劉延琰

中圖分類號(hào)：F840.323 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)：A 文章編號(hào)：1674-1145（2017）11-000-02

摘 要 本文論述了財(cái)務(wù)杠桿與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的概念和相互的關(guān)系，并分析了影響財(cái)務(wù)杠桿和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的因素，提出了企業(yè)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的一些參考建議。

關(guān)鍵詞 財(cái)務(wù)杠桿 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

在現(xiàn)代財(cái)務(wù)學(xué)中，由于固定費(fèi)用的存在而導(dǎo)致的當(dāng)某一財(cái)務(wù)變量以較小幅度變動(dòng)時(shí)，另一相關(guān)變量會(huì)以較大幅度變動(dòng)的現(xiàn)象，被形象地稱為“財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)”。

一、財(cái)務(wù)杠桿利益（Benefiton Financial Leverage）

杠桿利益（損失）是指負(fù)債籌資經(jīng)營(yíng)對(duì)所有者收益的影響。負(fù)債經(jīng)營(yíng)后，企業(yè)權(quán)益資本所能獲得的凈收益公式為：

資本收益=企業(yè)投資收益率×總資本-負(fù)債利息率×債務(wù)資本

=企業(yè)投資收益率×（權(quán)益資本+債務(wù)資本）-負(fù)債利息率×債務(wù)資本

=企業(yè)投資收益率×權(quán)益資本+（企業(yè)投資收益率-負(fù)債利率）×債務(wù)資本

因此，我們可以得到整個(gè)公司權(quán)益資本收益率的計(jì)算公式為：

權(quán)益資本收益率=企業(yè)投資收益率+（企業(yè)投資收益率-負(fù)債利息率）×債務(wù)資本/權(quán)益資本

由此可見，只要企業(yè)投資利潤(rùn)率大于負(fù)債利息率，財(cái)務(wù)杠桿作用就會(huì)使得資本收益由于負(fù)債經(jīng)營(yíng)而絕對(duì)值增加，從而使得權(quán)益資本利潤(rùn)率大于企業(yè)投資利潤(rùn)率，且負(fù)債比率（債務(wù)資本/資本總額）越高，財(cái)務(wù)杠桿利益越大，所以財(cái)務(wù)杠桿利益的實(shí)質(zhì)便是由于企業(yè)投資利潤(rùn)率大于負(fù)債利息率，由負(fù)債所取得的一部分利潤(rùn)轉(zhuǎn)化給了權(quán)益資本，從而使得權(quán)益資本利潤(rùn)率上升。而若是企業(yè)投資利潤(rùn)率等于或小于負(fù)債利率，那么負(fù)債所產(chǎn)生的利潤(rùn)只能或者不足以彌補(bǔ)負(fù)債所需的利息，甚至利用權(quán)益資本所取得的利潤(rùn)都不足以彌補(bǔ)利息。而不得不以減少權(quán)益資本來償債，這便是財(cái)務(wù)杠桿損失的本質(zhì)所在。

財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)的大小通常用財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)（Degree of Financial Leverage， DFL）來衡量。財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)是指企業(yè)權(quán)益資本利潤(rùn)變動(dòng)率相對(duì)稅前利潤(rùn)變動(dòng)率的倍數(shù)。其公式為：

財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)（DFL）=權(quán)益資本利潤(rùn)變動(dòng)率/息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率

DFL=（ΔEPS/EPS）（ΔEBIT/EBIT）

通過數(shù)學(xué)變形后，得到公式：

財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)=息稅利潤(rùn)/（息稅前利潤(rùn)-負(fù)債×利息率）

=息稅前利潤(rùn)/（息稅前利潤(rùn)-負(fù)債資本×利息率）

根據(jù)這兩個(gè)公式計(jì)算的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)，后者揭示息稅前利潤(rùn)、負(fù)債資本以及負(fù)債利息率之間的關(guān)系，前者可以反映出權(quán)益資本利潤(rùn)率變動(dòng)率相當(dāng)于息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率的倍數(shù)。企業(yè)利用債務(wù)資金不僅能提高權(quán)益資本利潤(rùn)率.而且也能使主權(quán)資金收益率低于息稅前利潤(rùn)率，這就是財(cái)務(wù)杠桿作用產(chǎn)生的財(cái)務(wù)杠桿利益（損失）。

二、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（Financial risk）

風(fēng)險(xiǎn)，一般來說是指某一種不確定性或可能發(fā)生的損失。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分為廣義與狹義兩種解釋。廣義的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，通常泛指企業(yè)財(cái)務(wù)活動(dòng)中的各種風(fēng)險(xiǎn)，包括了狹義的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。而狹義的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)指企業(yè)為取得財(cái)務(wù)杠桿利益而利用負(fù)債時(shí)所增加的破產(chǎn)機(jī)會(huì)或每股利潤(rùn)大幅變動(dòng)的機(jī)會(huì)所帶來的風(fēng)險(xiǎn)。本文以下論述的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，特指狹義的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

當(dāng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況良好時(shí)，企業(yè)的投資收益率大于負(fù)債利息率，則企業(yè)會(huì)獲得財(cái)務(wù)杠桿利益；當(dāng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況不佳時(shí)，這時(shí)企業(yè)的投資收益率會(huì)小于負(fù)債利息率，則企業(yè)將獲得財(cái)務(wù)杠桿損失，甚至招致破產(chǎn)，而這種不確定性就是企業(yè)運(yùn)用負(fù)債所承擔(dān)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的大小主要取決于財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的高低。根據(jù)本文第一部分的關(guān)于財(cái)務(wù)杠桿的公式可見，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大，主權(quán)資本收益率對(duì)于息稅前利潤(rùn)率的彈性就越大，如果息稅前利潤(rùn)率上升，則主權(quán)資本收益率會(huì)以更快的速度上升，如果息稅前利潤(rùn)率下降，那么主權(quán)資本利潤(rùn)率會(huì)以更快的速度下降，從而風(fēng)險(xiǎn)也越大。反之，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就越小。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)存在的實(shí)質(zhì)是由于負(fù)債經(jīng)營(yíng)從而使得負(fù)債所負(fù)擔(dān)的那一部分經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給了權(quán)益資本。

下面的例子將有助于理解財(cái)務(wù)杠桿與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。假定企業(yè)的所得稅率為35%，則權(quán)益資本凈利潤(rùn)率的計(jì)算表如表1：

項(xiàng)目 行次 負(fù)債比率

0% 50% 80%

資本總額 ① 1000 1000 1000

其中：負(fù)債 ②=①×負(fù)債比率 0 500 800

權(quán)益成本 ③=①-② 1000 500 200

息稅前利潤(rùn) ④ 150 150 150

利息費(fèi)用 ⑤=②×10% 0 50 80

稅前利潤(rùn) ⑥=④-⑤ 150 100 70

所得稅 ⑦=⑥×35% 52.5 35 24.5

稅后凈利 ⑧=⑥-⑦ 97.5 65 45.5

權(quán)益資本凈利潤(rùn)率 ⑨=⑧÷③ 9.75% 13% 22.75%

財(cái)務(wù)杠桿系數(shù) ⑩=④÷⑥ 1 1.5 2.14

假定企業(yè)沒有獲得預(yù)期的經(jīng)營(yíng)效益，息稅前利潤(rùn)僅為90萬元，其他條件不變，則權(quán)益資本凈利潤(rùn)率計(jì)算如表2：

項(xiàng)目 負(fù)債比率

0% 50% 80%

息稅前利潤(rùn) 90 90 90

利息費(fèi)用 0 50 80

稅前利潤(rùn) 90 40 10

所得稅 31.5 14 3.5

稅后凈利 58.5 26 6.5

權(quán)益資本凈利潤(rùn)率 5.85% 5.20% 3.25%

財(cái)務(wù)杠桿系數(shù) 1 2.25 9

對(duì)比表1和表2可以發(fā)現(xiàn)，在全部息稅前利潤(rùn)率為15%的條件下，負(fù)債比率越高，所獲得財(cái)務(wù)杠桿利益越大，權(quán)益資本凈利潤(rùn)也就越高。在企業(yè)全部資本息稅前利潤(rùn)率為9%的條件下，情況則相反。以負(fù)債比率80%的條件為例，全部資本息稅前利潤(rùn)率比負(fù)債成本每提高1%，權(quán)益資本凈利潤(rùn)率就會(huì)提高2.6%[（22.75%-9.75%）÷（15-10）]，全部資本息稅前利潤(rùn)率比負(fù)債成本每降低1%，權(quán)益資本凈利潤(rùn)率則下降2.6%。如果息稅前利潤(rùn)下降到某一個(gè)特定水平時(shí)（以全部資本息稅前利潤(rùn)等于負(fù)債成本為轉(zhuǎn)折點(diǎn)），財(cái)務(wù)杠桿作用就會(huì)從積極轉(zhuǎn)化為消極。此時(shí)，使用財(cái)務(wù)杠桿反而降低了在不使用財(cái)務(wù)杠桿的情況下本應(yīng)獲得的收益水平，而且越是較多使用財(cái)務(wù)杠桿，損失就越大。在息稅前利潤(rùn)為90萬元，負(fù)債比率80%的條件下，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)高達(dá)9，就是說，如果息稅前利潤(rùn)在90萬元的基礎(chǔ)上每降低1%，權(quán)益資本凈利潤(rùn)將以9倍的速度下降，可見財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之高。如果不使用財(cái)務(wù)杠桿，就不會(huì)產(chǎn)生以上損失，也無財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)而言，但在經(jīng)營(yíng)狀況好時(shí)，也無法取得杠桿利益。

三、影響財(cái)務(wù)杠桿利益（損失）和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的因素

1.息稅前利潤(rùn)率。息稅前利潤(rùn)率，是息稅前利潤(rùn)與總資產(chǎn)之比。在負(fù)債比率和利息率不變的情況下，當(dāng)息稅前利潤(rùn)率越大，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)也就越小，反之財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)將會(huì)越大。因此息稅前利潤(rùn)率與財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的變動(dòng)是呈反方向變動(dòng)的。

2.負(fù)債比率。負(fù)債比率的問題，實(shí)質(zhì)也就是公司的資本結(jié)構(gòu)問題，在息稅前利潤(rùn)率與利息率不變的情況下，當(dāng)負(fù)債比率越高，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大。因此公司要持續(xù)健康地發(fā)展就必須維持一個(gè)適度的負(fù)債比率。當(dāng)公司過多地負(fù)債就意味著公司面臨著較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；當(dāng)公司的息稅前利潤(rùn)出現(xiàn)下降時(shí)，公司普通股每股收益將出現(xiàn)較大幅度的下降。

3.利息率。在公司息稅前利潤(rùn)率和負(fù)債比率不變的情況下，公司的利息稅率越高，公司的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大。這一點(diǎn)在財(cái)務(wù)實(shí)務(wù)中不難理解。同樣規(guī)模的借款，當(dāng)利息率越高時(shí)，公司就需要償還更多的利息，相對(duì)于低利息率，公司就面臨著較高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

除了上述三個(gè)主要因素之外，影響財(cái)務(wù)杠桿與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的因素還有其他很多，并且其中許多因素還是不確定的。因此，企業(yè)必須從各個(gè)方面采取措施，加強(qiáng)對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的控制，一旦預(yù)計(jì)將會(huì)出現(xiàn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，就應(yīng)立即采取措施予以回避和轉(zhuǎn)移。

回避財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的主要辦法是降低負(fù)債比率，控制債務(wù)的金額。回避風(fēng)險(xiǎn)的前提是正確地預(yù)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)是建立在預(yù)計(jì)未來經(jīng)營(yíng)收益的基礎(chǔ)上的。如果預(yù)計(jì)企業(yè)未來經(jīng)營(yíng)狀況不佳，息稅前利潤(rùn)率低于負(fù)債的利息率，那么就應(yīng)該減少負(fù)債，降低負(fù)債比率，從而回避將要遇到的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)足指采取一定的措施，將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移他人的做法，其具體做法足通過選擇那些利率可浮動(dòng)，償還期可伸縮的債務(wù)資金，以使債權(quán)人與企業(yè)共擔(dān)一部分財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。此外，財(cái)務(wù)杠桿作用程度的確定除考慮財(cái)務(wù)杠桿利益（損失）和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之外，還應(yīng)注意經(jīng)營(yíng)杠桿聯(lián)合財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)復(fù)合杠桿和復(fù)合風(fēng)險(xiǎn)的影響，使之達(dá)到一定的復(fù)合杠桿作用，根據(jù)經(jīng)營(yíng)杠桿的不同作用選擇不同的財(cái)務(wù)杠桿。

綜上所述，合理運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿會(huì)給企業(yè)權(quán)益資本帶來額外收益，但是同時(shí)會(huì)給企業(yè)帶來財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。