譚保羅

即使退回農(nóng)業(yè)文明，美國(guó)依然擁有傲視全球的底氣。

這個(gè)國(guó)家的耕地達(dá)1.97億公頃，占全球13.15%，世界第一。相比而言，中國(guó)可耕地總面積為1.28億公頃，但要養(yǎng)活的人口卻是美國(guó)的4倍多。

在工業(yè)文明時(shí)代，美國(guó)創(chuàng)造了人類(lèi)歷史上最強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)體，成為世界經(jīng)濟(jì)當(dāng)之無(wú)愧的首席發(fā)動(dòng)機(jī)。除開(kāi)歐盟這一由20多國(guó)組成的“經(jīng)濟(jì)聯(lián)合體”，美國(guó)是中國(guó)最大的出口對(duì)象。

換句話說(shuō)，對(duì)中國(guó)這個(gè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)依然以出口為導(dǎo)向的國(guó)家來(lái)說(shuō)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的演進(jìn)和變化，無(wú)疑對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的未來(lái)有著異乎尋常的意義。

因?yàn)榧值闹忻蕾Q(mào)易問(wèn)題，今年兩會(huì)前夕，中央政治局委員、國(guó)務(wù)院副總理劉鶴專(zhuān)程赴美。這種特殊時(shí)點(diǎn)的選擇，更是凸顯了意義的不凡。

作為一個(gè)政治分權(quán)、權(quán)力架構(gòu)成熟的經(jīng)濟(jì)體，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)體制多年來(lái)相對(duì)穩(wěn)固，是在一種經(jīng)濟(jì)全球化的慣性中平穩(wěn)行使，驅(qū)動(dòng)著全球經(jīng)濟(jì)不斷演進(jìn)。但肇始于2008年的金融危機(jī)，以及特朗普當(dāng)選總統(tǒng)，正不斷沖擊這種慣性。

美股的大漲與回跌

股市是經(jīng)濟(jì)的晴雨表，中美都一樣。

在2018年3月的倒數(shù)第二周，美股大熱門(mén)、社交巨頭Facebook的股價(jià)持續(xù)下跌，市值在兩個(gè)交易日即蒸發(fā)了近500億美元。因?yàn)楣蓛r(jià)下跌，F(xiàn)acebook創(chuàng)始人馬克·扎克伯格的身家一度在福布斯實(shí)時(shí)富豪榜上滑落到了前七名開(kāi)外。此前，他長(zhǎng)期位居前五。

Facebook股價(jià)的持續(xù)下跌，和這家公司用戶(hù)信息被泄露一事有關(guān)。

此前，有報(bào)道稱(chēng)，F(xiàn)acebook超過(guò)5000萬(wàn)用戶(hù)的數(shù)據(jù)，被一家和Facebook有合作關(guān)系的公司用于商業(yè)用途。后者在獲取用戶(hù)的個(gè)人信息之后，利用算法向這些用戶(hù)進(jìn)行精準(zhǔn)的廣告投放，其中還可能包括特朗普的競(jìng)選廣告。

除了Facebook，美股不少明星股票在2月和3月都經(jīng)歷了一輪幅度不小的下跌。2月初，蘋(píng)果市值便跌破了8000億美元關(guān)口，距離分析師當(dāng)初預(yù)計(jì)的“萬(wàn)億大關(guān)”越發(fā)遙遠(yuǎn)。

蘋(píng)果的下跌，在于兩點(diǎn)，一是美國(guó)股市整體下滑的大背景，二是公司基本面本身表現(xiàn)低于預(yù)期。

蘋(píng)果是IT硬件全球供應(yīng)鏈最成功的整合者，但大量來(lái)自于供應(yīng)鏈的信息顯示，其最新的打頭產(chǎn)品iPhone X的需求正呈現(xiàn)疲軟態(tài)勢(shì)。比如，中國(guó)臺(tái)灣的一些供應(yīng)商首先承壓：由于蘋(píng)果公司手機(jī)零部件的訂單不足，它們準(zhǔn)備暫時(shí)停產(chǎn)，延長(zhǎng)春節(jié)假期。

Facebook和蘋(píng)果兩大明星股的股價(jià)下跌，固然和突發(fā)事件、公司基本面有關(guān)，但換個(gè)角度看，下跌的本質(zhì)不過(guò)是一種“修正”。顯然，之前的股價(jià)的確是太高了。

在金融危機(jī)之后，美股中體量足夠的明星股票變得愈發(fā)屈指可數(shù)。因此，機(jī)構(gòu)投資者所持的海量資金必然不斷擁擠在幾家明星股票之中，讓漲勢(shì)長(zhǎng)期持續(xù)，直到數(shù)年后調(diào)整到來(lái)。但是，這一次調(diào)整也并不意味著公司的基本面出現(xiàn)重大變故，它在很大程度上，只是一種“資金現(xiàn)象”。

和A股的“不溫不火”不同，美股的表現(xiàn)在過(guò)去一年中要亮眼不少。2017年1月，特朗普宣誓就職，正式成為美國(guó)第45任總統(tǒng)，但這并未成為美股的“黑天鵝”。

從2017年3月到2018年3月，道瓊斯指數(shù)大約從2萬(wàn)點(diǎn)上升到了2.5萬(wàn)點(diǎn)，升幅約25%。同期，納斯達(dá)克從5800左右上升到7300點(diǎn)，升幅同樣約25%。

但同期，即2017年3月，中國(guó)的上證指數(shù)、深證成指分別在3200點(diǎn)和1萬(wàn)點(diǎn)左右開(kāi)始前行，其中有間歇性的大幅波動(dòng)，但一年之后，兩大指數(shù)最終又回到了一年前的水平，并無(wú)明顯上漲。

2017年，美聯(lián)儲(chǔ)加息3次，對(duì)美股的負(fù)面影響并沒(méi)有外界預(yù)期的那么大。

按照投資學(xué)的一般理論，資產(chǎn)價(jià)格等于未來(lái)總現(xiàn)金流的折現(xiàn)，而用以折現(xiàn)的利率越高，那么現(xiàn)值（資產(chǎn)價(jià)格）越低。換句話說(shuō)，加息利空于股市。但2017年，美聯(lián)儲(chǔ)加息3次，對(duì)美股的負(fù)面影響并沒(méi)有外界預(yù)期的那么大。

強(qiáng)勢(shì)美元的預(yù)期

實(shí)際上，美股的長(zhǎng)期走強(qiáng)更得看“行為金融學(xué)”，原因在于全球投資者的兩個(gè)預(yù)期，一是強(qiáng)勢(shì)美元，二是特朗普減稅。

特朗普政府打造強(qiáng)勢(shì)美元的決心，可以從一件事看出端倪。今年1月末，有媒體報(bào)道稱(chēng)，特朗普政府的財(cái)政部長(zhǎng)姆努欽對(duì)外表示，“一個(gè)疲弱的美元匯率有利于美國(guó)貿(mào)易”。但第二天，特朗普就立即對(duì)此予以“糾正”。他明確表態(tài)稱(chēng)“希望看到強(qiáng)勢(shì)美元”。此番言論引發(fā)美元大舉反彈，金價(jià)迅速跳水。

其實(shí)，梳理姆努欽之前的言論，很容易發(fā)現(xiàn)，他的絕大多數(shù)公開(kāi)表態(tài)都是在支持“強(qiáng)勢(shì)美元”。外界所報(bào)道的“弱勢(shì)美元”有利于美國(guó)貿(mào)易這一說(shuō)法，不過(guò)是他對(duì)國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)一個(gè)基本學(xué)理的解釋—本幣貶值有利于出口，這一點(diǎn)中國(guó)人早已從媒體中諳熟。因此，努欽的“弱勢(shì)美元”表態(tài)，極可能是被媒體斷章取義了。

打造強(qiáng)勢(shì)美元，事情早已啟動(dòng)，而且并無(wú)停止跡象。今年3月21日，美聯(lián)儲(chǔ)批準(zhǔn)加息25個(gè)基點(diǎn)，將新的基準(zhǔn)基金利率目標(biāo)定在1.5%至1.75%，這是美國(guó)自2015年12月開(kāi)始加息以來(lái)的第六次加息。一些投資銀行分析師還預(yù)計(jì)，美國(guó)正在長(zhǎng)期加息通道之中，2018年，美國(guó)預(yù)計(jì)將加息3次。

在多數(shù)情況下，加息對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)不是好事，因?yàn)樗厝惶岣邔?shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本。但是，如果在加息之外，加以減稅則不然，它會(huì)真正重建和改善實(shí)體經(jīng)濟(jì)的利潤(rùn)表。

長(zhǎng)期以來(lái)，一些中國(guó)的地方官員喜歡用“組合拳”這種看起來(lái)高明的詞匯，來(lái)歸納自己的經(jīng)濟(jì)發(fā)展措施，而特朗普的加息和減稅，可以說(shuō)是一套真正的“組合拳”。

減稅和加息以構(gòu)建強(qiáng)勢(shì)美元的策略，是特朗普經(jīng)濟(jì)改革的兩翼。利息的高低，固然關(guān)系企業(yè)的融資成本，但稅收卻是直接拿走屬于企業(yè)股東的利潤(rùn)。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)的利潤(rùn)表上，利息和稅收的本質(zhì)都是拿走股東的錢(qián)。但特朗普減稅法案將企業(yè)稅率從35%下調(diào)到21%，這對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)，其利好已經(jīng)足以對(duì)沖加息帶來(lái)的利空。

更重要的是，在當(dāng)前的全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)之下，加息未必會(huì)帶來(lái)美國(guó)國(guó)內(nèi)融資成本的上升。在全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)都不確定，特別是歐洲陷入“重新分裂”陰影的時(shí)候，特朗普打造強(qiáng)勢(shì)美元，意味著全球資本回流美國(guó)，最終，將使得美國(guó)國(guó)內(nèi)的資金利率下行，從而對(duì)沖加息帶來(lái)的利率上升。

換句話說(shuō)，特朗普要打造強(qiáng)勢(shì)美元，但又要把美元利率壓在一個(gè)讓實(shí)體經(jīng)濟(jì)感到“舒適”的合理范圍內(nèi)。通過(guò)加息和減稅這一套“組合拳”，要做到的可能性很大。

實(shí)際上，財(cái)政部長(zhǎng)姆努欽也并沒(méi)有解釋清楚美元強(qiáng)弱和美國(guó)出口的關(guān)系。在國(guó)際貿(mào)易學(xué)中，盡管普遍認(rèn)為本幣貶值降低出口部門(mén)的成本，有利于出口。但也不要忘記另一條規(guī)律，即一旦該國(guó)出口的產(chǎn)品是競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手無(wú)可替代的，即進(jìn)口方的需求彈性很小，那么出口國(guó)的本幣走強(qiáng)，并不過(guò)多地影響出口。

而美國(guó)出口的產(chǎn)品和服務(wù)，剛好大多是進(jìn)口方需求彈性很小的，比如那些獨(dú)創(chuàng)、領(lǐng)先的高技術(shù)、一流的軍火，還有風(fēng)靡世界的蘋(píng)果手機(jī)和軟體應(yīng)用服務(wù)。因此，即使單從國(guó)際貿(mào)易的角度來(lái)看，特朗普政府打造強(qiáng)勢(shì)美元對(duì)美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊，并沒(méi)有想象的大。對(duì)美國(guó)而言，利大于弊是大概率事件。

經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)大變來(lái)臨？

20世紀(jì)六七十年代開(kāi)始，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的“雙輪”一直都是金融服務(wù)業(yè)和IT產(chǎn)業(yè)驅(qū)動(dòng)。

IT產(chǎn)業(yè)先是硬體產(chǎn)業(yè)即半導(dǎo)體崛起，之后，這一產(chǎn)業(yè)又轉(zhuǎn)移到日本、韓國(guó)和中國(guó)臺(tái)灣，但美國(guó)保留了硬件產(chǎn)業(yè)鏈附加值最高的芯片產(chǎn)業(yè)。到了1990年代，軟體產(chǎn)業(yè)特別是硅谷的互聯(lián)網(wǎng)開(kāi)始崛起，推動(dòng)了美國(guó)經(jīng)濟(jì)的再次騰飛。

一種觀點(diǎn)認(rèn)為，未來(lái)的美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能由“雙輪驅(qū)動(dòng)”過(guò)渡到“三輪驅(qū)動(dòng)”，即除了金融和互聯(lián)網(wǎng)之外，另外一只輪子可能是以頁(yè)巖氣為代表的能源革命，進(jìn)而推動(dòng)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)特別是制造業(yè)的大復(fù)蘇。

在一個(gè)經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部，到底哪個(gè)產(chǎn)業(yè)會(huì)崛起，最根本的因素是這一產(chǎn)業(yè)的投資回報(bào)率。比如，金融的投資回報(bào)率來(lái)自于低利率之下的杠桿運(yùn)用，這得益于格林斯潘開(kāi)啟的美國(guó)長(zhǎng)期的低利率環(huán)境?；ヂ?lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)的高回報(bào)，來(lái)自于用戶(hù)和銷(xiāo)售的幾何級(jí)增長(zhǎng)，并且邊際成本近似零，這得益于硅谷的軟體應(yīng)用大創(chuàng)新。

再比如，美國(guó)制藥業(yè)為何也有超高的投資回報(bào)率？這來(lái)自于嚴(yán)格的專(zhuān)利保護(hù)，專(zhuān)利授權(quán)費(fèi)不但足以覆蓋先期的研發(fā)成本，而且還是哺育制藥商長(zhǎng)達(dá)一二十年的“現(xiàn)金?！薄?blockquote>特朗普要打造強(qiáng)勢(shì)美元，但又要把美元利率壓在一個(gè)讓實(shí)體經(jīng)濟(jì)感到“舒適”的合理范圍內(nèi)。通過(guò)加息和減稅這一套“組合拳”，要做到的可能性很大。

其他多數(shù)傳統(tǒng)行業(yè)，由于技術(shù)革命的可能性較小，因此其投資回報(bào)率完全取決于成本。未來(lái)，頁(yè)巖氣的革命有望使美國(guó)成為能源凈出口國(guó)。更重要的是，能源成本的大幅降低，將推動(dòng)其他傳統(tǒng)行業(yè)的復(fù)蘇。

一項(xiàng)數(shù)據(jù)顯示，天然氣在尿素生產(chǎn)成本中的占比約為60%～80%，因而頁(yè)巖氣開(kāi)采技術(shù)的進(jìn)步，正在帶動(dòng)美國(guó)化肥產(chǎn)業(yè)的復(fù)蘇。大宗商品咨詢(xún)機(jī)構(gòu)CRU Group的數(shù)據(jù)顯示，盡管中國(guó)仍是全球第一大尿素出口國(guó)，但2016年，中國(guó)在全球尿素生產(chǎn)中的占比已經(jīng)從上年的43%降至39%。顯然，這個(gè)產(chǎn)業(yè)正受到美國(guó)尿素產(chǎn)業(yè)復(fù)蘇的沖擊。

能源成本對(duì)鋼鐵行業(yè)同樣重要，這將影響到上游的汽車(chē)行業(yè)。換句話說(shuō)，能源革命牽一發(fā)而動(dòng)全身。美國(guó)傳統(tǒng)制造業(yè)集中的“鐵銹地帶”（Rust Belt），曾長(zhǎng)期是民主黨人的票倉(cāng)，但現(xiàn)在卻被共和黨人侵蝕。特朗普一直宣稱(chēng)，“鐵銹地帶”的衰落是民主黨人的責(zé)任，而自己的改革正在拯救這個(gè)地方。

如何拯救？以能源革命為抓手，降低成本是唯一可行辦法。長(zhǎng)期以來(lái)，“鐵銹地帶”制造業(yè)成本上升的根本問(wèn)題，其實(shí)是工會(huì)崛起和選票政治導(dǎo)致的勞動(dòng)成本上升。但很明顯的是，意在連任的總統(tǒng)不會(huì)主動(dòng)去得罪工會(huì)。

特朗普已經(jīng)在為下一個(gè)任期做準(zhǔn)備。今年2月，美國(guó)能源部副部長(zhǎng)丹·布魯耶特放話說(shuō)，美國(guó)正處在“一場(chǎng)歷史性的能源革命之中”，而特朗普出臺(tái)的稅收改革措施以及相關(guān)監(jiān)管措施的放松，將對(duì)這場(chǎng)革命起到幫助作用。

北京時(shí)間3月22日，F(xiàn)acebook創(chuàng)始人扎克伯格就用戶(hù)資料泄露一事公開(kāi)道歉，股價(jià)隨之出現(xiàn)小幅反彈。扎克伯格表示，公司有責(zé)任保護(hù)用戶(hù)數(shù)據(jù)，“如果我們做不到，就不配服務(wù)你們”。對(duì)比中國(guó)，最大的互聯(lián)網(wǎng)社交公司卻一直以游戲?yàn)樽钯嶅X(qián)業(yè)務(wù)，很少表現(xiàn)出應(yīng)有的歉意。

可以預(yù)見(jiàn)，未來(lái)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)依然會(huì)由金融和互聯(lián)網(wǎng)“雙輪”驅(qū)動(dòng)，能源革命或者說(shuō)制造業(yè)復(fù)興，只是一張用來(lái)應(yīng)對(duì)政治選舉的牌，能打多久，取決于很多變量。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)，最好提前做好應(yīng)對(duì)對(duì)手出牌的準(zhǔn)備。