林采宜 劉郁

書畫投資到底該怎么選？《上海證券報》2015年9月刊發(fā)了國泰君安證券的一份研究報告，作者林采宜和劉郁經(jīng)過研究發(fā)現(xiàn)，就投資收益率而言，從2000年到2015年，書畫藝術(shù)品的年化投資回報始終維持在20%以上。從市場結(jié)構(gòu)來看，近現(xiàn)代書畫的投資回報較高，其中名家中低價位的作品投資回報最高，當(dāng)代書畫次之，古代書畫的投資回報最低。這是針對書畫投資罕見的研究報告，很值得一讀。

市場需求是書畫價格的決定性因素

和其他商品一樣，書畫藝術(shù)品的價格總體上由供需關(guān)系決定，但作為一種特殊商品，書畫藝術(shù)品的整體供給相對穩(wěn)定，作品之間的異質(zhì)性較強，因此市場需求在定價中起主導(dǎo)作用。在當(dāng)前拍賣市場中，90%的上拍作品來自于已經(jīng)去世的藝術(shù)家，這些藝術(shù)家的作品存量已經(jīng)固定，其中的珍品更是可能大多被博物館或收藏大家永久收藏，使得流通市場的作品數(shù)量趨于減少。具體到每一幅書畫，即便是同一畫家的多幅作品之間，由于創(chuàng)作時機與環(huán)境獨一無二，蘊含著畫家不同的情感和構(gòu)想，各幅畫作之間的可替代性較小，這種稀缺性決定了書畫作品的供給價格彈性很小，甚至為零，任何需求的增加最終都會表現(xiàn)為價格的上漲。因此，任一畫作其價格主要取決于需求的大小，當(dāng)人們的購買能力和欲望增強時，價格必然上漲。

書畫市場的第二個獨特之處在于，書畫作品兼具消費與投資雙重屬性。人們對藝術(shù)品的需求，既可能源于書畫本身帶來的精神愉悅，也可能來自以書畫為載體進行財富保值增值的需要，抑或是兩者的疊加。從消費屬性的角度看，書畫的獨特性、稀缺性使其具有奢侈品的屬性，購買書畫作品往往成為個人文化品味、巨額財富和尊貴身份的象征。書畫作為奢侈品，其需求與個人財富量正相關(guān)，居民收入水平和偏好對書畫的需求有決定性作用。

從投資屬性角度看，書畫投資的吸引力在于未來潛在的較高投資回報率及與其他資產(chǎn)的弱相關(guān)性。2000年以來，基于書畫重復(fù)交易得出的投資回報率顯示，書畫市場的年化收益率雖然有起伏波動，但始終在20%以上。此外，書畫市場與股票、債券、房地產(chǎn)、黃金等資產(chǎn)均呈現(xiàn)出弱相關(guān)或者負(fù)相關(guān)，使其資產(chǎn)配置中具有一定的對沖效應(yīng)。

書畫市場的波動性及其形成因素

1、周期性波動的特征

伴隨藝術(shù)品投資市場的蓬勃發(fā)展，中國書畫市場也經(jīng)歷了從無到有、從小到大的發(fā)展過程。2000年至2014年，樣本范圍內(nèi)的中國書畫成交總額從2.34億元上升至103.09億元，年復(fù)合增長率高達(dá)31.04%；同一時期的中國書畫成交數(shù)量從2182件上升為12812件，年復(fù)合增長率達(dá)13.48%。

在拍賣市場中，上拍的作品一般都設(shè)有拍賣底價，如果競標(biāo)價低于拍賣底價，作品就會流拍。因此，市場的冷熱更多的體現(xiàn)為成交價格與成交率的齊漲齊跌。在市場高漲的2004年和2010年，旺盛的需求推動成交均價分別上漲82%和117%，成交率均高達(dá)81%；在市場低迷的2006年，需求萎縮拖累成交均價下降29%，成交率跌至65%。

2000年至2014年，樣本范圍內(nèi)的中國書畫平均價格增長率在-35%到117%之間寬幅波動，同一時期的中國書畫成交率也在65%到81%之間起伏。兩者的齊漲齊跌顯示，中國書畫市場具有自身波動周期。具體來看，第一個周期從2000年至2008年，歷時8年，其中上升階段為5年，下降階段為3年；第二個周期從2008年至今，其中已經(jīng)走過的上行周期為3年，下行周期3年，當(dāng)前仍處于探底過程中。

對書畫市場投資時點的把握與其他投資標(biāo)的類似，在市場冷清、門可羅雀時買入，能獲得更好的投資回報。以第一個完整周期的大轉(zhuǎn)折年份2005和2006年為例，在兩個年份買入并持有至不同時間段，整體上在低潮期平均價格較低的2006年買入的回報率，始終高于在高潮期平均價格較高的2005年買入的回報率， 超額收益從低的1.92%到高的16.68%，平均超額收益在7.76%左右。

2、周期性波動的影響因素

當(dāng)供給相對穩(wěn)定時，市場波動由短期的需求變動導(dǎo)致。從消費性需求看，奢侈品消費與個人長期的收入變動及其預(yù)期相關(guān)，但是當(dāng)人們擔(dān)憂未來經(jīng)濟前景，預(yù)期長期收入減少時，作為奢侈品，藝術(shù)品的消費并非不可或缺，因而可能出現(xiàn)大幅下滑。與消費性需求相比，投資性需求更容易受到短期因素的沖擊而出現(xiàn)波動。而影響投資的因素更為復(fù)雜，市場的流動性、其他投資標(biāo)的的市場狀況等都有可能影響投資者對書畫市場的投資決策。

歷史數(shù)據(jù)表明，貨幣供應(yīng)量M2的變動與書畫市場的周期性波動呈正相關(guān)，并領(lǐng)先于書畫市場6個月。貨幣供應(yīng)量M2增加10%，將導(dǎo)致書畫市場價格上升13.5%。

書畫藝術(shù)品市場與股票市場的關(guān)系具有雙重性。當(dāng)書畫作為消費品時，兩者呈正向關(guān)系，股票市場長期上漲帶來的財富效應(yīng)，會促進居民對書畫的消費需求；當(dāng)書畫作為投資品時，書畫市場與股票市場的走勢呈現(xiàn)負(fù)向關(guān)系。當(dāng)股市表現(xiàn)低迷，為獲取高額投資收益的“熱錢”可能涌入藝術(shù)品市場，將價格推高。從我國的情況看，書畫市場與股票市場的波動更多體現(xiàn)為投資性的負(fù)向關(guān)系，書畫市場出現(xiàn)井噴式繁榮時，往往是股票市場的長期低迷期。

美國的藝術(shù)品市場與股票市場也同樣呈現(xiàn)出負(fù)向關(guān)系。1987年10月的黑色星期一之后，藝術(shù)品市場迎來了新一輪的繁榮；而在2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅時期，當(dāng)代藝術(shù)品、早期大師、印象派和現(xiàn)代派作品價格分別上漲了68.3%、47%、52%。

不同時期的書畫作品投資回報率不同

中國書畫根據(jù)作品創(chuàng)作的時間，可以進一步細(xì)分為古代書畫（1840年之前）、近現(xiàn)代書畫（1840-1949年）和當(dāng)代書畫（1949年之后）。從投資角度看，古代書畫市場的真?zhèn)舞b定最為困難，且價格昂貴，因而進入門檻較高，需求群體增長相對緩慢，投資回報率較低；而近現(xiàn)代書畫，作品存量穩(wěn)定，深受市場追捧，投資回報率最高；當(dāng)代書畫，供給不斷增加，需求群體也在逐步擴張，投資回報率較高，但其收藏價值仍有待市場的進一步檢驗。

1、古代書畫（1840年之前）

古代書畫是中國歷史文化瑰寶，兼具藝術(shù)和歷史等多重價值，大部分精品長期保存于博物館等機構(gòu)中，少量精品一旦流入市場，即被投資者買入并長期持有，呈現(xiàn)出上拍數(shù)量穩(wěn)中有降的趨勢。2000年至2015年，樣本范圍內(nèi)的古代書畫占中國書畫上拍總量的比重從2001年的16%波動下降到2015年的11%，平均市場份額在11.77%。

古代書畫存世量相對較少，具有稀缺性和不可再生性，供給量相對穩(wěn)中趨降。隨著后續(xù)投資者的進入和購買熱情的高漲，這一細(xì)分市場供不應(yīng)求，其結(jié)果就是成交均價不斷上升，從2000年的36.67萬元上揚至2015年的164.30萬元，年復(fù)合增長率為10.51%。與近現(xiàn)代書畫和當(dāng)代書畫相比，古代書畫成交均價是最高的，平均是前兩者的2.04倍和2.96倍。

較高的價格使其更易受到市場需求的沖擊，也導(dǎo)致成交率的波動更大。2000年至2015年，古代書畫成交率在55.18%到77.33%之間波動，高低點之間的差距比近現(xiàn)代書畫和當(dāng)代書畫要多1.32和3.44個百分點。

古代書畫在短期內(nèi)出現(xiàn)重復(fù)交易的比例極低，僅有3.80%，說明作品一旦被藏家購進，就不再輕易賣出。這部分重復(fù)交易的古代書畫，回報率在3.08%到83.58%之間寬幅波動，整體上低于同時期的近現(xiàn)代和當(dāng)代書畫的投資回報。這與古代書畫相對較高的價格密切相關(guān)，過高的價格一方面會提高投資者的進入門檻，另一方面也透支了未來的升值空間，因而古代書畫呈現(xiàn)出成交率、回報率雙低的特征。

2、近現(xiàn)代書畫（1840-1949）

近現(xiàn)代書畫承上啟下，恰好身處東西方文化交融的歷史大變革時期，表現(xiàn)手法豐富，在學(xué)術(shù)研究中具有重要地位，市場認(rèn)可度高。從供給角度看，近現(xiàn)代書畫名家輩出，其作品存世量已經(jīng)固定，上拍數(shù)量始終穩(wěn)居第一，2000年至2015年，樣本范圍內(nèi)的近現(xiàn)代書畫占整個中國書畫成交數(shù)量的比重在67.29%到79.24%之間波動，平均市場份額在72.77%。

從需求角度看，近現(xiàn)代書畫名家齊白石、張大千、徐悲鴻等廣為人知，投資受眾廣泛，需求量大，推動了近現(xiàn)代書畫價格的上揚。其成交均價從2000年的 12.78萬元快速上升至2015年的144.07萬元，年復(fù)合增長率為17.52%。作為市場認(rèn)可度高的品類，近現(xiàn)代書畫成交率也較高，位居第二，在 61.63%到82.47%之間波動，平均成交率達(dá)到74.34%，數(shù)值與第一相差無幾。

從投資角度看，自2000年以來，近現(xiàn)代書畫作品出現(xiàn)重復(fù)交易的比例最高，達(dá)到11.96%，是古代書畫的3.15倍，成為投資市場的主力品種。這部分重復(fù)交易的近現(xiàn)代書畫回報率在31.59%到92.44%之間波動，基本都居于最高水平。由此可見，價格適中、交易活躍的近現(xiàn)代書畫，為投資者帶來了可觀的回報，是適合投資的主要品種。

3、當(dāng)代書畫（1949年至今）

當(dāng)代書畫作為創(chuàng)作時期最晚的品類，上拍數(shù)量穩(wěn)步提升，2000年至2015年，樣本范圍內(nèi)的當(dāng)代書畫占整個中國書畫成交數(shù)量的比重從7.61%波動上升至18.65%，平均市場份額為15.46%，位居第二，成為近年來中國書畫市場逐漸崛起的一股新銳力量。

當(dāng)代書畫的作者基本在世，所以作品供給量整體處于上升趨勢，但是這并不妨礙當(dāng)代書畫作品的價格上漲，其成交均價從2000年的7.19萬元迅速上升至 2015年的76.09萬元，年復(fù)合增長率為17.03%?；谥貜?fù)交易的當(dāng)代書畫回報率在25.32%到74.33%之間波動，高于古代書畫。并且當(dāng)代書畫的成交活躍，其成交率一直在66.88%到85.59%之間波動，位列第一。2000年至今的重復(fù)交易比例高達(dá)到8.85%，是古代書畫的2.33 倍。

大多數(shù)人認(rèn)為，離世藝術(shù)家的作品更具有保值增值的功能，但是為什么當(dāng)代書畫家的作品價格也會快速上漲呢？通過對歷史的觀察，我們發(fā)現(xiàn)，對當(dāng)代作品的需求和投資者藝術(shù)品位的變遷有關(guān)。從美國的藝術(shù)品市場情況看，各品類的交易價格一直處于變化之中，20世紀(jì)10-20年代，美國買家將雷羅慈、倫勃朗等早期大師作品（相當(dāng)于中國的古代書畫）推升成了當(dāng)時最昂貴的畫作和最當(dāng)紅的藝術(shù)流派。而在1980年之后，美國人開始大批轉(zhuǎn)向印象派和現(xiàn)代派作品 （1886-1920，相當(dāng)于中國的近現(xiàn)代書畫），后來又轉(zhuǎn)向戰(zhàn)后及當(dāng)代藝術(shù)（1920年之后，大致相當(dāng)于中國的當(dāng)代書畫）。1985年至1990年間， 戰(zhàn)后及當(dāng)代畫作的價格增長率達(dá)到了650%。根據(jù)梅摩指數(shù)，戰(zhàn)后及當(dāng)代畫作也成為2000年后投資回報最高的品類。

就中國書畫市場的情況而言，現(xiàn)階段正處于古代書畫轉(zhuǎn)冷，近現(xiàn)代名家受追捧，當(dāng)代大師逐步形成的大變革時期，投資于明日之星可能會收益頗豐。例如當(dāng)代書畫家蔣山青的作品均價從2006年的3735元/平方尺一路上漲到2015年的731818元/平方尺，甚至在2014年超過了近現(xiàn)代繪畫大師齊白石的作品均價。當(dāng)然，當(dāng)代書畫畢竟起步時間較晚，一部分作品存在過度炒作，當(dāng)代書畫仍需要學(xué)術(shù)研究的系統(tǒng)梳理和沉淀，其收藏價值仍有待市場的進一步檢驗。

書畫投資怎么選

1、首選名家作品

作為一個需求驅(qū)動的市場，需求之于藝術(shù)品市場，如同水之于魚。因此，書畫藝術(shù)品投資獲得高額回報的前提是準(zhǔn)確判斷市場需求的熱點轉(zhuǎn)換，以及不同作品的市場認(rèn)同度。而名家作品，往往市場認(rèn)同較高、流動性強。

從作品價格變動來看，近年來，近現(xiàn)代著名書畫家屢屢出現(xiàn)價格過億的作品拍賣，如張大千的《愛痕湖》、《嘉藕圖》，齊白石的《松柏高立圖-篆書四言聯(lián)》、 《山水畫冊》，李可染的《長征》、《萬山紅遍》、《韶山革命圣地毛主席舊居》、《井岡山》，徐悲鴻的《巴人汲水圖》、《人物畫稿》、《九州無事樂耕耘》，當(dāng)代知名書畫家崔如琢的《百開團扇》、《丹楓白雪》、《葳蕤雪意江南》等。而這些天價作品也會吸引更多人來關(guān)注該作家的其他作品，隨后帶動其所有作品價格的上升，形成普漲局面。

根據(jù)樣本數(shù)據(jù)中，書畫市場第一輪大幅上漲前（即2000-2004年），按作家的成交均價進行排序，可以看到排名前10位作家被重復(fù)交易作品的年化收益率在33%到80%之間波動，平均為52%，高于排名第41-50位作家，其重復(fù)交易的年化收益率在21%到55%之間波動，平均為38%，前者平均超額收益達(dá)14%。

此外，知名度高的名家擁有廣泛的買家群體，作品流動性很好，堪稱中國藝術(shù)品投資市場的“硬通貨”。2002至2013年，基于樣本范圍內(nèi)出現(xiàn)重復(fù)交易，成交均價排名前10位書畫家的作品成交率始終高于排名在41-50位的書畫家，平均超額成交率在10%。

2、名家代表作的投資收益低于其普通作品

研究表明，從市場整體周期的角度看，在周期低潮買入的回報遠(yuǎn)高于周期高潮買入；從不同時期畫作的角度看，投資于近現(xiàn)代和當(dāng)代書畫的回報要高于古代書畫；從具體書畫家的角度看，投資于知名書畫家的回報高于名氣小的書畫家。

此外，從實證數(shù)據(jù)來看，同一知名書畫家的高價位作品投資收益率通常低于其名下的其他作品。2002年至2013年，位于均價排名前10作家價格最高1/5 區(qū)間的畫作，均價在586萬元，投資回報持續(xù)低于均價為14萬元的最低1/5區(qū)間作品，后者的平均超額收益率高達(dá)18.20%。

以近現(xiàn)代大家齊白石為例，其在幾十萬到幾百萬之間的作品，投資回報大都高于其在上千萬的作品。這說明高價的名家作品并不是最佳投資選擇，投資者還是應(yīng)該理性投資，選取價格合理、未被過度炒作的名家作品，才能更好地享受財富保值增值。