程昔武 紀(jì)綱 杜文強

【摘 要】 為獲取上市資格，IPO公司通常存在盈余管理動機，而風(fēng)險投資（VC）機構(gòu)作為投資第三方，對創(chuàng)業(yè)板IPO公司盈余管理行為有著重要影響。文章以2009—2014年在我國創(chuàng)業(yè)板上市的IPO公司為研究對象，實證分析了VC參與和創(chuàng)業(yè)板IPO公司盈余管理之間的關(guān)系。研究結(jié)果表明，相比無VC參與的公司，有VC參與的公司在IPO時盈余管理程度更低。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，在VC參與的公司中，相比低聲譽VC參與的公司和單一投資的公司，高聲譽VC參與的公司和聯(lián)合投資的公司在IPO時盈余管理程度更低。研究結(jié)論證實了VC參與對創(chuàng)業(yè)板IPO公司盈余管理行為的監(jiān)督作用。

【關(guān)鍵詞】 創(chuàng)業(yè)板; IPO; 風(fēng)險投資; 盈余管理

【中圖分類號】 F832.48 ?【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A ?【文章編號】 1004-5937（2018）06-0149-05

一、引言

自2009年創(chuàng)業(yè)板市場推出以來，大量高科技型中小企業(yè)應(yīng)運而生，得到迅速成長，為資本市場的發(fā)展不斷注入新鮮血液。同時，相比主板市場，創(chuàng)業(yè)板市場縮短了禁售期，IPO退出渠道更加便捷，這大大推動了我國VC行業(yè)的發(fā)展。VC機構(gòu)通常以高附加值、高科技含量和高成長性（簡稱“三高”）的企業(yè)為投資對象，主動參與被投資企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營管理活動，并利用自身的專業(yè)技術(shù)和管理經(jīng)驗，向其提供增值服務(wù)，推動企業(yè)成功上市，從而獲取可觀的投資回報。然而，VC獲取投資回報的同時也承擔(dān)著投資風(fēng)險，低聲譽VC為了幫助企業(yè)提前上市，提升自身聲譽，也可能會默認(rèn)企業(yè)的粉飾業(yè)績行為。因此，VC參與對IPO公司財務(wù)信息質(zhì)量的影響問題日益引起學(xué)者們的關(guān)注?，F(xiàn)有研究大多認(rèn)為，IPO企業(yè)為了獲得寶貴的上市機會，普遍有著盈余管理行為[ 1-3 ]，那么，在“三高”企業(yè)IPO過程中，VC對其盈余管理發(fā)揮了什么作用？是推波助瀾，還是達(dá)到了監(jiān)督效果？同時，VC參與對企業(yè)盈余管理的影響是否會因VC聲譽的高低或者投資策略的選擇而產(chǎn)生差異？研究上述問題并提出相應(yīng)的政策建議對于實現(xiàn)VC行業(yè)和創(chuàng)業(yè)板市場的持續(xù)健康發(fā)展，推進(jìn)創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略具有重大意義。

本文可能形成以下三個方面的貢獻(xiàn)：第一，豐富了VC參與對創(chuàng)業(yè)板IPO公司盈余管理影響的相關(guān)研究。第二，從聲譽和聯(lián)合投資的角度探討了VC對企業(yè)IPO時盈余管理的影響，為VC參與對盈余管理影響的研究提供了新的視角和經(jīng)驗證據(jù)。第三，研究結(jié)論有助于推動我國資本市場的健康發(fā)展，有較強的理論意義和實踐意義。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）VC參與和盈余管理

根據(jù)“監(jiān)督”假說，VC機構(gòu)參與被投資企業(yè)的管理和決策，通過其在企業(yè)監(jiān)事會、董事會的投票權(quán)對投資對象進(jìn)行監(jiān)督，提升其公司治理水平，抑制盈余管理行為，保證企業(yè)的持續(xù)健康發(fā)展[ 4 ]。而且，被投資企業(yè)的財務(wù)治理效率與VC機構(gòu)在其董事會中占有的席位呈正向關(guān)系[ 5 ]。唐運舒和談毅[ 6 ]認(rèn)為，類似于審計機構(gòu)，高質(zhì)量的VC能對被投資企業(yè)發(fā)揮監(jiān)督作用，并能向優(yōu)秀會計師事務(wù)所和承銷商傳遞積極信息，吸引其與VC一起降低企業(yè)進(jìn)行盈余管理的概率。姬新龍和馬寧[ 7 ]認(rèn)為，VC的參與可以使被投資企業(yè)的會計信息更加透明，公司治理更加有效。陳祥有[ 8 ]認(rèn)為，相比無VC參與企業(yè)，有VC參與企業(yè)的盈余管理程度更低，其研究進(jìn)一步證實了“監(jiān)督”假說。

為了提高投資回報率，VC機構(gòu)一般會主動參與到被投資企業(yè)的公司治理中去，憑借自身的專業(yè)能力及管理經(jīng)驗為投資對象提供增值服務(wù)，使被投資企業(yè)的資源利用最優(yōu)化。并且，國有產(chǎn)權(quán)的VC機構(gòu)除了獲利目標(biāo)外，還承擔(dān)著抑制被投資企業(yè)的盈余管理，提高其公司治理水平的責(zé)任[ 3 ]。同時，我國中小企業(yè)中家族企業(yè)居多，股權(quán)結(jié)構(gòu)單一，而VC的參與可以優(yōu)化家族型中小企業(yè)的公司治理結(jié)構(gòu)，避免管理者權(quán)力過于集中，防止其盈余管理行為[ 9 ]。綜上所述，本文提出：

H1：相比無VC參與的公司，有VC參與的公司在IPO時盈余管理程度更低。

（二）VC聲譽和盈余管理

Lin & Smith[ 10 ]研究發(fā)現(xiàn)，被投資企業(yè)成功上市有利于VC聲譽的建立與提升。根據(jù)“逐名”假說，為了迅速建立聲譽和獲取回報，新興的或投資經(jīng)驗不足的VC機構(gòu)可能會選擇“揠苗助長”，默認(rèn)被投資企業(yè)進(jìn)行盈余管理，向外界傳遞不真實的財務(wù)信息，以促進(jìn)企業(yè)上市[ 11 ]。因此，聲譽較低的VC對被投資企業(yè)的監(jiān)督作用可能不太明顯[ 12 ]。

然而，VC的聲譽是慢慢積累起來的，相比剛成立的VC機構(gòu)，投資經(jīng)驗豐富的VC機構(gòu)已經(jīng)通過多年來不斷幫助被投資企業(yè)成功上市而建立較高的聲譽。為了維護(hù)自身已建立的寶貴聲譽，高聲譽的VC比低聲譽的VC更加積極地發(fā)揮著自身的監(jiān)督作用。此外，盡管通過盈余管理美化被投資企業(yè)的業(yè)績可以促進(jìn)其提前上市，但也可能使VC面臨退出資本市場的風(fēng)險[ 2 ]，因此，為了自身的長期利益，高聲譽的VC常常會遏制被投資企業(yè)的盈余管理行為。綜上所述，本文提出：

H2：相比低聲譽VC參與的公司，高聲譽VC參與的公司在IPO時盈余管理程度更低。

（三）聯(lián)合投資和盈余管理

若是企業(yè)的成長潛力較大，發(fā)展前景較好，則會吸引兩家或兩家以上的VC機構(gòu)對其進(jìn)行投資，否則，難以實現(xiàn)聯(lián)合投資[ 5 ]。因此，就被投資企業(yè)而言，多家VC機構(gòu)對其進(jìn)行聯(lián)合投資也說明了其本身具有較好的發(fā)展?jié)摿εc獲利能力，盈余管理動機較小。而且，相對于單一投資，聯(lián)合投資對投資對象的篩選力度更高，篩選標(biāo)準(zhǔn)更全面，更能篩選出優(yōu)質(zhì)企業(yè)作為VC對象[ 13 ]，更有助于分散投資分險，減少VC機構(gòu)與被投資企業(yè)合謀進(jìn)行盈余管理的可能性[ 14 ]。同時，聯(lián)合投資中的不同VC機構(gòu)還能協(xié)作利用彼此的專業(yè)能力和管理經(jīng)驗，整合各自擁有的資源，從而對被投資企業(yè)發(fā)揮更好的監(jiān)督作用，提供更全面的增值服務(wù)，提高被投資企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績[ 15 ]，有效遏制其盈余管理行為。綜上所述，本文提出：

H3：相比單一投資的公司，聯(lián)合投資的公司在IPO時盈余管理程度更低。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文以2009—2014年在我國創(chuàng)業(yè)板上市的IPO公司為研究對象①，在剔除數(shù)據(jù)缺失公司后，最終得到410個有效樣本。同時，為了研究VC聲譽以及聯(lián)合投資對IPO時企業(yè)盈余管理的影響，本文從有效樣本中共篩選出215家有VC參與的IPO公司作為驗證本文H2和H3的研究樣本。

本文財務(wù)數(shù)據(jù)主要來源于國泰安財經(jīng)研究數(shù)據(jù)庫、上市公司招股說明書以及Resset金融研究數(shù)據(jù)庫，部分缺失數(shù)據(jù)通過查閱新浪財經(jīng)網(wǎng)公布的上市公司年度報告手工收集。本文通過查閱中國證券業(yè)協(xié)會網(wǎng)站和中國注冊會計師協(xié)會網(wǎng)站收集各大承銷商和會計師事務(wù)所在業(yè)內(nèi)的排名信息，并利用清科研究中心定期公布的VC機構(gòu)年度排名獲取VC機構(gòu)排名信息。此外，本文對樣本連續(xù)變量在1%和99%的水平上進(jìn)行了極值調(diào)整（Winsorize），以消除極端值的影響。本文主要使用Stata12.0軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)的處理和分析。

（二）變量設(shè)計

1.因變量

盈余管理（DA）?，F(xiàn)有研究大多采用修正瓊斯模型估計盈余管理[ 9，16 ]，但本文的研究對象是創(chuàng)業(yè)板IPO公司，考慮到其多為高新技術(shù)型企業(yè)，無形資產(chǎn)占比較大，故而借鑒陸建橋[ 17 ]的研究，在修正瓊斯模型中引入無形資產(chǎn)這一變量去估計企業(yè)的可操控性應(yīng)計利潤，作為盈余管理的衡量指標(biāo)。

2.自變量

（1）VC參與（VCB）。借鑒李玉華和葛翔宇[ 13 ]的研究，采用虛擬變量測量VC參與的數(shù)值：若上市公司IPO當(dāng)年有VC參與，賦值為1;否則，賦值為0。

（2）VC聲譽（RVC）。現(xiàn)有文獻(xiàn)常以VC機構(gòu)支持的上市公司數(shù)量或是否具有幫助被投資企業(yè)成功上市的經(jīng)歷等指標(biāo)衡量VC聲譽[ 15，18 ]。本文選擇權(quán)威性和綜合性更高的指標(biāo)，即清科研究中心發(fā)布的《中國創(chuàng)業(yè)投資暨私募股權(quán)投資年度排名》作為VC聲譽的度量基礎(chǔ)，并采用虛擬變量測量其值：VC在業(yè)內(nèi)排名前50的，視為高聲譽VC，賦值為1;否則，視為低聲譽VC，賦值為0。

（3）聯(lián)合投資（SVC）。借鑒谷文林和喬嬌[ 5 ]、劉輝等[ 15 ]的研究，采用虛擬變量測量聯(lián)合投資的數(shù)值：若VC機構(gòu)兩家及以上，賦值為1;否則，賦值為0。

3.控制變量

為了控制其他因素對企業(yè)盈余管理程度的影響，本文在實證模型中引入資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、經(jīng)營業(yè)績（Perf）、公司規(guī)模（Size）、公司成長能力（Growth）、會計師事務(wù)所聲譽（RA）、承銷商聲譽（RU）等變量作為控制變量。此外，本文還控制了行業(yè)對企業(yè)盈余管理程度的影響，具體變量定義見表1。

（三）模型構(gòu)建

為了研究VC參與對創(chuàng)業(yè)板IPO公司盈余管理程度的影響，本文借鑒蔡寧[ 18 ]的研究，對應(yīng)假設(shè)1、假設(shè)2與假設(shè)3，分別建立了模型（1）、模型（2）與模型（3）：

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2報告了2009—2014年創(chuàng)業(yè)板上市的IPO公司年度分布情況。由表2可知，本文共選取了410家創(chuàng)業(yè)板上市的IPO公司作為研究樣本，其中有VC參與的上市公司和無VC參與的上市公司分別占比52.44%和47.56%，顯然，半數(shù)以上的上市公司都有VC參與，這可能是由于創(chuàng)業(yè)板上市公司大部分都是成長潛力較好的中小型高新技術(shù)企業(yè)，禁售期較短，VC退出難度較小，且投資回報較高。

表3報告了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。由表3可知，盈余管理（DA）的平均值為0.118，最小值為0.002，最大值為1.008，說明為了成功上市，我國創(chuàng)業(yè)板市場上的IPO公司或多或少都存在著盈余管理行為。VC參與（VCB）的平均值為0.524，說明在研究樣本中約有52.4%的IPO公司有VC參與，與表2結(jié)果基本一致。VC聲譽（RVC）的均值為0.223，說明在215家有VC參與的IPO公司中，高聲譽VC約占比22.3%，未超過半數(shù)，說明創(chuàng)業(yè)板市場上的VC聲譽總體偏低，這可能與我國VC發(fā)展起步較晚有關(guān)。聯(lián)合投資（SVC）的均值為0.498，說明在215家有VC參與的IPO公司中，有49.8%的IPO公司存在聯(lián)合投資情況。資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）的均值為0.163，說明研究樣本的總體負(fù)債率較低。經(jīng)營業(yè)績（Perf）的最小值為-0.35，最大值為0.174，說明創(chuàng)業(yè)板市場上的IPO公司經(jīng)營業(yè)績差異較大，與其高風(fēng)險特征相對應(yīng)。企業(yè)規(guī)模（Size）的均值為20.620，企業(yè)成長能力（Growth）的最小值為-51.555，最大值為182.130，說明創(chuàng)業(yè)板市場上的IPO公司成長潛力存在較大差異。會計師事務(wù)所聲譽（RA）的均值為0.578，承銷商聲譽（RU）的均值為0.490，說明與創(chuàng)業(yè)板市場IPO公司合作的會計師事務(wù)所和承銷商分別有57.8%和49.0%在其業(yè)內(nèi)排名前十。

（二）相關(guān)性分析

表4報告了模型中各變量的皮爾遜相關(guān)系數(shù)。由表4可知，盈余管理（DA）與VC參與（VCB）在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，說明VC參與有助于降低IPO公司的盈余管理程度，初步驗證了H1。盈余管理與資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）和經(jīng)營業(yè)績均在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，與會計師事務(wù)所聲譽（RA）和承銷商聲譽（RU）均在10%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，這可能是因為高聲譽會計師事務(wù)所的監(jiān)督作用更好，高聲譽承銷商合作的IPO公司更優(yōu)質(zhì)，因此盈余管理程度更低。盈余管理與企業(yè)規(guī)模（Size）在1%的水平上顯著正相關(guān)，與企業(yè)成長能力（Growth）在5%的水平上顯著正相關(guān)。從表4容易看出，變量間的皮爾遜相關(guān)系數(shù)均未超過0.3，故而認(rèn)為模型可以排除多重共線性問題。

（三）回歸結(jié)果分析

表5報告了模型回歸結(jié)果。由模型（1）的回歸結(jié)果可知，VC參與（VCB）與盈余管理（DA）在10%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，說明在創(chuàng)業(yè)板市場上，有VC參與的公司比無VC參與的公司在IPO時盈余管理程度更低，該結(jié)果驗證了H1。根據(jù)模型（1）的回歸結(jié)果還可以發(fā)現(xiàn)：資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）與盈余管理在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，這可能是因為高資產(chǎn)負(fù)債率的公司受到外部監(jiān)督較嚴(yán)，盈余管理的機會較少;經(jīng)營業(yè)績（Perf）與盈余管理在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān);企業(yè)成長能力（Growth）與盈余管理在1%的水平上顯著正相關(guān)，原因可能是成長潛力越好的企業(yè)融資需求越高，故而會選擇粉飾業(yè)績?nèi)カ@取外部融資;會計師事務(wù)所聲譽（RA）與盈余管理在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，說明聲譽越高，監(jiān)督越嚴(yán)，企業(yè)盈余管理程度越低;企業(yè)規(guī)模（Size）和承銷商聲譽（RU）對盈余管理的影響不顯著。由模型（2）回歸結(jié)果可知，VC聲譽（RVC）與盈余管理（DA）在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，說明VC的聲譽越高，被投資企業(yè)IPO時盈余管理程度越低，該結(jié)果驗證了H2。由模型（3）回歸結(jié)果可知，聯(lián)合投資（SVC）與盈余管理在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，說明聯(lián)合投資中VC機構(gòu)之間資源共享，能更好地行使監(jiān)督職能，從而能夠更有效地遏制投資對象的盈余管理行為，該結(jié)果驗證了H3。

五、研究結(jié)論與建議

本文以2009—2014年在我國創(chuàng)業(yè)板上市的IPO公司為研究對象，實證分析了VC參與對創(chuàng)業(yè)板IPO公司盈余管理的影響。研究結(jié)果表明：（1）相比無VC參與的公司，有VC參與的公司在IPO時盈余管理程度更低;（2）在VC參與的公司中，相比低聲譽VC參與的公司和單一投資的公司，高聲譽VC參與的公司和聯(lián)合投資的公司在IPO時盈余管理程度更低。

本文研究結(jié)論肯定了VC參與對創(chuàng)業(yè)板市場上IPO公司盈余管理行為的監(jiān)督作用。為了使該監(jiān)督作用更好地發(fā)揮，政府相關(guān)部門應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步完善有利于VC行業(yè)發(fā)展的政策，引導(dǎo)鼓勵VC參與資本市場運作，充分發(fā)揮VC對于改善我國創(chuàng)業(yè)板市場IPO盈余監(jiān)管環(huán)境、提高市場信息質(zhì)量、促進(jìn)創(chuàng)業(yè)板市場健康持續(xù)發(fā)展的積極作用。此外，在既定情形下，VC機構(gòu)可優(yōu)先選擇聯(lián)合投資，在分散投資風(fēng)險、提高投資成功率的同時，還可以降低企業(yè)盈余管理程度，提高其會計信息質(zhì)量，從而進(jìn)一步提升VC聲譽。

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