秦劍 高方方

2018年3月27日，梅泰諾（300038.SZ）披露將以34.5億估值，采用發(fā)行股份（60%）和支付現(xiàn)金（40%）的方式購買寧波亞圣股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡稱“寧波亞圣”）、寧波保稅區(qū)總有夢想投資管理合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡稱“寧波總有夢想”）、杭州孟與夢投資管理合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡稱“杭州孟與夢”）及杭州南孟投資管理合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡稱“杭州南孟”）四名股東合計持有的浙江華坤道威數(shù)據(jù)科技有限公司（以下簡稱“華坤道威”）100%股權(quán)。與同業(yè)公司相比，梅泰諾的市盈率相對較高，更引發(fā)投資者擔(dān)憂的是，梅泰諾股東方適時提出了減持方案。對于此次收購的相關(guān)情況，梅泰諾工作人員在接受《投資者報》記者采訪時表示，“華坤道威是中介機(jī)構(gòu)介紹的，與公司未發(fā)生業(yè)務(wù)往來，公司位于杭州的子公司對他們有一些了解。華坤道威的團(tuán)隊較為年輕，技術(shù)研發(fā)比較好，既有技術(shù)又能拿到一些大客戶的訂單，也做了自己的APP。目前，公司董秘在主導(dǎo)此項收購?！?。

并購之妙

梅泰諾最初是一家信息基礎(chǔ)設(shè)施投資運營公司，主營業(yè)務(wù)是三管通信塔為核心的各類通信塔（包括景觀塔、獨管塔、角鋼塔和拉線塔等）研發(fā)設(shè)計、生產(chǎn)制造及安裝維護(hù)。2016年至2017年相繼收購日月同行信息技術(shù)（北京）有限公司（以下簡稱“日月同行”）和Blackbird Hypersonic Investments Ltd.（以下簡稱“BHIL”）進(jìn)入數(shù)字精準(zhǔn)營銷領(lǐng)域。2017年梅泰諾收入為27.51億元，較2016年同比增長179.54%。收入增長主要源于收購資產(chǎn)帶來的增長，如媒體端智慧營銷平臺帶來了約17.24億元的收入、數(shù)據(jù)智能應(yīng)用與服務(wù)為公司貢獻(xiàn)了約0.11億元。2017年，表明梅泰諾的通信業(yè)務(wù)增長較為乏力，梅泰諾原有的通信業(yè)務(wù)增長率僅為5.05%，主要是通信塔相關(guān)產(chǎn)品。引進(jìn)日月同行和BHIL等新鮮血液可讓梅泰諾業(yè)績猛增，梅泰諾現(xiàn)有估值主要取決于收購公司帶來的業(yè)績增長，如果增長放緩，梅泰諾的現(xiàn)有估值或難以維系。

經(jīng)過多次收購轉(zhuǎn)型，梅泰諾集中優(yōu)勢資源拓展數(shù)字營銷行業(yè)，深度布局大數(shù)據(jù)+人工智能產(chǎn)業(yè)，逐漸形成“大數(shù)據(jù)+人工智能”為主的業(yè)務(wù)格局。追溯此次梅泰諾并購標(biāo)的華坤道威的歷史可知，后者成立于2008年，經(jīng)歷七次股權(quán)轉(zhuǎn)讓（基本為華坤道威原始股東與公司高管之間相互交易）、一次增資擴(kuò)股，注冊資本從10萬元擴(kuò)大到5000萬元，直至2018年2月其注冊資本才完成實繳。第七次股權(quán)轉(zhuǎn)讓時，寧波亞圣、寧波總有夢想、杭州孟與夢、杭州南孟分別以2800萬元、1200萬元、700萬元、300萬元，獲得華坤道威56%、24%、14%、6%的股權(quán)，值得注意的是，寧波亞圣、寧波總有夢想、杭州孟與夢、杭州南孟的實收資本、總資產(chǎn)、總負(fù)債情況（寧波亞圣、寧波總有夢想、杭州孟與夢、杭州南孟注冊資本分別為：3500萬元、1500萬元、700 萬元、300萬元，實收資本分別為：1120萬元、480萬元、280萬元、120萬元，資產(chǎn)總額分別為：1120萬元、480萬元、280萬元、120萬元，負(fù)債總額分別為：1120.63萬元、516.06萬元、280.14萬元、120.06萬元）。上述交易結(jié)構(gòu)設(shè)置非常巧妙，舉個例子，前些年，一家重慶公司的實收資本以股東借款的形式獲得，雖然這樣的會計記賬方式有待商榷，但不得不給這樣的會計記賬方式拍手稱贊，此舉既讓公司獲得了運營資金，又有效的將股權(quán)轉(zhuǎn)換成了債權(quán)，如果公司經(jīng)營不善破產(chǎn)，股東們可以和債權(quán)人一樣獲得優(yōu)先清償。此外，寧波亞圣、寧波總有夢想、杭州孟與夢、杭州南孟4位股東在未實繳完注冊資本的情況下，于2018年第一季度獲得的分紅分別為：2240萬元、960萬元、560萬元、240萬元，“四兩撥千斤”用得恰到好處。

華坤道威2017年的凈利率為50.03%、2016年的凈利率為39.65%，其凈利率發(fā)生較大的變化。華坤道威最初是一家房地產(chǎn)咨詢公司，至2016年1月，才更名為浙江華坤道威數(shù)據(jù)科技有限公司，并修訂了經(jīng)營范圍，主營業(yè)務(wù)從房地產(chǎn)信息咨詢轉(zhuǎn)變?yōu)橐源髷?shù)據(jù)挖掘及分析為核心的數(shù)據(jù)智能服務(wù)。經(jīng)梅泰諾的財務(wù)顧問介紹，梅泰諾準(zhǔn)備以34.5億元的代價“迎娶”華坤道威，希望能借助華坤道威的DMP（數(shù)據(jù)管理平臺）為公司的DSP（廣告需求端平臺）及SSP（廣告供給端平臺）業(yè)務(wù)提供數(shù)據(jù)類增值服務(wù)，提高廣告投放效果及客戶轉(zhuǎn)化率。

溢價之惑

關(guān)于此次并購標(biāo)的的估值，市場上大多數(shù)聲音認(rèn)為該估值較高。梅泰諾斥資34.5億元收購華坤道威100%股權(quán)，相對于華坤道威2017年12月31日賬面凈資產(chǎn)（約為2.19億元），估值增值約為32.31億元，增長率高達(dá)1472.40%，市盈率為30.95倍，市凈率為15.72。該估值采用的市盈率遠(yuǎn)高于同類公司近年來并購估值所采用的市盈率平均值14.97（天神娛樂收購Avazu市盈率為16.13、明家聯(lián)合收購微贏互動市盈率為14.1倍、華誼嘉信收購好耶集團(tuán)市盈率為14.68倍）。

華坤道威2017年的凈利潤為11145.85萬元，與2016年相比凈利潤增長51.56%，如果完成2018年約定的業(yè)績承諾（2.5億元），華坤道威的凈利潤增長率需至少要達(dá)124.3%，而行業(yè)凈利潤增長率平均為25%，兩者相差甚遠(yuǎn)。

華坤道威與梅泰諾2018至2020年業(yè)績承諾為三年經(jīng)審計凈利潤（經(jīng)審計的合并報表口徑下歸屬于母公司股東的凈利潤（以扣除非經(jīng)常性損益前后孰低者為準(zhǔn)））暫定合計不低于101萬元，其中 2018年、2019年及2020年分別不低于25000萬元、33000萬元以及 43000 萬元。并購?fù)瓿珊?018年梅泰諾凈利潤不低于10.54億，行業(yè)平均市盈率（TTM）約為26.07倍，預(yù)估并購后梅泰諾市值約為274.78億元，目前梅泰諾與華坤道威估值合計約為237.9億（梅泰諾市值約為203.4億元、華坤道威估值約為34.5億元），投資收益率約為15.5%。

在公司高溢價收購的同時，股東方也及時公布了減持計劃。公司董事、副總裁、實際控制人之一張敏女士已向上市公司告知減持計劃。張敏女士擬自2018年5月28日至2018年11月27日，通過集中競價、大宗交易或協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式，減持不超過1117.25萬股股份（若計劃減持期間出現(xiàn)送股、資本公積金轉(zhuǎn)增股本、配股等除權(quán)除息事項，減持股份數(shù)量將相應(yīng)進(jìn)行調(diào)整）。