方斐

上市險(xiǎn)企負(fù)債久期遠(yuǎn)超資產(chǎn)久期，表明資產(chǎn)負(fù)債錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)突出。隨著險(xiǎn)企投資結(jié)構(gòu)的變遷，恒大人壽、前海人壽和安邦保險(xiǎn)短錢長配、資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)負(fù)債的管理模式亟待轉(zhuǎn)變。

近年來，在政策的大力支持下，保險(xiǎn)行業(yè)資金運(yùn)用余額保持上升趨勢，投資范圍也有所放寬，銀行存款的占比逐年下降，債券和股票、基金投資穩(wěn)定，但是其他類投資占比明顯上升，在2017年中期達(dá)到38.52%，投資逐漸趨于多元化。

從上市的六家保險(xiǎn)公司（中國平安、中國人壽、中國太保、新華保險(xiǎn)、中國人保和中國太平）的情況來看，另類投資的配置比例明顯增加。由于前些年處于利率下行周期，險(xiǎn)企定期存款的比例下降，但穩(wěn)健的債券類投資仍是重心，高風(fēng)險(xiǎn)的股票投資占比較低。隨著投資范圍的放寬和保險(xiǎn)資金運(yùn)用市場化程度的大幅提升，以金融理財(cái)和債權(quán)計(jì)劃為主的另類資產(chǎn)成為險(xiǎn)企投資的全新側(cè)重點(diǎn)。

投資現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)隱憂

近年來，中國保險(xiǎn)行業(yè)存在資產(chǎn)負(fù)債期限錯(cuò)配問題，主要由于壽險(xiǎn)公司長期負(fù)債占比遠(yuǎn)大于長期資產(chǎn)占比，使負(fù)債久期超過資產(chǎn)久期，產(chǎn)生利率風(fēng)險(xiǎn)和再投資風(fēng)險(xiǎn)，主要以上市險(xiǎn)企為代表。

從國內(nèi)上市的四家險(xiǎn)企來看，資產(chǎn)的期限結(jié)構(gòu)相對(duì)均勻，但負(fù)債多為5年以上，并且5年以上負(fù)債占比遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過5年以上資產(chǎn)占比，專業(yè)壽險(xiǎn)公司的這一特征更為明顯。但是，在中國香港上市的中國人保和中國太平長期負(fù)債與長期資產(chǎn)的比例接近，主要是由于香港的投資市場更為成熟，長期債券等供給充足，能夠做到與負(fù)債的期限相匹配。

根據(jù)長城證券的測算，假設(shè)資產(chǎn)久期1年以內(nèi)為1，1-5年為5，5年以上為12；負(fù)債久期1年以內(nèi)為1，1-5年為5，5年以上為30。我們發(fā)現(xiàn)近四年，國內(nèi)上市險(xiǎn)企的負(fù)債久期明顯大于資產(chǎn)久期，尤其是中國人壽和新華保險(xiǎn)兩家主營壽險(xiǎn)的公司，負(fù)債久期均大于25年，而資產(chǎn)久期僅為6年左右，期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注，但是在香港上市的險(xiǎn)企資產(chǎn)負(fù)債久期缺口明顯小于國內(nèi)上市險(xiǎn)企，比如中國太平的資產(chǎn)負(fù)債久期基本匹配。隨著“保險(xiǎn)姓?！钡葘?duì)負(fù)債端約束的加強(qiáng)和資產(chǎn)負(fù)債差異化管理的推行，期限錯(cuò)配問題仍是資產(chǎn)負(fù)債管理的難點(diǎn)。

友邦保險(xiǎn)的資產(chǎn)配置分為單位連結(jié)式合約及合并投資基金和保單持有人及股東這兩部分。單位連結(jié)式合約及合并投資基金占總投資資產(chǎn)的15%左右，5年以來有所輕微下降，股票投資占絕大多數(shù)，比例接近80%，債券占比僅20%左右，而在保單持有人及股東部分中，情況卻大大相反，債券占比約在80%，貸款及存款和其他投資占比提高體現(xiàn)了該項(xiàng)賬戶穩(wěn)健的特點(diǎn)。因?yàn)槊绹鴤袌龅陌l(fā)達(dá)，可以發(fā)行期限長達(dá)30年的國債，能夠與壽險(xiǎn)公司的長期負(fù)債相匹配，這對(duì)于險(xiǎn)企投資收益的穩(wěn)定和資產(chǎn)負(fù)債的管理具有重要意義。

友邦保險(xiǎn)5年以上的中長期資產(chǎn)占比達(dá)60%，而長期負(fù)債占比超70%。我們同樣采用假定的統(tǒng)一規(guī)則對(duì)資產(chǎn)負(fù)債的久期進(jìn)行測算，可能與實(shí)際情況會(huì)有所出入。長城證券采取上述同樣的假設(shè)進(jìn)行測算，結(jié)果顯示自2015年以來，友邦保險(xiǎn)的資產(chǎn)和負(fù)債久期基本一致，資產(chǎn)負(fù)債久期幾乎不存在缺口，匹配狀況良好。

從資產(chǎn)端來看，保險(xiǎn)公司的投資收益與利率和金融市場的波動(dòng)具有很大聯(lián)系。在2015年利率下行之前，加上市場的劇烈震蕩，各家險(xiǎn)企的總投資收益率在達(dá)到最高點(diǎn)后直轉(zhuǎn)而下，2016年幾乎都處于低點(diǎn)，2017年中期，除中國人壽小幅回升外，其余五家險(xiǎn)企仍保持下降趨勢。隨著利率進(jìn)入上行周期和債市的逐漸回暖，險(xiǎn)企的投資收益應(yīng)有所改善。

從四家財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)公司的成本情況來看，除中國太保2014年的綜合成本率達(dá)到103.8%，承保虧損，其余均在100%以下，實(shí)現(xiàn)了承保盈利。平安產(chǎn)險(xiǎn)的總體盈利能力最強(qiáng)，綜合成本率均在96%左右。自2016年起，占據(jù)市場大部分份額的車險(xiǎn)資本要求明顯下降，對(duì)于產(chǎn)險(xiǎn)公司的盈利具有積極影響。

對(duì)于壽險(xiǎn)公司來說，2013年，保監(jiān)會(huì)放開普通型人身保險(xiǎn)預(yù)定利率，不再執(zhí)行2.5%的上限限制，萬能險(xiǎn)的費(fèi)改則成為關(guān)注的焦點(diǎn)。2015年，萬能險(xiǎn)的最低保證利率由2.5%提升至3.5%，增加了對(duì)準(zhǔn)備金的要求。2016年，利率進(jìn)入下行周期后，為防止“利差損”和資金錯(cuò)配問題，保監(jiān)會(huì)下調(diào)萬能險(xiǎn)責(zé)任準(zhǔn)備金評(píng)估利率，上限不得高于3%。

現(xiàn)金流是衡量保險(xiǎn)公司流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的首要指標(biāo)，平衡現(xiàn)金流入帶來穩(wěn)健性和現(xiàn)金流出帶來的收益性是現(xiàn)金流匹配的核心。一般來說，凈現(xiàn)金流量越大，表明公司的自由支配資金的能力越強(qiáng)。目前，上市險(xiǎn)企的現(xiàn)金流未出現(xiàn)較大錯(cuò)配的情況，但是應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注投資活動(dòng)中產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流出，避免因激進(jìn)投資導(dǎo)致的資產(chǎn)負(fù)債管理不當(dāng)。

總體來看，六家上市險(xiǎn)企個(gè)體差異化明顯，經(jīng)營性現(xiàn)金流多為凈流入，現(xiàn)金流動(dòng)足以覆蓋運(yùn)營成本，保證正常運(yùn)營，但是投資活動(dòng)和籌資活動(dòng)是利用現(xiàn)金存量進(jìn)行的理財(cái)活動(dòng)，存在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，多與公司戰(zhàn)略相關(guān)，如新華人壽2015年支付賣出回購金融資產(chǎn)的現(xiàn)金，使得籌資活動(dòng)有481億元的凈流出。投資活動(dòng)作為保險(xiǎn)公司獲得收益的主要來源，中國平安、中國人壽和中國太平五年來的投資現(xiàn)金流均為負(fù)值，主要是投資支付的現(xiàn)金，表明險(xiǎn)企將資金更多地運(yùn)用于金融市場的投資活動(dòng)，在保證收益的同時(shí)又增加了風(fēng)險(xiǎn)，這對(duì)于險(xiǎn)企償付能力和資產(chǎn)負(fù)債管理的要求則更為嚴(yán)格。

資產(chǎn)端和負(fù)債端雙約束

2016年，“償二代”正式實(shí)施后，壽險(xiǎn)公司整體償付能力充足率下降，而財(cái)險(xiǎn)公司的整體償付能力充足率有所上升?！皟敹睂?duì)風(fēng)險(xiǎn)管理更為謹(jǐn)慎，采用風(fēng)險(xiǎn)因子法對(duì)不同風(fēng)險(xiǎn)程度的資本做出要求，大型、穩(wěn)健的保險(xiǎn)公司仍能滿足償付能力要求，綜合償付能力充足率均在150%以上，但小型、激進(jìn)的險(xiǎn)企則更多關(guān)注于風(fēng)險(xiǎn)投資，在負(fù)債端的壓力凸顯。

“償二代”啟用風(fēng)險(xiǎn)綜合評(píng)級(jí)（IRR）和償付能力風(fēng)險(xiǎn)管理要求與評(píng)估（SARMRA）體系進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，六家上市險(xiǎn)企的IRR均為A級(jí)，在2016年首次SARMRA評(píng)分中，壽險(xiǎn)公司整體優(yōu)于產(chǎn)險(xiǎn)公司，主要由于壽險(xiǎn)合同準(zhǔn)備金的長期性有利于提高險(xiǎn)企的償付能力。而在2017年SARMRA評(píng)分中，壽險(xiǎn)公司平均為77.34分，同比增長1.3%，產(chǎn)險(xiǎn)公司平均為72.84分，同比增長3.0%。

恒大人壽、前海人壽和安邦保險(xiǎn)采用資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)負(fù)債型的資產(chǎn)負(fù)債管理模式，過度依賴于短期理財(cái)型萬能險(xiǎn)，使得資本市場波動(dòng)給險(xiǎn)企償付能力帶來的負(fù)面影響極大，這種模式將走向終結(jié)。

眾所周知，恒大人壽和前海人壽都熱衷于在地產(chǎn)股方面進(jìn)行投資。2016年四季度，恒大人壽與前海人壽的償付能力都接近監(jiān)管紅線（100%），尤其是恒大人壽的償付能力充足率達(dá)標(biāo)，但風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)仍然為C，可見償付能力不是決定風(fēng)險(xiǎn)大小的唯一標(biāo)準(zhǔn)，無法通過資本覆蓋的戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)等也是風(fēng)險(xiǎn)考量的重點(diǎn)對(duì)象。隨著保監(jiān)會(huì)的處罰措施和保險(xiǎn)回歸價(jià)值本源的“負(fù)債端”約束，恒大人壽和前海人壽激進(jìn)的投資風(fēng)格全線崩塌，也為其他險(xiǎn)企敲響了警鐘。

安邦保險(xiǎn)頻頻舉牌，運(yùn)用杠桿，熱衷于金融、地產(chǎn)股以及不動(dòng)產(chǎn)方面的投資，在資產(chǎn)端做大規(guī)模，反過來又在負(fù)債端吸引客戶資金的流入，本末倒置。安邦人壽2015年年末總資產(chǎn)已逼近萬億元，實(shí)現(xiàn)了同比670%的驚人增長；2016年年末，其總資產(chǎn)達(dá)1.45萬億元，而總負(fù)債共計(jì)1.37萬億元，嚴(yán)重?cái)_亂資本市場秩序。安邦系旨在建立牌照齊全的金融帝國，而無視負(fù)債端監(jiān)管的相關(guān)規(guī)定，違背保險(xiǎn)保障的本質(zhì)，激進(jìn)的資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)負(fù)債模式不可取。

需要強(qiáng)調(diào)的是，安邦模式的資產(chǎn)配置方式與傳統(tǒng)的資產(chǎn)負(fù)債匹配理論異同，除了風(fēng)險(xiǎn)特征上的錯(cuò)配，還存在著期限上的錯(cuò)配。主要表現(xiàn)為固定成本的負(fù)債，安邦不配或少配固定收益類資產(chǎn)而是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)較高的權(quán)益類資產(chǎn)超配；期限較短的負(fù)債，安邦保險(xiǎn)配置于長期股權(quán)，同時(shí)是以滾動(dòng)負(fù)債來保證現(xiàn)金流安全。在這種資產(chǎn)配置模式下，如果投資產(chǎn)生超額收益，保險(xiǎn)公司則全部收入囊中；若發(fā)生虧損，保險(xiǎn)公司則需用自有資本承擔(dān)對(duì)客戶的固定給付責(zé)任。

2017年5月，保監(jiān)會(huì)連發(fā)兩文分別對(duì)加強(qiáng)人身險(xiǎn)公司銷售管理工作和規(guī)范人身險(xiǎn)公司產(chǎn)品開發(fā)設(shè)計(jì)行為做出規(guī)定。134號(hào)文和136號(hào)文的相繼出臺(tái)，強(qiáng)化了對(duì)中短存續(xù)期產(chǎn)品的監(jiān)管力度，將業(yè)務(wù)規(guī)模與資本和凈資產(chǎn)掛鉤，體現(xiàn)了“保險(xiǎn)姓?！钡淖谥?，保險(xiǎn)應(yīng)回歸價(jià)值本源，而不是搖擺在資本市場的投機(jī)工具。只有在保證“負(fù)債端”充分的前提下，切實(shí)保障客戶利益，才能在符合法律法規(guī)的范圍內(nèi)開展投資活動(dòng)，進(jìn)行產(chǎn)品設(shè)計(jì)和宣傳推廣。如果償付能力都無法保證，擴(kuò)張規(guī)模、實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債匹配都是徒勞。

隨著以前海人壽、恒大人壽和安邦保險(xiǎn)為代表的資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)負(fù)債型險(xiǎn)企業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，保監(jiān)會(huì)規(guī)定保險(xiǎn)理財(cái)產(chǎn)品不能作為險(xiǎn)企發(fā)展的核心，在加強(qiáng)對(duì)短期高現(xiàn)價(jià)產(chǎn)品“負(fù)債端”約束的同時(shí)，不斷針對(duì)“資產(chǎn)端”的險(xiǎn)資運(yùn)用出臺(tái)管理辦法。2017年12月，《保險(xiǎn)資產(chǎn)負(fù)債管理監(jiān)管辦法（征求意見稿）》參考“償二代”對(duì)保險(xiǎn)公司的風(fēng)險(xiǎn)綜合評(píng)級(jí)，對(duì)險(xiǎn)企的資產(chǎn)負(fù)債管理進(jìn)行綜合評(píng)級(jí)，實(shí)施差別化監(jiān)管，將資產(chǎn)負(fù)債管理變成硬約束，更加明確了風(fēng)險(xiǎn)管理才是關(guān)鍵，而不是投資運(yùn)作。

強(qiáng)調(diào)警惕風(fēng)險(xiǎn)錯(cuò)配與期限錯(cuò)配需要注意基本面風(fēng)險(xiǎn)和三大技術(shù)性風(fēng)險(xiǎn)，也是監(jiān)管層所高度關(guān)注，并對(duì)以中小險(xiǎn)企為代表的負(fù)債驅(qū)動(dòng)型擴(kuò)張的行業(yè)野蠻發(fā)展模式亮劍的關(guān)鍵考慮。一是長期股權(quán)投資標(biāo)的是否能夠產(chǎn)生足夠高的ROE水平，該項(xiàng)投資能否在覆蓋負(fù)債成本之后還保持較高的安全邊際，是以安邦為代表的中小險(xiǎn)企錯(cuò)配投資模式的基礎(chǔ)。二是需要關(guān)注所投股權(quán)項(xiàng)目的收益不能在適當(dāng)時(shí)間、以適當(dāng)額度反映于損益表上所存在的風(fēng)險(xiǎn)?？紤]到保險(xiǎn)公司在現(xiàn)實(shí)經(jīng)營過程中存在著管理層任期、員工績效、合理避稅、再融資時(shí)點(diǎn)等各種所潛在約束，即便是基本面良好的股權(quán)項(xiàng)目，若高ROE不能盡快體現(xiàn)在損益表上，可能會(huì)導(dǎo)致?lián)p益表當(dāng)期虧損，會(huì)增加下一輪融資難度。三是需要關(guān)注所投股權(quán)項(xiàng)目公允價(jià)值下跌影響資產(chǎn)負(fù)債表的穩(wěn)健以及償付能力充足度的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。即便是所投資股權(quán)項(xiàng)目利潤與分紅良好，但若股權(quán)公允價(jià)值或股票價(jià)格下跌所導(dǎo)致投資浮虧，存在侵蝕資產(chǎn)負(fù)債表甚至使得償付能力不足的風(fēng)險(xiǎn)。四是要關(guān)注現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)。短期負(fù)債到期后若不能夠順利通過新負(fù)債獲得現(xiàn)金流，疊加長期股權(quán)無法迅速變現(xiàn)，使得資金流緊張，存在運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)。

大型、綜合實(shí)力強(qiáng)的上市保險(xiǎn)公司本身對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的管控能力較強(qiáng)，具有較為完善的治理結(jié)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)防范措施，在以往的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)均為A級(jí)，投資風(fēng)格也偏穩(wěn)健。隨著各項(xiàng)監(jiān)管要求的推進(jìn)實(shí)施，大型險(xiǎn)企的優(yōu)勢將更加明顯，市場集中度將會(huì)提升。

2018年1月26日，保監(jiān)會(huì)發(fā)布《保險(xiǎn)資金運(yùn)用管理辦法》（下稱“《管理辦法》”），緊密圍繞服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、防控金融風(fēng)險(xiǎn)、深化金融改革這三項(xiàng)任務(wù)，從“投資端”從嚴(yán)監(jiān)管，于2018年4月1日正式實(shí)施。緊接著，2018年1月29日，保險(xiǎn)資金運(yùn)用貫徹落實(shí)全國保險(xiǎn)監(jiān)管工作會(huì)議精神，專題培訓(xùn)會(huì)議強(qiáng)調(diào)了保險(xiǎn)資金運(yùn)用應(yīng)遵循的基本規(guī)律和原則，激進(jìn)經(jīng)營和高風(fēng)險(xiǎn)偏好公司的資產(chǎn)負(fù)債管理理念缺失，應(yīng)深刻反思；當(dāng)前配置更加多元，結(jié)構(gòu)更加合理，收益穩(wěn)步增長，運(yùn)作更加審慎，更要謹(jǐn)記保險(xiǎn)保障是根本，投資是輔助，不能本末倒置。

《管理辦法》的出臺(tái)，在嚴(yán)格監(jiān)管下也兼具了靈活性，這對(duì)于上市險(xiǎn)企等穩(wěn)健型的大型險(xiǎn)企將持續(xù)利好，強(qiáng)大的資金實(shí)力和健全的風(fēng)控能力是在政策引導(dǎo)下良好發(fā)展的堅(jiān)實(shí)保證。相比之下，中小險(xiǎn)企的不規(guī)范投資行為會(huì)進(jìn)一步受限，在償付能力評(píng)級(jí)和監(jiān)管評(píng)級(jí)的“雙壓”下面臨更大挑戰(zhàn)。

134號(hào)文和136號(hào)文的相繼推行，弱化了保險(xiǎn)產(chǎn)品的投資屬性，對(duì)“產(chǎn)品端”的約束更加嚴(yán)格。同時(shí)，增加企業(yè)內(nèi)部資金周轉(zhuǎn)時(shí)間，利于企業(yè)進(jìn)行戰(zhàn)略性長期規(guī)劃，強(qiáng)制延長了負(fù)債的久期，抑制了險(xiǎn)企的激進(jìn)、短視行為，更有利于資產(chǎn)負(fù)債的良好匹配。大型險(xiǎn)企一直有著龐大的資金規(guī)模，并在“負(fù)債端”時(shí)刻嚴(yán)格要求，配備齊全的合規(guī)人員和風(fēng)控人員，風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)警和防范措施都較為完善，會(huì)逐漸占據(jù)更多的市場；而小型險(xiǎn)企追求業(yè)績和規(guī)模，風(fēng)險(xiǎn)管理和資產(chǎn)負(fù)債匹配程度都不如大型險(xiǎn)企，業(yè)務(wù)占比可能會(huì)有所下降。

長城證券認(rèn)為，保險(xiǎn)板塊的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)得到充分釋放，目前已到安全邊際，是非銀板塊確定性較強(qiáng)的子板塊，具備戰(zhàn)略性配置價(jià)值，需要高度重視。具體表現(xiàn)為以下兩個(gè)方面：第一，保險(xiǎn)行業(yè)已不可避免地處于供給側(cè)改革大浪潮中，以高理財(cái)險(xiǎn)為代表的舊產(chǎn)能正不斷出清，以健康險(xiǎn)、重疾險(xiǎn)等長期保障型險(xiǎn)種為代表的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能不斷擴(kuò)張，尋求新一輪均衡格局?；谶@個(gè)大邏輯下，我們提出的開門紅預(yù)售在保險(xiǎn)公司NBV中占比較低，對(duì)于全年NBV增速影響相對(duì)較小的論斷，更多是短期影響板塊持續(xù)走強(qiáng)的擾動(dòng)性因素，一定程度上也是資金驅(qū)動(dòng)下板塊的輪動(dòng)效應(yīng)。我們繼續(xù)看好重疾險(xiǎn)等保障型產(chǎn)品的高速增長，保單利潤率提升將帶動(dòng)新業(yè)價(jià)值增長維持高位，相對(duì)低價(jià)值的開門紅預(yù)售數(shù)據(jù)市場已得到了過度反應(yīng)，投資者應(yīng)重構(gòu)以往重規(guī)模保費(fèi)的投資理念，切換到關(guān)注保險(xiǎn)價(jià)值增長。第二，保險(xiǎn)長期資金的相對(duì)優(yōu)勢，預(yù)計(jì)2018年保險(xiǎn)資金運(yùn)用平均收益率超過5.5%。第三，利率上行使得保險(xiǎn)合同準(zhǔn)備金的提取迎來拐點(diǎn)，根據(jù)我們前期的測算，險(xiǎn)企的凈利潤有望在2018年一季度得到改善，目前公布的2017年保險(xiǎn)行業(yè)資金運(yùn)用收益8352億元，同比增長18.12%，資金收益率5.77%，較上年同期上升1.11個(gè)百分點(diǎn)，預(yù)計(jì)利潤2567.2億元，同比增長29.7%，我們預(yù)計(jì)上市險(xiǎn)企2018年利潤增速有大增幅。第四，上市險(xiǎn)企資產(chǎn)負(fù)債久期錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)要小于中小險(xiǎn)企，在行業(yè)嚴(yán)監(jiān)管政策環(huán)境下具備競爭優(yōu)勢，大概率將進(jìn)一步提升市場集中度。