望2018年，在住房低庫存難以顯著改變的情形下， 土地供應(yīng)及其購置的拐點短期內(nèi)或難以顯現(xiàn)，房地產(chǎn)投資穩(wěn)中趨緩的韌性將隨之持續(xù)。盡管如此，仍要警惕金融強監(jiān)管下資金面超預(yù)期收縮以及供給側(cè)擾動下PPI超預(yù)期下行等對房地產(chǎn)投資造成的沖擊。

（作者單位：華融證券，其中伍戈系首席經(jīng)濟學(xué)家）