尹潔

2018年1月，張明在北京接受本刊記者采訪。（本刊記者 侯欣穎 / 攝）

讀博士前，張明在國際會計師事務(wù)所畢馬威做了一年多的審計員。當(dāng)時他剛剛拿到經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士學(xué)位，想在實踐中積累一些經(jīng)驗。在漫長的學(xué)術(shù)生涯中，與埋頭于案牘不聞窗外事相比，他更喜歡將理論與實踐相結(jié)合。3年讀博期間，他全職工作了兩年，身份是私募股權(quán)基金經(jīng)理，具體工作是幫助一家在境外募集資金的日本PE（私募股權(quán)基金），投資中國內(nèi)地有海外上市計劃的企業(yè)。

當(dāng)時正是中國私募股權(quán)和風(fēng)險投資的初始階段，雖然起步比發(fā)達(dá)國家晚一些，發(fā)展速度卻快得驚人。2007年，張明博士畢業(yè)進(jìn)入中國社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所（簡稱世經(jīng)政所）工作時，國內(nèi)的各類投資基金已經(jīng)如浪潮般洶涌澎湃了。

世經(jīng)政所的國際化程度很高，學(xué)者們總是有各種機(jī)會到國外訪學(xué)和考察。在不斷的行走與觀察中，張明開始了自己的寫作，從調(diào)研心得到讀書隨筆，從世界經(jīng)濟(jì)的變化趨勢，到財經(jīng)熱點話題的評議……10年下來，他的身份變成了世經(jīng)政所國際投資室主任、博士生導(dǎo)師、平安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，他的文字也積累成一本《行走的經(jīng)濟(jì)學(xué)人》，此刻就擺在《環(huán)球人物》記者手邊。

“投資”，這或許是當(dāng)下中國人最喜歡的一個詞。在2018年的前1/3時間里，中國資本市場起伏動蕩、陰晴不定，仿佛提前進(jìn)入了夏季。表象背后是更深層的問題，深化改革的鼓聲越來越響。

金融周期下行，機(jī)構(gòu)投資者崛起

2015年的那波股市大震蕩，曾讓不少散戶傾家蕩產(chǎn)。給張明理發(fā)的一位師傅，在股市點位最高的時候進(jìn)場，隨即感受到了暴風(fēng)驟雨般的幾輪下跌，最終虧了幾十萬元。

經(jīng)歷了兩年多的恢復(fù)期后，A股在今年1月走出了罕見的“11連陽”，一路飆升的上證指數(shù)讓不少散戶歡呼雀躍，另一些人則嗅到了熟悉的氣味，擔(dān)心3年前的教訓(xùn)會再次降臨，然而沒等A股自己生變，大洋彼岸的美國股市已經(jīng)坐上了“過山車”。

2月，在綜合因素的影響下，美國幾大股指全線下挫，結(jié)束了連續(xù)9年的牛市;3月，美國總統(tǒng)特朗普挑起美中貿(mào)易戰(zhàn)，讓全球資本市場一起感冒;4月，美英法聯(lián)合發(fā)起對敘利亞的“精準(zhǔn)”打擊，看起來雖跟中國毫無關(guān)系，卻把中國股市過去半年的漲幅全抹平了?！懊拦傻?，A股跌;美股漲，A股還跌”的調(diào)侃在網(wǎng)上不斷轉(zhuǎn)發(fā)。經(jīng)過一次次被“割韭菜”的慘痛教訓(xùn)后，世界的每一絲風(fēng)吹草動都會打擊到中國散戶脆弱的心理防線。

張明覺得，中國A股市場雖然仍存在一些問題，但市場泡沫并沒有2015年時那么大?！斑^去兩年多的上漲是比較正常的過程，而且有兩個顯著的變化：一是大盤股（大企業(yè)）比中小盤股（中小企業(yè)）漲得好，二是機(jī)構(gòu)投資者的重要性在上升。”

早年的情況是相反的，往往越是小公司，股票漲得越高，但其盈利能力跟市值相去甚遠(yuǎn)，而大公司、業(yè)績好的藍(lán)籌股普遍估值偏低。直到近兩年，尤其是去年，大銀行、大地產(chǎn)公司等行業(yè)龍頭股展現(xiàn)出強(qiáng)勁勢頭，中小企業(yè)的股票則不斷下跌，處于擠泡沫的狀態(tài)。

“這與中國的金融周期變化有關(guān)。中國宏觀經(jīng)濟(jì)的運行，一個短周期大約3年，而金融周期則要長得多，一般在15—16年。中國金融周期在2016年達(dá)到這一輪的頂峰，之后就步入了下行階段，換句話說，未來市場里的流動性會越來越稀缺。在這種情況下，大家更愿意持有那些容易賣出去的資產(chǎn)?！睆埫髡f。

按照這一標(biāo)準(zhǔn)衡量，盈利情況穩(wěn)定的大公司顯然要比中小企業(yè)、創(chuàng)業(yè)公司更適合作為投資標(biāo)的。另一方面，中國股市中的散戶比例正在下降，專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者比例在上升，后者的風(fēng)格更加穩(wěn)健，更愿意投資大企業(yè)。在金融周期下行和機(jī)構(gòu)投資者崛起的雙重作用下，藍(lán)籌股得到市場青睞就不足為奇了。

張明認(rèn)為這種趨勢在2018年會繼續(xù)，考慮到中國股市的波動性比發(fā)達(dá)國家更大，他建議散戶不妨將資金交給更加專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者。

“散戶投股市有一個說法，叫七虧兩平一賺，就是說70%的人虧錢，20%的人勉強(qiáng)打個平手，只有10%的人賺錢，而且這部分人還一直在變。”張明對記者說，“在這種情況下，購買基金不失為更好的投資選擇，對散戶來說，交給專業(yè)機(jī)構(gòu)通常比自己投更好。”

避免政策共振，保本比盈利重要

最近一段時間，“一行三會”（央行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會）頻繁出臺金融監(jiān)管措施，在某種程度上也影響著投資者的判斷。

“很明顯，幾家監(jiān)管部門都想做出業(yè)績來，尤其是三會之間，明顯存在‘競爭。這些政策的初衷都是對的，但出臺得過于密集，相互疊加很容易在短期內(nèi)加劇市場動蕩。”張明說。

過去一年，證監(jiān)會在打擊不當(dāng)交易、內(nèi)幕交易等方面的態(tài)度和成效有目共睹，很多新政策的出臺也擠出了一些泡沫。加上銀監(jiān)會、保監(jiān)會對各類金融機(jī)構(gòu)的進(jìn)一步管束，以及央行貨幣政策的趨緊，政策疊加導(dǎo)致共振的可能性正在升高，這對市場而言也是一種風(fēng)險。張明認(rèn)為，“一行三會”應(yīng)該加強(qiáng)協(xié)調(diào)，“比如三會的監(jiān)管強(qiáng)一點，央行在流動性管理方面就可以稍微寬松一點，作為一種風(fēng)險對沖，以防范短期內(nèi)金融動蕩的發(fā)生”。

除內(nèi)部風(fēng)險外，來自外部的風(fēng)險也要警惕。美國股市從2009年漲到2018年初，市值到了高位，泡沫開始顯現(xiàn)，美聯(lián)儲的貨幣政策也開始收緊。在今年2月美股暴跌前，張明就寫過一篇文章，擔(dān)心2018年的美股有顯著調(diào)整的風(fēng)險。

沒有一樣?xùn)|西是只漲不跌的。張明對記者表示，目前美國政策的不確定性非常強(qiáng)，如果發(fā)生特定的經(jīng)濟(jì)沖擊（如美債收益率上揚）或者政治沖擊（如特朗普遭到彈劾），美股都有再次顯著下跌的可能，而且必然波及A股和港股。因此，他為普通投資者提供了4點建議：分批次投資、選擇相關(guān)性不太強(qiáng)的股票、借助專業(yè)投資機(jī)構(gòu)、控制好投資額度。

“在金融周期下行的過程中，你首先要考慮的不是收益率多少，而是本金的安全，以避免再一次被‘割韭菜?！苯诘闹忻蕾Q(mào)易摩擦讓股市頻繁動蕩，張明認(rèn)為雖然貿(mào)易戰(zhàn)全面開打的可能性不大，但進(jìn)一步擴(kuò)大化的可能性還是存在的。

服務(wù)業(yè)在增長，制造業(yè)不可棄

中美貿(mào)易摩擦加劇的同時，中國政府迅速推出了一系列金融改革舉措，包括加快開放資本賬戶、放寬外資對中國金融機(jī)構(gòu)的持股比例上限等。

張明坦言，一些改革政策在短期內(nèi)將對國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)生沖擊，但從中長期看，改革對提高國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營能力、提高資本市場的深度和流動性都有幫助，“總體利大于弊”。

如果不是2008年的全球金融危機(jī)，這些金融改革政策可能會來得更早一些。當(dāng)年的“4萬億計劃”讓中國在金融危機(jī)后沒有經(jīng)歷太痛苦的調(diào)整期，經(jīng)濟(jì)體量很快超過日本，成為全球第二大經(jīng)濟(jì)體，但也導(dǎo)致中國沒能按時推出重大改革舉措。

“4萬億計劃”之后，中國主要依靠刺激性政策拉動經(jīng)濟(jì)增長，最明顯的就是大量的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和飆升的房地產(chǎn)市場，它們使中國經(jīng)濟(jì)保持了增長態(tài)勢，但也延續(xù)了結(jié)構(gòu)性失衡的狀態(tài)，低端供給過多、產(chǎn)能過剩，而高端供給不足。

在內(nèi)外環(huán)境的共同作用下，近年來民營實體經(jīng)濟(jì)的日子很不好過。張明表示，對金融機(jī)構(gòu)來說，如果投資實體經(jīng)濟(jì)的回報率低于融資成本，那就只有兩種做法：一是加金融杠桿，放大投資回報率，這會增大市場風(fēng)險;二是不投實體經(jīng)濟(jì)，而是通過各種隱性渠道去投虛擬經(jīng)濟(jì)，最后導(dǎo)致整個經(jīng)濟(jì)脫實向虛?！斑@些問題光靠加強(qiáng)金融監(jiān)管是無法解決的。監(jiān)管并不能從根本上提振實體經(jīng)濟(jì)，只有通過重大改革才能扭轉(zhuǎn)結(jié)構(gòu)性問題。”在這個過程中，中低端產(chǎn)業(yè)在升級，消費和服務(wù)業(yè)占GDP的比重也在上升，但這并不意味著中國可以忽視乃至放棄制造業(yè)。

2018年4月20日，中國股市仍處于動蕩狀態(tài)，一位股民在安徽阜陽市某證券營業(yè)廳內(nèi)關(guān)注股市行情。

“中國的新興制造業(yè)剛剛起步，還有很大發(fā)展空間，未來我們要把傳統(tǒng)制造業(yè)與大數(shù)據(jù)、云計算、人工智能等新技術(shù)結(jié)合起來?？v觀世界，沒有一個國家是靠消費和服務(wù)業(yè)崛起為大國的?！睆埫髡J(rèn)為，真正決定中國能走到哪一步的，很大程度上還是要看制造業(yè)。

“在這個關(guān)鍵階段，中國要做好3件事：一是未來10年仍應(yīng)維持較快的經(jīng)濟(jì)增速，5%到6%都可以，但必須是貨真價實的增長，不是被泡沫撐起來的;二是避免系統(tǒng)性金融風(fēng)險的爆發(fā);三是突破阻力、及時推進(jìn)重大改革，包括企業(yè)所有制改革、土地流轉(zhuǎn)改革、向民間資本開放服務(wù)業(yè)等。”

對實體經(jīng)濟(jì)的未來，張明持審慎樂觀的態(tài)度。在他看來，實體經(jīng)濟(jì)當(dāng)前的好轉(zhuǎn)與外部環(huán)境的改善高度相關(guān)，而其內(nèi)生增長動力并沒那么強(qiáng)。

“政府應(yīng)進(jìn)一步放松對民營企業(yè)的管制，特別是要開放服務(wù)業(yè)。現(xiàn)在城市里的教育、醫(yī)療、養(yǎng)老等，優(yōu)質(zhì)資源非常匱乏，同時大量民營資本沒有投資渠道，如果讓兩者對接，能極大地激發(fā)民營經(jīng)濟(jì)的活力，并提升人們的生活質(zhì)量，滿足人民對美好生活的需求。”張明說。

張明1977 年出生， 中國社會科學(xué)院研究生院經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，中國社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所國際投資室主任、研究員、博士生導(dǎo)師，平安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。