曹　玉　珊

(江西財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)發(fā)展研究中心/會(huì)計(jì)學(xué)院，江西 南昌　330013)*

一、引　言

企業(yè)應(yīng)用衍生品的行為一般被認(rèn)為是保險(xiǎn)與投機(jī)相混合的套期保值[1]，又稱(chēng)“選擇性套期保值”，仍屬于套期保值的范疇。因此而形成的主流觀念以及相應(yīng)的監(jiān)管制度，要求企業(yè)只能以套保為主的名義介入衍生品業(yè)務(wù)。因此，在假定唯一存在套期保值行為(為主)的前提下，Hagelin(2007)、Bartram等(2009)、張瑞君、程玲莎(2013)[2-4]等研究發(fā)現(xiàn)，在日常經(jīng)營(yíng)決策過(guò)程中，管理層會(huì)推動(dòng)企業(yè)應(yīng)用衍生品以謀求自身利益最大化。然而，亦有大量研究表明，企業(yè)應(yīng)用衍生品的行為，事實(shí)上是以投機(jī)套利為主而并非套期保值[5-7]。綜合以上研究，再結(jié)合委托代理理論可以推斷：如果投機(jī)行為比套保行為更能提升管理者個(gè)人利益，那么管理層就可能將衍生品套保轉(zhuǎn)換為衍生品投機(jī)。為了更細(xì)致地分析管理層因素對(duì)企業(yè)衍生品投機(jī)行為的作用路徑，可以將管理層因素細(xì)分為兩大類(lèi)(統(tǒng)稱(chēng)為“管理層特征”)：管理層權(quán)力(主觀因素)和認(rèn)知偏差(客觀因素)。分別以該兩個(gè)因素為主要自變量的研究發(fā)現(xiàn)：管理層權(quán)力[8]、認(rèn)知偏差[9]與企業(yè)衍生品投機(jī)行為之間都存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。

基于以上研究，本文擬進(jìn)一步探討該兩個(gè)主客觀因素的交互關(guān)系(替代或互補(bǔ))，以期為合理管控企業(yè)衍生品投機(jī)行為提供更多的理論支持與實(shí)踐證據(jù)。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)關(guān)于企業(yè)衍生品投機(jī)行為成因的理論分析與研究假設(shè)

1.管理層權(quán)力推動(dòng)企業(yè)衍生品投機(jī)行為的原理與證據(jù)。受制于我國(guó)當(dāng)前的監(jiān)管環(huán)境，企業(yè)只能以套期保值的名義使用金融衍生品，因此，企業(yè)的衍生品投機(jī)都由套期保值轉(zhuǎn)化而來(lái)。在代理環(huán)境下，管理層不僅要控制足夠的資源以防止企業(yè)被市場(chǎng)淘汰，而且希望實(shí)現(xiàn)決策的獨(dú)立性與自我滿(mǎn)足，由此形成一定的“管理層權(quán)力”。管理層權(quán)力越大，管理層刻意隱瞞和操控信息的傾向就越明顯[10，11]，實(shí)施掩蓋經(jīng)營(yíng)的低效率、轉(zhuǎn)移股東財(cái)富或攫取更大的貨幣收入[12]的行為就越容易。倘若管理層激勵(lì)計(jì)劃中包含期權(quán)激勵(lì)，那么擁有較大權(quán)力的管理層為了實(shí)現(xiàn)自身利益最大化更愿意選擇實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)與收益較高的投機(jī)行為而非風(fēng)險(xiǎn)與收益較低的套保行為[13]。此外，根據(jù)信號(hào)傳遞理論，為了向外界表明自身具有使用衍生品技術(shù)與管理能力的高超水平，從而在經(jīng)理人市場(chǎng)獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)[14]，管理層會(huì)動(dòng)用手中權(quán)力推動(dòng)衍生品投機(jī)。

2.管理層認(rèn)知偏差推動(dòng)企業(yè)衍生品投機(jī)行為的原理與證據(jù)。管理層推動(dòng)企業(yè)應(yīng)用衍生品是一個(gè)基于信息加工的決策過(guò)程，也是一個(gè)認(rèn)知過(guò)程。管理層即使在制定其預(yù)定目標(biāo)為套保行為的衍生品應(yīng)用方案時(shí)，由于自身信息加工的能力有限，也可能會(huì)出現(xiàn)判斷與決策的偏差，即“認(rèn)知偏差”[15]，客觀上會(huì)導(dǎo)致企業(yè)應(yīng)用衍生品的投機(jī)行為[3]。因過(guò)度自信而導(dǎo)致的過(guò)度交易行為[16]、過(guò)度投融資行為[17-19]以及因?qū)ω?cái)務(wù)困境成本的認(rèn)知偏差而產(chǎn)生的過(guò)度保守或過(guò)度積極負(fù)債[20]等，都可能導(dǎo)致企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)行為[21]，其中即可能包括衍生品投機(jī)行為。同樣，還有調(diào)查研究表明，管理層會(huì)根據(jù)未來(lái)價(jià)格的判斷而改變衍生品方案的期限與規(guī)模等，從而導(dǎo)致投機(jī)行為[3]。而中國(guó)的企業(yè)管理層在過(guò)度投機(jī)[22]時(shí)，若其行情判斷失誤，也可能被動(dòng)地導(dǎo)致投機(jī)行為的發(fā)生，從而使企業(yè)遭受損失。

3.企業(yè)增長(zhǎng)速度對(duì)衍生品投機(jī)行為的特殊影響。企業(yè)實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)時(shí)，管理層利益能得到更大程度上的滿(mǎn)足。因此，只要衍生品投機(jī)行為有利于促進(jìn)企業(yè)的快速增長(zhǎng)，管理層便有動(dòng)機(jī)推動(dòng)企業(yè)實(shí)施衍生品投機(jī)。具體來(lái)說(shuō)，處于快速增長(zhǎng)階段的企業(yè)擁有更多的投資機(jī)會(huì)，從而需要更多的資金投入。但債務(wù)資本的增加勢(shì)必加大企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性。另外，快速增長(zhǎng)帶來(lái)的更大的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)提高企業(yè)投資項(xiàng)目失敗的概率。此時(shí)，如果管理層僅僅依靠套保方式對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，那么就可能只是使得被套保項(xiàng)目免遭損失，但其在其他項(xiàng)目上的虧損卻無(wú)法彌補(bǔ)。因此，對(duì)于權(quán)力較大或認(rèn)知偏差較大的管理層而言，他們可能會(huì)想方設(shè)法彌補(bǔ)虧損項(xiàng)目或者掩蓋自身經(jīng)營(yíng)失敗的事實(shí)，而將衍生品套保行為轉(zhuǎn)化為投機(jī)行為不失為一個(gè)簡(jiǎn)便易行或者被認(rèn)為是一種積極有效(彌補(bǔ)或掩蓋失敗)的手段。反之，在企業(yè)增長(zhǎng)速度相對(duì)較緩時(shí)，投資與負(fù)債的幅度相對(duì)較小，企業(yè)經(jīng)營(yíng)失敗的可能性亦相對(duì)較小。

基于上述理論分析，本文按照增長(zhǎng)速度[23]把樣本企業(yè)劃分為快速增長(zhǎng)組與非快速增長(zhǎng)組并提出如下研究假設(shè)：

H1a：管理層權(quán)力以及認(rèn)知偏差均與企業(yè)衍生品投機(jī)行為顯著正相關(guān)。

H1b：相對(duì)于快速增長(zhǎng)的情形，當(dāng)企業(yè)處于非快速增長(zhǎng)時(shí)，管理層權(quán)力以及認(rèn)知偏差與衍生品投機(jī)行為之間的正相關(guān)性均會(huì)明顯減弱，甚至失去相關(guān)性。

上述兩個(gè)研究假設(shè)分別采用全樣本以及分組樣本進(jìn)行檢驗(yàn)。

(二)關(guān)于企業(yè)衍生品投機(jī)行為成因的交互關(guān)系分析與研究假設(shè)

1.互補(bǔ)或替代關(guān)系的原理及其對(duì)企業(yè)衍生品投機(jī)行為動(dòng)因研究的意義。在經(jīng)濟(jì)學(xué)研究中經(jīng)常使用彈性工具(需求的交叉彈性)來(lái)分析兩種產(chǎn)品是替代、不相關(guān)還是互補(bǔ)關(guān)系[24]。其中替代品是指可以互相代替來(lái)滿(mǎn)足同一種欲望的兩種商品，它們的交叉價(jià)格彈性大于0，兩者之間由于功能相似可以相互替代；而互補(bǔ)品是指共同滿(mǎn)足一種欲望的兩種商品，它們的交叉價(jià)格彈性小于0，兩者功能相配套才能滿(mǎn)足需求因而相互補(bǔ)充。這一點(diǎn)，對(duì)于研究管理層特征對(duì)企業(yè)衍生品投機(jī)行為的推動(dòng)亦具有一定的借鑒意義：一方面，如果兩者存在替代效應(yīng)，則意味著當(dāng)管理層不存在認(rèn)知偏差或認(rèn)知偏差很小的情況下，管理層權(quán)力會(huì)在促使衍生品投機(jī)方面發(fā)揮著重要作用。相應(yīng)地，如果管理者存在嚴(yán)重的認(rèn)知偏差，管理層權(quán)力發(fā)揮的作用就相對(duì)有限。另一方面，如果兩者是互補(bǔ)關(guān)系，它們將會(huì)彼此促進(jìn)，即管理層權(quán)力將會(huì)增強(qiáng)認(rèn)知偏差對(duì)企業(yè)衍生品投機(jī)行為的推動(dòng)作用，反之亦然?？傊魞烧咧g存在相互替代的關(guān)系，那么，僅僅依靠控制和約束某一動(dòng)因來(lái)減少企業(yè)衍生品投機(jī)行為的效果就可能非常有限。因此，我們不僅要看到管理層權(quán)力和認(rèn)知偏差“獨(dú)自”對(duì)企業(yè)衍生品投機(jī)行為的影響，更要重視兩者之間可能存在的交互作用。

2.企業(yè)衍生品投機(jī)行為成因的替代性或互補(bǔ)性分析。綜上可知，企業(yè)在正常增長(zhǎng)(不區(qū)分快速增長(zhǎng)與非快速增長(zhǎng))過(guò)程中，無(wú)論是管理層權(quán)力還是認(rèn)知偏差都會(huì)“獨(dú)立地”導(dǎo)致企業(yè)衍生品投機(jī)行為的發(fā)生。一方面，權(quán)力更大的管理層為了追求自身的利益最大化，可能會(huì)不顧自身的認(rèn)知偏差而推動(dòng)企業(yè)應(yīng)用衍生品進(jìn)行投機(jī)。另一方面，由于管理層自信擁有優(yōu)于市場(chǎng)的私有信息，認(rèn)定可以有效駕馭衍生品的操作，從而導(dǎo)致套保行為轉(zhuǎn)化成了投機(jī)行為。因此，基于上述經(jīng)濟(jì)學(xué)理論中的替代關(guān)系原理可以推論：認(rèn)知偏差和管理層權(quán)力作為企業(yè)發(fā)生衍生品投機(jī)行為的兩個(gè)影響因子，兩者體現(xiàn)為互相替代的關(guān)系。

進(jìn)一步地，企業(yè)處于快速增長(zhǎng)時(shí)期，若管理層權(quán)力足夠大，以致其能掌控衍生品投機(jī)的后果，即無(wú)論該投機(jī)行為成功(獲利)或失敗(虧損)都不損害甚至還會(huì)增加其個(gè)人利益，那么管理層就更沒(méi)有動(dòng)力去收集那些真正優(yōu)于市場(chǎng)的私有信息，這將進(jìn)一步擴(kuò)大其認(rèn)知偏差，從而加劇企業(yè)應(yīng)用衍生品的投機(jī)行為。因此，管理層擁有的較大權(quán)力起著助推器的作用。反過(guò)來(lái)，擁有較大權(quán)力的管理層，如果專(zhuān)業(yè)背景及從業(yè)經(jīng)驗(yàn)不足，也容易受到某些誘惑或指使，推動(dòng)企業(yè)涉足衍生品交易而實(shí)施投機(jī)行為。

綜上，可進(jìn)一步提出如下研究假設(shè)：

H2a：企業(yè)衍生品投機(jī)行為的兩大影響因子(管理層權(quán)力與認(rèn)知偏差)之間存在一定的交互關(guān)系，更傾向于替代關(guān)系。

H2b：企業(yè)處于快速增長(zhǎng)時(shí)，企業(yè)衍生品投機(jī)行為的兩大影響因子(管理層權(quán)力與認(rèn)知偏差)之間存在互補(bǔ)關(guān)系；企業(yè)處于非快速增長(zhǎng)時(shí)，企業(yè)衍生品投機(jī)行為的兩大影響因子(管理層權(quán)力與認(rèn)知偏差)之間存在替代關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本數(shù)據(jù)與來(lái)源

選取了2008-2015年間在我國(guó)滬、深兩地上市的A股上市公司為研究樣本。由于我國(guó)上市公司較少使用金融衍生品，并且對(duì)衍生品應(yīng)用信息的披露遵循自愿原則，所以樣本的選取比較困難。為了使數(shù)據(jù)盡可能完善和準(zhǔn)確，對(duì)滬、深兩地全部A股上市公司的年報(bào)進(jìn)行手工查閱和篩選。同時(shí)，對(duì)初始樣本進(jìn)行了如下篩選：(1)剔除金融類(lèi)上市公司；(2)剔除當(dāng)年被ST的上市公司；(3)剔除數(shù)據(jù)殘缺的公司；(4)剔除數(shù)據(jù)存在奇異值的公司。最終，得到517個(gè)有效樣本。另外，由于變量衍生品投機(jī)(Risk)并非正態(tài)分布，本文將使用截尾回歸分析方法，并且對(duì)所有連續(xù)變量在1%水平上(雙側(cè))進(jìn)行了Winsorize處理。其他相關(guān)數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，采用的計(jì)量軟件包括Spss22.0和Stata12.0。

(二)模型與變量

1.模型

本文研究模型如下：

Risk=α+β1MCB+β2MP+∑Xi+ε

(1)

Risk=α+β1Max(MCB,MP)+β2Min(MCB,MP)+∑Xi+ε

(2)

模型(1)用于檢驗(yàn)假設(shè)H1a與H1b，主要研究管理層權(quán)力與認(rèn)知偏差對(duì)衍生品投機(jī)行為的綜合影響；模型(2)用于檢驗(yàn)假設(shè)H2a與H2b，主要研究衍生品投機(jī)行為的兩個(gè)影響因子：管理層權(quán)力(主動(dòng)因子)與認(rèn)知偏差(被動(dòng)因子)之間的相互關(guān)系。

其中模型(2)借鑒Cremers & Nair(2005)[25]、鄭志剛和呂秀華(2009)[26]等學(xué)者的研究，用Min(.)函數(shù)來(lái)檢測(cè)管理層權(quán)力與認(rèn)知偏差的相互依賴(lài)關(guān)系(互補(bǔ))，同時(shí)用Max(.)函數(shù)來(lái)測(cè)試管理層權(quán)力與認(rèn)知偏差的獨(dú)立作用關(guān)系(替代)。這兩個(gè)函數(shù)可以幫助檢驗(yàn)上述相互關(guān)系：如果管理層權(quán)力與認(rèn)知偏差獨(dú)立發(fā)揮作用，那么該兩個(gè)因素中的任一個(gè)因素都會(huì)促使企業(yè)實(shí)施衍生品投機(jī)行為，Max(.)函數(shù)的系數(shù)β1將顯著為正，而Min(.)函數(shù)的系數(shù)不顯著；但如果Min(.)函數(shù)的系數(shù)或者甚至兩個(gè)函數(shù)的系數(shù)同時(shí)都顯著為正，那么該兩個(gè)因素中的任一個(gè)因素，都是推動(dòng)另一因素去促使企業(yè)實(shí)施衍生品投機(jī)行為，從而兩者的作用互相加強(qiáng)(互補(bǔ))。

2.變量

(1)衍生品投機(jī)行為。上述模型中，關(guān)于企業(yè)衍生品投機(jī)行為(Risk)，我們借鑒Brown等(2006)[27]和Bartram(2011)[28]等人的研究，以使用衍生品之后企業(yè)的內(nèi)生性風(fēng)險(xiǎn)加大來(lái)度量。其中，企業(yè)的內(nèi)生性風(fēng)險(xiǎn)采用企業(yè)年度經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)(EBIT)的標(biāo)準(zhǔn)離差(FCF)來(lái)度量①[29,22]。然后，再以應(yīng)用衍生品前后企業(yè)年度EBIT的標(biāo)準(zhǔn)離差(FCFbefore和FCFafter)的偏差程度(DFCF)來(lái)度量是否發(fā)生衍生品投機(jī)行為，如果DFCF>20%，則Risk=DFCF；否則為0。計(jì)算公式如下：

DFCF=(FCFafter-FCFbefore)/FCFbefore

(2)管理層權(quán)力。關(guān)于管理層權(quán)力(MP)的度量，此處借鑒譚慶美和景孟穎(2013)[31]、權(quán)小鋒(2010)[32]、謝盛紋(2015)等[33]相關(guān)研究的做法，一共選擇了CEO雙重性、CEO持股、CEO任期、CEO向心性以及CEO教育背景五個(gè)維度來(lái)刻畫(huà)，在此基礎(chǔ)上使用主成分分析法對(duì)上述五個(gè)維度進(jìn)行分析，計(jì)算得出度量管理層權(quán)力的綜合指標(biāo)。

(3)管理層認(rèn)知偏差。借鑒饒育蕾(2010)[34]的相關(guān)研究，采用上市公司管理層(CEO和CFO)的從業(yè)經(jīng)驗(yàn)、專(zhuān)業(yè)背景共計(jì)四個(gè)指標(biāo)的均值來(lái)衡量管理層的認(rèn)知偏差(Mcb)。管理層越是缺乏金融財(cái)會(huì)類(lèi)專(zhuān)業(yè)背景和相關(guān)金融從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，認(rèn)知偏差就越大，被動(dòng)投機(jī)的概率也越高。

(4)其他控制變量。Xi為模型中的控制變量，用于度量樣本公司其他的相關(guān)特征，包括樣本公司的實(shí)際增長(zhǎng)速度(Growth)、公司規(guī)模(Size)、公司的資產(chǎn)收益率(ROA)以及資產(chǎn)負(fù)債率(LEV)等。此外，為消除年份和行業(yè)波動(dòng)的影響，將年份和行業(yè)設(shè)置為啞變量。

四、統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

各樣本的描述性統(tǒng)計(jì)見(jiàn)表1。

表1　描述性統(tǒng)計(jì)表

注：括號(hào)內(nèi)數(shù)字表示樣本個(gè)數(shù)。

從表1主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果可知：

(1)被解釋變量(Risk)樣本均值在快速增長(zhǎng)組中大于樣本中位值(p50)，說(shuō)明樣本較為左偏，即應(yīng)用衍生品進(jìn)行投機(jī)的企業(yè)少于應(yīng)用衍生品進(jìn)行套期保值的企業(yè)，但數(shù)量較少的投機(jī)樣本足以提高平均值，表明對(duì)于快速增長(zhǎng)的企業(yè)而言，企業(yè)一旦投機(jī)即較為嚴(yán)重。此外，三組樣本中最大值為54.45，最小值為0，三組樣本方差均大于7，樣本值波動(dòng)較大，說(shuō)明投機(jī)行為顯著存在于樣本公司之中，有利于進(jìn)行后文的進(jìn)一步檢驗(yàn)。(2)認(rèn)知偏差(MCB)樣本中位值在三組樣本中均為0.25，且均大于樣本平均值，說(shuō)明樣本較為右偏，即認(rèn)知偏差較大的情況更為普遍，但同時(shí)存在較小程度更為明顯的“極端”數(shù)據(jù)從而降低整體水平；最大值為0.5，最小值為0，方差均為0.17，且平均值都相同，說(shuō)明不同公司的管理層認(rèn)知偏差之間并不存在明顯差異。(3)管理層權(quán)力(MP)樣本均值在三組樣本中均小于樣本中位值(p50)，說(shuō)明樣本較為左偏，即管理層較大的情況更為普遍；此外，MP最大值為1.99，最小值為-0.03，方差為0.5左右，整體波動(dòng)較大，說(shuō)明不同公司的管理層權(quán)力之間具有較為明顯的差異。(4)企業(yè)實(shí)際增長(zhǎng)率(Growth)在各組樣本中的均值差異較大，全樣本中均值為15%，快速增長(zhǎng)企業(yè)中達(dá)到了33%，而非快速增長(zhǎng)組中的均值為負(fù)數(shù)，表明我國(guó)企業(yè)增長(zhǎng)速度普遍較為可觀，但也有不少企業(yè)出現(xiàn)業(yè)績(jī)下滑的情況。此外，最大值達(dá)到260%，表明部分企業(yè)增長(zhǎng)勢(shì)頭強(qiáng)勁。(5)企業(yè)規(guī)模(Size)各組樣本均值基本相同，最大值為27 ，最小值為19.74，方差為1.4左右，表明所取樣本的資產(chǎn)總額差距較小，或有益于相互間的橫向?qū)Ρ取?6)資產(chǎn)收益率(ROA)在各組樣本中的均值最高僅有5%，最大值也僅達(dá)到17%，表明企業(yè)收益率普遍偏低，印證了目前我國(guó)企業(yè)總體績(jī)效水平不高的客觀實(shí)際。(7)資產(chǎn)負(fù)債率(LEV)的全樣本均值為54%，說(shuō)明樣本公司的負(fù)債水平大多偏高?？焖僭鲩L(zhǎng)組財(cái)務(wù)杠桿水平(56%)高于非快速增長(zhǎng)組(51%)，一定程度上暗示了快速增長(zhǎng)的企業(yè)可能需要依靠大量舉債。此結(jié)果亦與前述相關(guān)分析相符，即高增長(zhǎng)、高負(fù)債的企業(yè)往往會(huì)利用衍生金融工具進(jìn)行套期保值，在這個(gè)過(guò)程中或轉(zhuǎn)化為投機(jī)行為。

(二)Pearson相關(guān)系數(shù)分析

關(guān)于企業(yè)衍生品投機(jī)行為動(dòng)因的Pearson相關(guān)系數(shù)分析詳見(jiàn)表2、表3、表4。

表2　Pearson相關(guān)系數(shù)矩陣——全樣本(模型1)

注：括號(hào)內(nèi)為t值，***、**和*分別表示在0.01、0.05和0.1的水平(雙側(cè))上顯著相關(guān)，下同。

表3　Pearson相關(guān)系數(shù)矩陣——快速增長(zhǎng)組(模型1)

表4　Pearson相關(guān)系數(shù)矩陣——非快速增長(zhǎng)組(模型1)

由表5、表6、表7可知，衍生品投機(jī)(Risk)與管理層權(quán)力(MP)和認(rèn)知偏差(MCB)之間并沒(méi)有出現(xiàn)預(yù)期的顯著性。但同時(shí)可發(fā)現(xiàn)：管理層權(quán)力與認(rèn)知偏差均與企業(yè)規(guī)模顯著負(fù)相關(guān)，表明了規(guī)模越大的企業(yè)，各項(xiàng)制衡、決策等機(jī)制越完善，能夠有效規(guī)范管理層權(quán)力過(guò)大，或者出現(xiàn)認(rèn)知偏差的情況。此外，ROA總是與Growth表現(xiàn)出顯著為正的關(guān)系，表明企業(yè)增長(zhǎng)的過(guò)程往往伴隨資產(chǎn)收益率的提升。在總體樣本中，LEV與企業(yè)的實(shí)際增長(zhǎng)率呈現(xiàn)同向變化，說(shuō)明了企業(yè)的增長(zhǎng)同舉債經(jīng)營(yíng)關(guān)系密切；而結(jié)合三組樣本中LEV與ROA的反向變化關(guān)系可知，舉債經(jīng)營(yíng)雖然可以促進(jìn)企業(yè)增長(zhǎng)，但這個(gè)過(guò)程中的資產(chǎn)收益率并不一定會(huì)提升。這些都與現(xiàn)實(shí)情況相符合，表明了本研究具有一定的合理性。此外，對(duì)于模型中的其他變量，各自間的相關(guān)系數(shù)均小于0.5,這表明模型的設(shè)計(jì)較為合理，不存在嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題，適合于進(jìn)一步的回歸檢驗(yàn)。

關(guān)于企業(yè)衍生品投機(jī)行為動(dòng)因交互關(guān)系的Pearson相關(guān)系數(shù)分析詳見(jiàn)表5、表6、表7。

表5　Pearson相關(guān)系數(shù)矩陣——全樣本(模型2)

表6　Pearson相關(guān)系數(shù)矩陣——快速增長(zhǎng)組(模型2)

表7　Pearson相關(guān)系數(shù)矩陣——非快速增長(zhǎng)組(模型2)

由表5、表6、表7可知，Max(MCB,MP)與Min(MCB,MP)函數(shù)并沒(méi)有呈現(xiàn)假設(shè)所預(yù)期的顯著性，但其他財(cái)務(wù)指標(biāo)之間也出現(xiàn)了上述的一些相關(guān)性，這些進(jìn)一步增強(qiáng)了研究設(shè)計(jì)的合理性。此外，模型中其他各變量之間的相關(guān)系數(shù)均小于0.5，總體說(shuō)明模型(2)的變量選取與模型設(shè)計(jì)較為合理，不存在嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題，適合于進(jìn)一步的回歸檢驗(yàn)。

以上為考慮單變量與被解釋變量關(guān)系得出的基本結(jié)論，部分假設(shè)得到驗(yàn)證，但部分結(jié)論有悖于原假設(shè)。若將模型各變量放置于整體之中重新考察其與被解釋變量之間的關(guān)系，再次驗(yàn)證原假設(shè)是否成立，有待于后文的回歸檢驗(yàn)。

(三)回歸分析

關(guān)于企業(yè)衍生品投機(jī)動(dòng)因及其交互關(guān)系的多元回歸結(jié)果詳見(jiàn)表8。

表8　多元回歸結(jié)果

注：括號(hào)內(nèi)為t值，下同。

1.關(guān)于衍生品投機(jī)行為成因(模型1)的回歸結(jié)果。由表8回歸結(jié)果可知，全樣本下管理層認(rèn)知偏差與管理層權(quán)力和衍生品投機(jī)行為之間均在1%的水平上顯著正相關(guān)，即無(wú)論是管理層權(quán)力還是管理層認(rèn)知偏差較大均會(huì)增加企業(yè)衍生品投機(jī)行為發(fā)生的可能。快速增長(zhǎng)組與全樣本的檢驗(yàn)結(jié)果相似，而在非快速增長(zhǎng)組，管理層權(quán)力在10%的水平上與衍生品投機(jī)行為顯著正相關(guān)，認(rèn)知偏差權(quán)力與衍生品投機(jī)行為之間的相關(guān)性系數(shù)為正但并不顯著。H1a和H1b均得到了較好的驗(yàn)證。

綜上可知，管理層權(quán)力是誘發(fā)衍生品投機(jī)行為的主動(dòng)因子，無(wú)論企業(yè)處于何種發(fā)展?fàn)顩r下，都是明顯存在的。相對(duì)而言，管理層權(quán)力在快速增長(zhǎng)組中的表現(xiàn)更強(qiáng)一些，這可能是因?yàn)楣芾韺拥睦娲嬖谟谄髽I(yè)增長(zhǎng)尤其是快速增長(zhǎng)之中，所以當(dāng)企業(yè)快速增長(zhǎng)時(shí)，擁有較大權(quán)力的管理層更有動(dòng)機(jī)推動(dòng)企業(yè)實(shí)施衍生品的投機(jī)行為及其掩飾行為。而認(rèn)知偏差作為誘發(fā)衍生品投機(jī)行為的被動(dòng)因子，與管理層權(quán)力的表現(xiàn)存在一定的差異，即在非快速增長(zhǎng)組中，認(rèn)知偏差與衍生品投機(jī)行為之間失去了相關(guān)性。換言之，管理層認(rèn)知偏差(如自身的過(guò)度自信、狂妄自大或金融知識(shí)的匱乏導(dǎo)致的判斷失誤等)所導(dǎo)致的行為后果在非快速增長(zhǎng)的情形下相對(duì)較為“溫和”，即名義上的衍生品套保沒(méi)有明顯轉(zhuǎn)化為實(shí)質(zhì)上的衍生品投機(jī)。這一點(diǎn)也再次驗(yàn)證了認(rèn)知偏差與企業(yè)增長(zhǎng)之間存在一種“聯(lián)動(dòng)”關(guān)系，即增長(zhǎng)越快，認(rèn)知偏差所產(chǎn)生的行為(作用)越嚴(yán)重，反之則相反。

更多的發(fā)現(xiàn)包括：(1)企業(yè)的實(shí)際增長(zhǎng)率與Risk正相關(guān)，增長(zhǎng)速度越快面臨的風(fēng)險(xiǎn)越大；(2)企業(yè)規(guī)模與Risk顯著負(fù)相關(guān)，表明企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模越大抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力越強(qiáng)，越不容易誘發(fā)投機(jī)行為。而在快速增長(zhǎng)組中，兩者之間表現(xiàn)為顯著的正相關(guān)關(guān)系，表明企業(yè)在快速增長(zhǎng)時(shí)，其規(guī)模和衍生品投機(jī)行為同時(shí)增加；(3)企業(yè)資產(chǎn)回報(bào)率與衍生品投機(jī)行為之間的關(guān)系始終顯著為負(fù)，表明衍生品投機(jī)行為不利于企業(yè)資產(chǎn)獲得收益；(4)對(duì)于全樣本和非快速增長(zhǎng)企業(yè)，資產(chǎn)負(fù)債率與Risk顯著為正，而在快速增長(zhǎng)組中顯著為負(fù)。表明舉債經(jīng)營(yíng)往往能夠促進(jìn)衍生品投機(jī)，而當(dāng)企業(yè)處于快速增長(zhǎng)時(shí)，舉債將抑制對(duì)衍生品的投機(jī)。

2.關(guān)于管理層權(quán)力與認(rèn)知偏差交互關(guān)系(模型2)的回歸結(jié)果。模型(2)的回歸結(jié)果證實(shí)了H2a和H2b。具體解釋如下：在全樣本與非快速增長(zhǎng)組，最大值函數(shù)Max(.)的系數(shù)均在1%水平上顯著為正，但最小值函數(shù)Min(.)系數(shù)都不顯著。這說(shuō)明無(wú)論是管理層特征的主觀因子(管理層權(quán)力)還是客觀因子(認(rèn)知偏差)均可以獨(dú)立發(fā)揮作用，任何一方水平的提升都會(huì)帶來(lái)衍生品投機(jī)行為的顯著提高，兩者存在功能上的相互替代。而在快速增長(zhǎng)組中，Max(.)函數(shù)和Min(.)函數(shù)的系數(shù)分別在1%和10%水平上顯著為正，這表明，管理層權(quán)力的增大將推動(dòng)認(rèn)知偏差促使企業(yè)實(shí)施衍生品投機(jī)的行為；同樣地，認(rèn)知偏差增大也將推動(dòng)管理層權(quán)力促使企業(yè)實(shí)施衍生品投機(jī)的行為，兩者作用互相加強(qiáng)(互補(bǔ))。當(dāng)企業(yè)處于快速增長(zhǎng)時(shí)期，面臨更多的投資機(jī)會(huì)，需要大量舉借外債，不但會(huì)增加企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的可能，遭遇投資失敗的幾率也會(huì)更大，管理層為了維持企業(yè)的快速增長(zhǎng)，彌補(bǔ)其他項(xiàng)目上的失敗，極有可能選擇衍生品投機(jī)這一“便捷”的方式。若企業(yè)管理層權(quán)力較大乃至能夠把控衍生品投機(jī)的后果，即無(wú)論該投機(jī)行為成功(獲利)或失敗(虧損)都不損害甚至還會(huì)增加其個(gè)人利益，那么管理層就更沒(méi)有動(dòng)力去收集那些真正優(yōu)于市場(chǎng)的私有信息，這將進(jìn)一步擴(kuò)大其認(rèn)知偏差，從而加劇企業(yè)應(yīng)用衍生品的投機(jī)行為。因此，管理層擁有的較大權(quán)力起著助推器的作用。反過(guò)來(lái)，管理層由于專(zhuān)業(yè)背景及從業(yè)經(jīng)驗(yàn)的不足，也容易受到某些誘惑或指使，推動(dòng)企業(yè)涉足衍生品交易而實(shí)施投機(jī)行為。綜上，在企業(yè)快速增長(zhǎng)的情況下，管理層權(quán)力與認(rèn)知偏差間相互補(bǔ)充相互促進(jìn)。

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.交互項(xiàng)模型檢驗(yàn)。為了加強(qiáng)前述研究的穩(wěn)健性，借鑒胡一帆等(2005)[35]和鄭志剛等(2009)[26]的做法，在模型中引入管理層權(quán)力和認(rèn)知偏差的交互項(xiàng)(MCB×MP)，進(jìn)一步考察兩者間的交互關(guān)系。相關(guān)模型如下：

Risk=α+β1MCB+β2MP+β3MCB×MP+∑Xi+ε

(3)

模型(3)回歸結(jié)果(限于篇幅，未予列示)與前文中主測(cè)試的部分基本吻合，表明本文主要研究結(jié)果具有一定的穩(wěn)健性。

2.調(diào)整Risk閥度值的測(cè)試。前述回歸分析均將因變量(Risk)的閥度設(shè)置為20%：如果企業(yè)年度經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)(EBIT)的偏離程度DFCF大于20%，則Risk=DFCF；否則為0。為了測(cè)試前述結(jié)論的穩(wěn)健性，本研究繼續(xù)將閥度值分別提升到30%、40%、50%，重新回歸前述三個(gè)研究模型。即：DFCF分別大于30%或40%或50%，則Risk=DFCF；否則為0。采用調(diào)整閥值后的Risk分別對(duì)上述三個(gè)模型進(jìn)行回歸后，測(cè)試結(jié)果沒(méi)有出現(xiàn)顯著變化②。因此，可認(rèn)為前述檢驗(yàn)結(jié)果是較為穩(wěn)健的。

五、研究結(jié)論與政策建議

(一)研究結(jié)論

本文以我國(guó)2008-2010年度應(yīng)用過(guò)衍生品的A股上市公司數(shù)據(jù)為研究樣本，考察了管理層認(rèn)知偏差和管理層權(quán)力與衍生品投機(jī)行為的相關(guān)性，以及兩者在誘發(fā)衍生品投機(jī)行為中的交互關(guān)系。研究結(jié)果表明：全樣本及快速增長(zhǎng)情況下，管理層認(rèn)知偏差與管理層權(quán)力均會(huì)增加企業(yè)的衍生品投機(jī)行為；非快速增長(zhǎng)情況下，認(rèn)知偏差顯著推動(dòng)衍生品投機(jī)行為，而管理層權(quán)力的促進(jìn)作用并不顯著。全樣本與非快速增長(zhǎng)情況下，認(rèn)知偏差與管理層權(quán)力表現(xiàn)為相互替代的作用，而在企業(yè)快速增長(zhǎng)的情況下，兩者體現(xiàn)為相互加強(qiáng)(互補(bǔ))的作用?？傊J(rèn)知偏差與管理層權(quán)力都是促使企業(yè)實(shí)施衍生品投機(jī)行為中不可忽視的動(dòng)因，二者交互作用會(huì)因企業(yè)是否處于快速增長(zhǎng)階段而表現(xiàn)出一定的差異性。

(二)政策建議

1.完善公司監(jiān)督機(jī)制，有效規(guī)范管理層權(quán)力。在委托代理的制度背景下，管理層權(quán)力越大，其所能操縱及隱瞞的信息越多，在財(cái)務(wù)活動(dòng)(包括衍生品應(yīng)用)中謀求私利的能力也越強(qiáng)。一方面企業(yè)需要出臺(tái)合理的獎(jiǎng)懲機(jī)制對(duì)管理層進(jìn)行激勵(lì)和約束，另一方面要充分考量權(quán)力層權(quán)力的配置，適當(dāng)賦予管理層一定的權(quán)力并加強(qiáng)對(duì)管理層的監(jiān)督。只有有效引導(dǎo)和監(jiān)督管理層的行為，才能最大限度地減少企業(yè)的衍生品投機(jī)行為，促進(jìn)企業(yè)良性發(fā)展。

2.豐富管理人員現(xiàn)代金融知識(shí)，降低管理層認(rèn)知偏差。 金融衍生品作為金融創(chuàng)新的產(chǎn)物，是一把雙刃劍，帶來(lái)巨大收益的同時(shí)也伴隨著巨大的風(fēng)險(xiǎn)。若使用不當(dāng)，可能會(huì)給企業(yè)帶來(lái)滅頂之災(zāi)，所以必須加強(qiáng)對(duì)金融衍生品的認(rèn)識(shí)，合理應(yīng)用金融衍生品。在鼓勵(lì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者利用衍生品規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，更要求企業(yè)管理人員不斷完善自身金融知識(shí)體系，樹(shù)立正確的衍生品投資理念并提升自身業(yè)務(wù)操作水平，努力成為專(zhuān)業(yè)水平高、業(yè)務(wù)素質(zhì)好的現(xiàn)代管理人員，進(jìn)而從容應(yīng)對(duì)機(jī)遇與危機(jī)并存的金融衍生品市場(chǎng)。

3.正確認(rèn)識(shí)管理層權(quán)力和認(rèn)知偏差在推動(dòng)企業(yè)衍生品投機(jī)行為時(shí)的交互關(guān)系。雖然管理層特征中的認(rèn)知偏差與管理層權(quán)力都是解釋企業(yè)衍生品投機(jī)行為的基本因素，但如果只強(qiáng)調(diào)其中的某一個(gè)方面而忽視了對(duì)方的客觀存在與兩者間相互影響，都是不完善和不可取的。具體來(lái)說(shuō)，當(dāng)企業(yè)處于非快速增長(zhǎng)時(shí)，管理層權(quán)力與認(rèn)知偏差存在替代效應(yīng)，意味著當(dāng)管理層不存在認(rèn)知偏差或認(rèn)知偏差很小的情況下，管理層權(quán)力會(huì)在促使衍生品投機(jī)方面發(fā)揮著重要作用；相應(yīng)地，如果管理者存在嚴(yán)重的認(rèn)知偏差，管理層權(quán)力發(fā)揮的作用就相對(duì)有限。所以，如果管理層權(quán)力(認(rèn)知偏差)較小，企業(yè)管控衍生品投機(jī)行為的重點(diǎn)應(yīng)該放在降低認(rèn)知偏差(管理層權(quán)力)上；而當(dāng)企業(yè)處于快速增長(zhǎng)時(shí)，兩者是互補(bǔ)關(guān)系，它們將會(huì)彼此促進(jìn)，即管理層權(quán)力將會(huì)增強(qiáng)認(rèn)知偏差對(duì)企業(yè)衍生品投機(jī)行為的推動(dòng)作用，反之亦然。那么，在管理者認(rèn)知偏差較嚴(yán)重的情況下，僅僅依靠控制和約束管理層權(quán)力來(lái)減少衍生品投機(jī)行為的效果可能就非常有限。所以無(wú)論管理層權(quán)力與認(rèn)知偏差的大小，我們對(duì)兩者的管控均不可偏廢。換言之，在企業(yè)快速增長(zhǎng)階段，這兩個(gè)因素都是非常重要的，不可只重視一方面而忽視另一方面。綜上，只有正確認(rèn)識(shí)了不同發(fā)展階段下管理層權(quán)力與認(rèn)知偏差的交互關(guān)系，企業(yè)才能“對(duì)癥下藥”，提出管控衍生品投機(jī)行為的方案。

注釋?zhuān)?/p>

① 實(shí)際賦值過(guò)程中需要分季度采用指數(shù)平滑法來(lái)計(jì)算[30]。

② 限于篇幅，調(diào)整閥值后的回歸結(jié)果不在文章中列示。

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