(武漢大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院　湖北　武漢　430072)

我國目前原油供給超過50%來自于進口，由于我國對原油的價格沒有定價權(quán)，在大多數(shù)情況下只能被動接受，而我國的原油需求對外依存度又比較大，同時我國金融市場與世界金融市場之間的關(guān)系正在日益密切，國際金融因素更容易通過國際原油價格波動的方式影響國內(nèi)股市。因此研究國際原油價格波動對我國股市的影響是有現(xiàn)實意義的，也是必要的。

一、研究成果的特點

國外在這方面的研究起步于20世紀八十年代。國內(nèi)的研究起步較晚，直到21世紀初才開始有所研究。但無論是國外還是國內(nèi)的學(xué)者對原油價格變化與股市波動之間的關(guān)系都沒有達成共識。Papapetrou(2001)研究希臘的股票市場和石油市場之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)石油價格上漲會降低股票市場的實際收益率。[1]Miller(2009)發(fā)現(xiàn)國際股票市場對油價的上升有負相關(guān)關(guān)系。[2]Bjornland(2009)研究了石油出口國挪威的股票市場與國際石油價格的相關(guān)關(guān)系，運用SVAR模型以捕捉不同變量之間的相互作用，結(jié)果顯示石油價格增加 10%，挪威股票市場的收益率會增加2.5%。[3]Wei(2003)的一項研究認為油價不能很好地預(yù)測股市收益。[4]通過比較深入的分析可以發(fā)現(xiàn)，這一問題之所以難以達成共識，與研究結(jié)論的區(qū)域、行業(yè)和時段敏感性不無關(guān)系。

(一)研究結(jié)論具有區(qū)域敏感性

不同國家或地區(qū)的研究結(jié)果存在一定差異。Jones(1996)研究發(fā)現(xiàn)美國和加拿大股票價格對石油沖擊的反應(yīng)可以完全由這些沖擊對真實現(xiàn)金流量的影響來解釋，而英國和日本的則不能。[5]Hammoudeh(2004)考察了WTI原油價格與五個海灣國家(阿聯(lián)酋、阿曼、巴林、科威特、沙特阿拉伯)股票市場的關(guān)系，結(jié)果顯示只有沙特阿拉伯股票市場收益率與WTI原油期貨價格收益率存在雙向波動溢出關(guān)系。[6]Filis(2011)研究石油進口國(美國，德國，荷蘭)和石油輸出國(加拿大，墨西哥，巴西)的股票市場價格和石油價格之間隨時間的變化關(guān)系，發(fā)現(xiàn)只有來自原油供給方的價格變動才可能出現(xiàn)Bjornland(2009)認為的情況；若原油價格變動是來自原油需求方，則此時原油進口國和出口國股票市場受到全球經(jīng)濟景氣變化的影響都不能獨善其身。[7]Lin(2010)研究發(fā)現(xiàn)油價沖擊對臺灣股市的影響與美國股市非常相似。此外，油價沖擊都對香港股市產(chǎn)生了顯著的正面影響。然而，與美國股市的效果相反，我們發(fā)現(xiàn)只有全球石油供應(yīng)沖擊對中國股市收益有顯著的正向影響，但全球石油需求沖擊和石油特定需求沖擊沒有顯著影響。[8]李素芳(2015)研究發(fā)現(xiàn)國際石油價格與韓國、馬來西亞股市存在非對稱效應(yīng)，而國際石油價格與日本、澳大利亞、印度、印度尼西亞、臺灣和新加坡股市之間沒有非對稱效應(yīng)，且國際石油價格與日本、澳大利亞、韓國、印度、馬來西亞、印度尼西亞和新加坡股票價格指數(shù)之間存在雙向格蘭杰因果關(guān)系，而與臺灣股票價格指數(shù)之間沒有明顯的格蘭杰因果關(guān)系。[9]朱慧明(2016)針對國際原油價格與金磚五國股票市場收益之間的相關(guān)性問題，使用AR(p)-GARCH(1,1)-Copula模型進行檢驗，運用廣義誤差分布(GED)獲取收益殘差序列，對WTI原油價格和金磚五國股市收益之間的相關(guān)性進行實證分析。研究結(jié)果表明，國際原油價格與中國股市收益呈現(xiàn)微弱的相關(guān)關(guān)系，而與其他四國股市收益的相關(guān)關(guān)系較為明顯。[10]

(二)研究結(jié)論具有行業(yè)敏感性

原油價格變動對于不同的行業(yè)也會不同的沖擊效果。Arouri(2010)研究了股票收益與歐洲油價沖擊之間的關(guān)系，檢驗了歐洲總體以及各行業(yè)的短期聯(lián)系。研究結(jié)果表明，股票收益對油價變化的反應(yīng)在很大程度上取決于活動部門。[11]金洪飛(2010)以2001年1月-2009年12 月的月度數(shù)據(jù)為樣本，建立VAR和BEKK模型研究了國際油價對中國金融行業(yè)、衛(wèi)生保健行業(yè)等14個行業(yè)股票收益率的影響，發(fā)現(xiàn)國際原油的期貨市場對我國石油和天然氣行業(yè)的股票收益有正面作用，對我國的金融行業(yè)、旅游與休閑行業(yè)、公用事業(yè)行業(yè)、金融行業(yè)、汽車和零件行業(yè)的股票收益有負面的作用。[12]

(三)研究結(jié)論具有時段敏感性

原油價格變動對股市的影響可能也會隨時間而變化。Miller(2009)探究國際油價和國際股票市場的長期關(guān)系，發(fā)現(xiàn)國際股票市場與油價上漲有負相關(guān)關(guān)系，但是這種關(guān)系在1999年9月之后便失去了統(tǒng)計意義上的顯著性，這一發(fā)現(xiàn)證實了對于股票市場和國際油價市場之間關(guān)系在未來會有所改變的論斷。[2]諸葛尚琦(2009)利用2002年1月-2008年12月的布倫特原油、上海燃料油價格以及滬深 300 指數(shù)的周數(shù)據(jù)為研究樣本，建立VAR模型，實證分析了國內(nèi)外石油市場與中國股票市場的關(guān)系。結(jié)果表明中國股市與國際油價并不存在格蘭杰因果關(guān)系，廣義脈沖顯示在國際油價上升伊始，其對中國股票市場的影響是正面的，但很快就轉(zhuǎn)變?yōu)樨撓虻?，并且在較長時間內(nèi)有不斷增大的趨勢。[13]Mohaddes(2017)研究發(fā)現(xiàn)石油價格的下跌降低了大多數(shù)國家的利率和通貨膨脹，并增加了全球真實的股票價格。證實了自2008年金融危機以來，石油與股票價格之間的反常正相關(guān)關(guān)系，但表明這種關(guān)系在1946 - 2016年的較長時期內(nèi)一直不穩(wěn)定。[14]劉新恒(2017)借鑒Kilian提出的SVAR方法將油價沖擊分解為供給沖擊、總需求沖擊和原油特定需求沖擊，并運用非線性自回歸分布滯后(NARDL)模型分析了結(jié)構(gòu)性油價沖擊對中國股票市場(上證綜指、深證成指)在長期和短期的非對稱影響。研究結(jié)果表明，長期內(nèi)，僅原油特定需求沖擊對中國股市產(chǎn)生顯著影響，但并不存在非對稱效應(yīng)；短期內(nèi)，總需求沖擊和原油特定需求沖擊都能顯著影響中國股市，且總需求沖擊的影響還具有非對稱影響效應(yīng)。而供給沖擊不管在長期還是短期均不能顯著影響中國股票市場。[15]

二、國內(nèi)研究的不足

(一)部分文獻實證中未考慮股改的影響

在探究國際油價對我國股市的溢出效應(yīng)的數(shù)據(jù)選取上，大部分學(xué)者為增加樣本容量，隨意擴大選取區(qū)間，而并沒有結(jié)合股票市場的實際情況。我國股改自2005年起才全面開始，之前股市“晴雨表”的功能并不能很好體現(xiàn)。金洪飛(2008)對中美兩國2003-2006年數(shù)據(jù)進行了實證研究，認為原油價格僅對美國股票市場有顯著的影響，而對中國股票市場沒有顯著性影響。選用的數(shù)據(jù)是股權(quán)分置改革之前的，股改前我國資本市場投機氣氛濃烈，市場定價功能扭曲，當(dāng)然不會對來自宏觀層面的國際原油價格沖擊做出反應(yīng)。[16]諸葛尚琦(2009)[13]、金洪飛(2010)[12]、Lin(2010)[8]等都未考慮股改的影響。而劉湘云(2011)分析了國際石油現(xiàn)貨巿場的波動與中國股票市場之間的波動傳導(dǎo)。為了滿足研究需要，樣本以2007年為界進行分段討論。結(jié)果顯示在2007年以前，WTI原油巿場與中國股票市場之間的波動溢出效應(yīng)并不明顯，2007年之后，存在WTI原油市場對中國股票市場單向波動溢出效應(yīng)。[17]李碧芳(2012)利用股改前后我國股票市場的有關(guān)數(shù)據(jù)，實證考察了國際原油價格波動對我國股票市場的影響。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn):股改前后原油價格對股票市場的影響顯著不同，股改后油價上漲對股市有負向沖擊作用。[18]因此，在實證中考慮股改因素是非常有必要的。

(二)研究方法較為單一，不夠前端

國內(nèi)文獻采用的研究方法多為構(gòu)建VAR族模型和GARCH族模型。諸葛尚琦(2009)[13]、金洪飛(2010)[12]、劉新恒(2017)[15]采用VAR族模型，朱慧明(2016)[10]采用GARCH族模型等。而國外文獻除了采用VAR族模型和GARCH族模型外，一些論文使用頻率分析來理解石油價格與股市之間的關(guān)系。近幾年來，一些研究人員也使用基于小波的方法分析了原油價格變動與股價之間的關(guān)系。

Khalfaoui(2015)考察了原油市場(WTI)與G7國家股市之間的關(guān)系，采用基于小波分析的MGARCH方法。實證結(jié)果顯示石油和股票市場之間存在顯著的波動溢出效應(yīng)。[19]Boubaker(2017)分析不同時間段油價與金磚四國股票市場之間的平均波動溢出效應(yīng)和套期保值效應(yīng)，結(jié)合了VARMA-GARCH-cDCC模型和MODWT過濾器，可以捕捉各種時間范圍內(nèi)水平價格均值和方差的各種可能的溢出效應(yīng)。[20]當(dāng)研究的時間序列是非平穩(wěn)的或僅局部平穩(wěn)時，小波變換比頻率方法更有優(yōu)勢。

三、可能的研究新方向

由前面的綜述分析不難發(fā)現(xiàn)，目前研究主要集中在對比不同區(qū)域的股市與原油價格變動之間的關(guān)系上，而對不同行業(yè)和不同時段的對比研究非常有限。并且研究集中于發(fā)達國家，對于新興經(jīng)濟體的研究不夠。研究中多采用VAR族模型和GARCH族模型，對新的計量方法的應(yīng)用不夠。因此，可以合理推斷以下可能會是比較不錯的研究新方向：

1.進行不同行業(yè)和不同時段的對比研究；

2.進行新興經(jīng)濟體股市與原油價格變動關(guān)系的研究；

3.在研究中嘗試新的方法，以取得更可靠的結(jié)果。

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