關浣非

經濟活動存在周期性變化，這早已是不爭的事實。這一點在高度市場化的經濟體里會表現得更加明顯，經濟增長通常被分為復蘇、繁榮、衰退、蕭條四個階段，每個階段又會分為初始期、持續(xù)期、轉變期，各個不同時期會表現出不同的經濟運行特征。

以提供經濟活動必需要素的金融部門在每個經濟階段都會有自己的行為表達方式，金融機構對經濟活動秉持何種資源配置取向，不僅關系到社會經濟周期的變化，也會影響自身的發(fā)展速度和效率，經濟活動的不同變化勢必對金融業(yè)產生不同的反饋，包括反哺或反噬作用。

在中國這樣一種經濟結構愈發(fā)復雜、市場開放不斷擴大、經濟活動貨幣化程度日益提高，政府又一直致力通過資本投放來熨平經濟波動、波幅的經濟體里，金融業(yè)如何介入經濟活動的各個方面，如何避免因經濟發(fā)展轉折帶來的風險，特別是規(guī)避過度涉入經濟活動順周期擴張所可能帶來的挫折，已經成為金融業(yè)風險管理的一項重要挑戰(zhàn)。

金融機構在不同經濟增長階段的表現有何差異？

金融對經濟活動、經濟增長的作用從來都是獨特而至為重要的。順周期性（procyclicality）一般指在經濟周期中金融變量圍繞某一趨勢值波動的傾向。在時間維度上，金融體系與實體經濟形成的動態(tài)正反饋機制放大繁榮和蕭條周期，加劇經濟的周期性波動，并導致或加深金融體系的不穩(wěn)定性。對順周期來源的解釋最早始于歐文·費雪（Irving Fisher），他在上個世紀早期就提出由于借貸雙方信息的不對稱和與此相關的代理成本，金融體系影響經濟周期最主要的渠道是所謂的“金融加速器”（financial accelerator），順周期性增強就意味著波動的幅度增大。從這樣的解釋中不難看出，金融活動對經濟增長存有兩方面作用，可以說是“成也蕭何、敗也蕭何”。

金融是一個內涵極為廣泛且復雜的概念。就存在的目的而言，一類金融活動是親市場波動的，并通過市場波動、資產價格變化創(chuàng)造財富和積累財富；另一類金融活動則忌諱市場波動，希望風險在可控的區(qū)間里衍化，并通過既定的風險管理技術獲得相關收益。前者多指直接融資領域的金融活動，后者則多指間接融資領域的金融活動。作為經濟活動所需血液的金融供給是否及時、足夠，必然會對某一產業(yè)、某一市場、某一段經濟增長產生舉足輕重的影響。

在不同的經濟增長階段，因為經濟活動所積累的風險水平和表現程度有所不同，因此金融機構在資源配置上必然會有不同的行為表現。一般而言，金融機構習慣享受順周期的經濟上升發(fā)展，愿意干錦上添花的事，普遍忽視順周期的末端風險管理，而一遇經濟逆轉，常會“雨中收傘”，尤其在經濟下行階段，一些機構甚至不會再投放資源。這種要么火上澆油、要么釜底抽薪的一邊倒行為取向，對不同經濟活動周期所造成的放大影響是不言而喻的，要么造成生產的過剩及泡沫的形成，既包括金融體系內部的泡沫，又包括金融體系外部的泡沫，加大繁榮期尾端的風險累計規(guī)模，延后一些瀕臨衰退行業(yè)的被淘汰出局，損傷創(chuàng)新的積極性，要么是加大經濟下滑速度、延長衰退期的持續(xù)時間。

這表明無論在經濟活動的上升階段還是下降階段，金融機構的一致行動都會產生羊群效應及行軍效應，甚至帶來風險和災難。

在西方的一項實證經濟學研究中，學者發(fā)現，信貸、風險和資產價格，尤其是房地產價格之間自我強化的相互關系，可以導致金融體系自我可持續(xù)的擴張和收縮，當其總量足夠大時就會使經濟嚴重衰退、復蘇乏力以及持續(xù)低速增長，在銀行危機發(fā)生時尤其如此。

具體來看這項研究：第一，信貸擴張會降低生產率增長。一個典型的信貸擴張期每年至少降低生產率0.25個百分點以上，其影響機理是信貸擴張使勞動力向生產率增長較低的部門轉移，尤其是使建筑部門在短期內膨脹。第二，如果發(fā)生銀行危機，那么金融擴張期帶來的勞動力重新分配會對生產率增長造成更大影響。危機發(fā)生后的5年，生產率增長平均每年下降0.5個百分點。

從全球重大金融危機中不難找出金融機構一致性的影子，在2008年次貸危機之前的10年里，美國金融體系的杠桿率上升非?？?，尤其在2003—2004年間，杠桿率的增長趨勢出現了顯著提升。與此同時，美國金融機構之間的“內部”杠桿率上升速度快于實體經濟的外部杠桿率，而所謂的資產衍生化風險管理創(chuàng)新及信用評級的濫用更加劇了全社會的杠桿率的提升。當時立即確認利潤的會計核算方法也導致度量資產收益率與確認風險兩者之間在時間上失去聯系，從而進一步強化了社會的承擔風險偏好并極大放大信貸周期，最后釀成了一場危害全球、曠日持久的金融災難，美國金融業(yè)在這場災難中所遭受的重創(chuàng)也是創(chuàng)紀錄的。

中國金融順周期風險管理的緊迫性日益凸顯

中國是一個未經歷完整經濟周期考驗的經濟體，這一方面表明了中國經濟增長的柔性和韌性，另一方面也表明了中國政府調動資源介入經濟活動的強大能力。在中國，政府一直想通過對經濟活動的介入而熨平經濟波動及延長經濟增長周期，時間久了難免會給人造成一種感覺，即中國經濟是不可能大起大落的。長遠看，這對于進一步發(fā)揮市場機制作用、提高經濟主體對經濟活動周期變化的判斷能力及風險防范能力未必是一件好事。

應當看到，即使政府能通過對經濟生活的介入而熨平內部經濟周期波動，但伴隨開放的擴大，想完全阻止外部經濟的變化傳染是很難做到的，如今年2月初的美股“黑色一星期”，國內A股震蕩幅度卻大過美股，絲毫未顯現出中國股市的“與眾不同”。中國雖然一直有源于清理整頓而帶給金融機構的沖擊，但尚未經歷源于經濟活動內在變化帶來的大規(guī)模的風險周期變化的考驗，這對中國金融業(yè)未來發(fā)展也不能算是一件好事。過去10年，中國金融上行周期提速，流動性泛濫，資本過度投放，金融杠桿急升，但資金供求二元性矛盾加重，低端產能嚴重過剩，在經濟領域、金融領域所積累的風險也是前所未見的，順周期風險管理的緊迫性也日益凸顯出來。

顯而易見，順周期風險是極易給金融業(yè)造成重創(chuàng)的風險，也是最容易被金融業(yè)忽視的風險，也是最能考驗金融業(yè)經濟周期把握能力的風險，更是金融業(yè)需要系統管理的風險。

增強順周期風險管理能力的建議

增強對所處經濟周期的判斷能力

金融機構要清晰不同經濟增長階段的風險管理內涵，強化順周期管理發(fā)展風險的意識，系統提升自身順周期風險管理能力。對金融機構而言，風險一定是在經濟上升階段積聚的，只不過是存在的領域不同。即使在經濟上行周期，經濟百業(yè)也不會呈現出完全一致的發(fā)展態(tài)勢，可能是百業(yè)升騰、主導產業(yè)向上，也可能是主導產業(yè)參差、新興產業(yè)崛起。金融機構要增強對自身服務對象所處增長周期的把握能力，通過對行業(yè)增長持續(xù)時間、增長速率變化、供求平衡水平、資本進入變化、產業(yè)升級空間及速度、流行性松緊程度等數據的分析判斷，客觀地形成資源投放的依據和風險防范底線，做到進退有度、不徐不疾。

要做到這一點，金融機構要擺脫以往只憑借一些滯后的靜態(tài)經濟數據對所處經濟周期作判斷的落后局面，通過大數據、云計算等技術，系統提升自身認知經濟活動和服務對象的客觀能力和精確性。從更大的方面說，經濟社會活動每時每刻都在發(fā)生動態(tài)變化，為避免發(fā)生對經濟發(fā)展階段的錯誤判斷，金融業(yè)需要從國家的經濟數據體系中得到更廣泛可靠的經濟判斷基礎支持，進一步豐富和完善中國的經濟領先指標體系具有舉足輕重的意義。從國外發(fā)達經濟體對經濟活動管理的經驗看，無一不重視對經濟領先指標體系的設計和利用，以為制定貨幣政策、配置金融資源提供依據。中國是不同于純市場經濟國家的經濟體，地域發(fā)展參差，增長質量亟待提升，政府投入、產業(yè)競爭政策、國企投資對經濟增長有著獨特的影響，故在有關指標體系的設計中要對這些因素有所體現和反映，進一步優(yōu)化經濟活動領先指標分析體系建設。

盡快建立資金壓力敏感型的經濟體系

也可能是因為中國經濟增長并未經歷完整經濟周期的洗禮，中國尚未能擺脫粗放式的經濟增長模式，主要生產要素的使用一直缺乏效率的約束，優(yōu)勝劣汰的市場競爭機制也難以真正發(fā)揮作用。要切實防范順周期風險對各經濟部門可能造成的沖擊，在中國盡快建立資金壓力敏感型的經濟體系成為當務之急。

建立現代經濟體系，首先要有對經濟活動冷熱能做出敏感反應的貨幣體系，社會要有敏感的資金組織、配置、占用壓力體系，能夠因應經濟周期或增長效率的改變自動地做出包括量和價格的供求調整，避免和減少因金融資源的不當配置而放大經濟周期改變的負效應。

從規(guī)律上看，經濟上行周期放緩或趨于下行，經濟增長效率必然下降，資金效率也勢必降低，此時金融機構須及時切割與資金占用低效率或無效率者的聯系，以免被拖入魚死網破的泥潭。在經濟下行階段，金融業(yè)尤其要建立嚴密的風險信息傳遞機制，實行嚴格的風險約束政策，堅決執(zhí)行硬約束預算，不能姑息忽視任何個體金融風險，以免市場爆發(fā)連鎖風險。

建立無風險死角的監(jiān)管體系

為有效應對順周期風險所可能帶來的各種挑戰(zhàn)，金融監(jiān)管機構必須要建立經濟周期判斷機制及反周期的預警系統，建立反周期的風險監(jiān)管指引，建立跨行業(yè)的無風險死角的監(jiān)管體系，防止一有風吹草動，風險馬上浮現、監(jiān)管捉襟見肘、連鎖反應接踵而至的窘況出現。這應當成為國家金融穩(wěn)定委員會一項需要大力協調好的重要工作，也應是監(jiān)管機構間積極配合致力做好的一項工作。

另外，金融監(jiān)管的根本目的是保證金融體系的穩(wěn)定，而不是使其忽冷忽熱、左右搖擺，因此監(jiān)管機構要始終堅持有效控制風險的監(jiān)管導向，堅持走專業(yè)化的監(jiān)管道路，徹底摒棄時緊時松的做法，以有效率的風險監(jiān)管引領金融業(yè)切實規(guī)避各類周期性風險。

無數案例早已證明，一些周期性風險之所以被放大，有時和金融資源配置失序有關，有時也和一些金融投機旁門左道有關。歸根結底，金融業(yè)始終是引發(fā)經濟活動變化的源頭，因此，無論在金融機構內部還是外部，都必須建立能夠約束金融機構適度、適當配置金融資源的機制，金融業(yè)應始終成為適度、適當配置金融資源的源頭，不能成為金融旁門左道活動的源頭，成人達己、成己為人，利他利己應始終成為金融業(yè)的重要行為守則和文化內涵。

謹防大型或超大型金融集團生變

為防范順周期風險對金融業(yè)可能造成的不利影響，金融機構還必須謹防大型或超大型金融集團生變對業(yè)界的沖擊。限于條件，至今無論是監(jiān)管機構，還是金融機構本身，對集團化經營所可能產生的風險很難做到穿透無遺、纖毫畢見。

AIG市值曾達到萬億美元，但當年幾乎導致AIG崩潰的卻是其旗下組織規(guī)模最小的一家金融服務機構——總部位于倫敦的AIG財務產品公司（AIGFP）。AIGFP專做金融衍生品市場交易，憑借AIG的金字招牌，AIGFP在金融市場上如魚得水，業(yè)績突飛猛進，從1999年營收7.37億美元暴增到2005年的32.6億美元，并一舉成為AIG集團資本收益的“臺柱子”。同時AIGFP賬面上的資金又被用于AIG其他部門的市場業(yè)務開拓，從而使得AIG被AIGFP牢牢綁住。

在2007年全球流動性泡沫破滅之際，次貸市場垮臺掀起的金融風暴讓AIGFP鑄就的金融衍生品CDS（信貸違約掉期）開始出現巨額虧損。2007年底的數據顯示，僅在CDS產品上，AIG的擔?？傤~就高達5273億美元。AIGFP一下子就從“搖錢樹”變成了“財務黑洞”。AIG不得不變賣AIG旗下的資產來彌補AIGFP賬面上出現的巨額虧損，最后致使AIG借無可借、賣無可賣。

但由于AIG的業(yè)務遍布美國本土的各個商業(yè)領域，并與全球金融系統密切連接，一旦倒閉，其在美國乃至全球范圍內引發(fā)的“多米諾骨牌”效應是難以想象的，2008年9月美國政府不得不插手介入，向風雨飄搖的AIG提供了850億美元的貸款援助。然而AIG問題的嚴重性大大超過預期，2008年10月，AIG又向美聯儲申請了378億美元的貸款。但這似乎并未解決問題，2009年3月，AIG的公告顯示，2008年四季度，AIG虧損617億美元，全年虧損993億美元，數據一出，道指瞬時被打到6800點，美國財政部和美聯儲只好又為AIG注資300億美元。

在一國經濟步入上行周期時，很難說AIG當年的悲劇就不會重演。

“周期晚期”管理順周期風險不能掉以輕心

在市場化程度日益提高，對外開放日趨加大，經濟結構愈發(fā)復雜，技術發(fā)展一日千里的今天，提高對全球經濟周期變化的把控能力也對金融業(yè)管理順周期風險具有了越來越重要的意義。

美銀美林基金經理今年2月的調查結果顯示，70%的受訪基金經理認為，全球經濟正處于“周期晚期”，而該比例也創(chuàng)了2008年1月金融危機開始積聚以來的最高水平。相信全球經濟未來一段時間的發(fā)展變化必然影響到中國經濟的未來發(fā)展走勢，而全球主要經濟體貨幣政策的突然改變亦可能加速現有經濟周期的進程，加重資源投放格局改變的壓力，這是中國金融業(yè)未來管理順周期風險尤其不能掉以輕心的原因。

盡力延長經濟的上行周期，這應是所有經濟體的一致努力方向。一般來說，延長經濟上行周期只能靠三個途徑：一是有新興產業(yè)出現并能對處于下行周期的產業(yè)形成替代；二是增加政府對公共基礎設施的投入；三是優(yōu)化社會的制度建設，創(chuàng)造制度紅利。從金融資源所固有的效率激勵功能而論，金融機構無疑是可以在支撐前兩個途徑方面發(fā)揮特定的作用。故金融機構在嚴謹管理順周期風險的同時，更應該在支持新興產業(yè)崛起、配套提升政府對公共基礎設施的投入效率上有所作為，這是金融業(yè)支持經濟增長的必然之舉，也是一種主動的順周期風險防范。