■//錢書成

一、引言

信托作為國內(nèi)發(fā)展最快的金融子行業(yè)，在與地方政府合作的基礎(chǔ)設(shè)施投融資領(lǐng)域有著良好的業(yè)務(wù)基礎(chǔ)。國務(wù)院43號文明確要求將地方政府債務(wù)全部納入預(yù)算內(nèi)管理，禁止其他形式的政府融資或擔(dān)保行為，對信托公司傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施類信托造成了很大沖擊。因此，作為信托公司最重要收入來源和業(yè)務(wù)方向，信托公司迫切尋找新的投融資模式，延續(xù)與地方政府在基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的合作。作為目前有關(guān)部門大力推廣的PPP模式，已成為各類社會資本和金融機構(gòu)的關(guān)注熱點。信托在參與PPP項目時具有先天的制度優(yōu)勢，在PPP項目發(fā)起、實施、運行的各個環(huán)節(jié)，信托公司可以扮演多個角色。PPP基金模式作為信托公司參與PPP項目的方式之一，已經(jīng)在PPP項目中進(jìn)行過了積極嘗試。

二、信托參與PPP的制度優(yōu)勢

信托制度體現(xiàn)之共有制原理與PPP模式共有制結(jié)構(gòu)相通，項目公司和信托財產(chǎn)的獨立性也很類似。信托原理的應(yīng)用能夠解決PPP項目模式實施推廣中的很多現(xiàn)實問題和困難。可見，信托制度與PPP模式在法律和制度原理層面上有著很高的契合性。正是因為這種契合性的存在，信托在參與PPP項目時才具有先天的制度優(yōu)勢。

（一）信托共有制與PPP模式中的合作結(jié)構(gòu)

首先，信托共有制以信任為基礎(chǔ)，以信托為平臺，實現(xiàn)了資源向資本的轉(zhuǎn)換。PPP模式通過引進(jìn)社會資本，授予項目公司特許經(jīng)營權(quán)形式，發(fā)揮社會資本方的技術(shù)和管理等比較優(yōu)勢，增強了運營效率，促進(jìn)了創(chuàng)新及公平競爭等，整合并優(yōu)化了社會資源。

其次，將信托制度嫁接進(jìn)PPP模式優(yōu)勢明顯，不僅可以通過合同與信托關(guān)系兩種途徑明晰政府、項目公司和社會資本方的責(zé)、權(quán)、利，明確交易條件、履約保障等，而且可以構(gòu)建和優(yōu)化項目投融資結(jié)構(gòu)、投資回報機制等，積聚資源合力，優(yōu)化風(fēng)險分配。

最后，信托共有制和PPP模式的根本是社會關(guān)系。在PPP模式中，政府、項目公司、社會資本方及中介機構(gòu)等通過交易邊界或合同約定，各自發(fā)揮其比較優(yōu)勢，社會關(guān)系得到了解放和重構(gòu)，為社會創(chuàng)業(yè)及創(chuàng)新提供了較大的空間，提高了資源的利用效率，實現(xiàn)了資本效益的合理性和普遍性，比較好的解決了公共基礎(chǔ)設(shè)施投入大和地方財政資金緊缺之間的矛盾。

（二）信托財產(chǎn)獨立性與PPP模式中的SPV

第一，約定經(jīng)營范圍和目的。一般性商業(yè)公司的經(jīng)營范圍和目的比較寬泛，可以從事任何法律允許的經(jīng)營活動，但是PPP項目一般會在項目協(xié)議中專門約定，SPV只能圍繞特定的項目開展經(jīng)營活動。SPV股東的其他投資風(fēng)險不能波及到本項目，項目資產(chǎn)只能作為項目自身負(fù)債的責(zé)任財產(chǎn)，而不能用于償還股東的其他負(fù)債。

第二，風(fēng)險獨立性。SPV成立后，PPP項目風(fēng)險隔離至項目公司，社會資本方以向SPV出資為限對外承擔(dān)其所負(fù)的經(jīng)濟(jì)責(zé)任，典型的PPP模式中的SPV，其融資架構(gòu)也會采用項目融資，債權(quán)人對SPV的授信不是基于對其的信用考察，而是基于對項目自身商業(yè)邏輯的判斷。倘若項目出現(xiàn)重大經(jīng)營或財務(wù)風(fēng)險，債權(quán)人為維護(hù)其利益介入或清盤SPV，債權(quán)人只能從項目資產(chǎn)中受償，難以從社會資本方股東的其他資產(chǎn)中索償。

第三，經(jīng)營獨立性。SPV成立后，其經(jīng)營管理權(quán)力獨立于政府和社會資本方等出資者，SPV獨立經(jīng)營管理其所有的資產(chǎn)，社會資本方按出資額或事先約定獲取投資分紅，政府主要承擔(dān)監(jiān)督管理和考核責(zé)任，但特許經(jīng)營期內(nèi)不得干預(yù)項目公司經(jīng)營管理，特許經(jīng)營權(quán)屆滿，社會資本方投資的股權(quán)按約定移交給政府或政府指定的機構(gòu)。

三、信托參與PPP項目的PPP基金模式

通過與地方政府合作發(fā)起設(shè)立PPP投資基金，對符合條件的PPP項目進(jìn)行分散化債權(quán)或股權(quán)投資，是信托公司參與PPP項目的重要方式之一。

（一）主要特征

第一，由受托人代表的信托計劃、地方政府指定機構(gòu)及其他產(chǎn)業(yè)社會資本共同成立PPP引導(dǎo)投資基金管理公司。該基金管理公司將作為未來基金的發(fā)起人和管理人，根據(jù)基金形式的不同相應(yīng)的擔(dān)任有限合伙型基金的GP或契約型基金的基金管理人，負(fù)責(zé)基金募集及投資運作；第二，通過發(fā)起設(shè)立集合資金信托計劃或資金池認(rèn)購PPP基金的優(yōu)先級有限合伙人，通過結(jié)構(gòu)化設(shè)計實現(xiàn)風(fēng)險收益的重新劃分，其他合作機構(gòu)以及相關(guān)財政資金認(rèn)購次級份額；第三，基金的投資運作方式可以靈活多樣，首先，既可以進(jìn)行控股型投資，也可以進(jìn)行參股型財務(wù)投資；再次，投資方式也可以綜合采用委托貸款、PE直投、夾層投資、融資租賃等單一或多種資金運作方式。

（二）模式評價

第一，PPP項目作為各地基礎(chǔ)性建設(shè)項目，往往有政府的產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)和區(qū)域開發(fā)的屬性。成立PPP基金有利于整合資本力量，更有針對性地對接產(chǎn)業(yè)或區(qū)域的開發(fā)建設(shè)，充分發(fā)揮政府投資引導(dǎo)作用。PPP基金既可以擔(dān)任政府出資方角色，也可以在具體PPP項目中擔(dān)任社會資本角色，從而解決合格社會資本不足的問題。第二，通過設(shè)立PPP基金政府可以更大程度的杠桿撬動社會資本參與PPP領(lǐng)域，節(jié)約政府財政資金投入。第三，通過PPP基金優(yōu)先、劣后的結(jié)構(gòu)化設(shè)計，并由地方政府以財政資金認(rèn)購劣后級基金份額，從而間接實現(xiàn)對政府信用的綁定，進(jìn)一步降低投資風(fēng)險。第四，通過設(shè)立PPP基金，可以在PPP項目投資過程中實現(xiàn)分散投資，實現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)，降低單個項目的投資風(fēng)險。第五，通過與地方政府合作設(shè)立PPP基金，能夠使信托公司與地方政府就一定區(qū)域內(nèi)PPP項目達(dá)成戰(zhàn)略合作和頂層設(shè)計，增加后續(xù)具體PPP項目的成功機會。

四、PPP投資基金模式應(yīng)用

（一）案例概述

一方面以產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金模式投資于PPP領(lǐng)域已經(jīng)成為以信托公司為代表的大型金融機構(gòu)參與PPP業(yè)務(wù)的重要方式之一，另一方面財政部于2015年頒發(fā)專門針對地方政府以財政資金發(fā)起設(shè)立政府引導(dǎo)基金的政策文件，旨在規(guī)范財政資金使用，引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)發(fā)展。在上述雙重背景下，作為行業(yè)龍頭的中信信托首先與浙江省寧波市政府達(dá)成了合作設(shè)立PPP產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金的合作意向，并簽署了合作框架協(xié)議。該投資基金在設(shè)計理念、操作運營上充分體現(xiàn)市場化原則，總規(guī)模250億元，期限15年，采用有限合伙模式，是政府與市場有效結(jié)合、資本與管理雙項運作的一次大膽嘗試。中信信托在浙江省的信托業(yè)務(wù)有著良好的業(yè)務(wù)基礎(chǔ)，中信信托設(shè)立基金旨在進(jìn)一步創(chuàng)新與寧波市政府合作模式，加深與寧波市政府的合作關(guān)系，繼續(xù)以PPP等新型投融資模式擴展在基礎(chǔ)設(shè)施融資、公共事業(yè)服務(wù)等領(lǐng)域的支柱業(yè)務(wù)。

圖1　交易結(jié)構(gòu)圖

（二）方案設(shè)計

1.交易結(jié)構(gòu)。

2.基金管理規(guī)模。該基金總規(guī)模250億，寧波市出資50億作為劣后級有限合伙人，中信信托負(fù)責(zé)社會募資192.5億元擔(dān)任優(yōu)先級有限合伙人，GP管理公司跟投7.5億元。

3.基金投資范圍。根據(jù)寧波市PPP模式推廣運用規(guī)劃，基金將用于經(jīng)財政部門認(rèn)可且通過財政承受能力論證的PPP項目。對于標(biāo)的項目已經(jīng)成功列為財政部或省級示范項目的，或者納入國家發(fā)改委項目儲備庫范圍的，將獲得優(yōu)先投融資的機會。

關(guān)于基金具體投資標(biāo)準(zhǔn)，針對股權(quán)層面原則不超過資本金的一半，并且最多不超過4億元，且與項目社會資本方出資按比例同步到位。采取債券投入的，每一個項目不超過子基金規(guī)模的20%?；鹪谕粋€項目上也可以根據(jù)項目特點綜合采用股債結(jié)合的資金運用方式。

4.基金收益來源。結(jié)合項目收費特點，對于公益類項目，基金收益來源于政府支付的購買服務(wù)費；對于準(zhǔn)公益項目，收益來源于項目自身收入及政府支付的財政補貼；對于經(jīng)營類項目，收益來源項目自身經(jīng)營性收入現(xiàn)金流。根據(jù)基金投資運用方式，對于貸款類項目，收益主要來源于貸款利息；對于權(quán)益類項目，收益主要來源于項目公司的利潤分紅或者股權(quán)轉(zhuǎn)讓推出溢價。

5.基金投資決策。中信信托及其他合作方設(shè)立管理公司及內(nèi)設(shè)投資決策委員會，負(fù)責(zé)基金具體項目投資的審定，以及對項目進(jìn)行前期可行性審查，出具審查報告，同時負(fù)責(zé)資金召集、資金投放、項目監(jiān)管、基金賬戶管理、間隙資金運作等方面工作，并做好全流程信息披露。

（三）案例特點

基金采用優(yōu)先劣后分層設(shè)計，并由財政資金認(rèn)購劣后級基金。優(yōu)先劣后結(jié)構(gòu)化分級設(shè)計，是當(dāng)前金融市場較為常用的結(jié)構(gòu)安排。通過基金內(nèi)部分級，對風(fēng)險和收益進(jìn)行重新劃分。引導(dǎo)低風(fēng)險低收益投資偏好的投資者認(rèn)購優(yōu)先級，高風(fēng)險高收益投資者或政府引導(dǎo)資金認(rèn)購劣后級。

基金投資決策及基金日常管理均由中信信托牽頭負(fù)責(zé)，政府方僅負(fù)責(zé)篩選和組建項目庫，并不直接參與運營，充分體現(xiàn)投資運作的市場化、專業(yè)化原則。

基金投資模式靈活，既可以以股權(quán)方式進(jìn)行投資，擔(dān)任PPP項目社會資本，也可以以債券方式為PPP項目提供融資。

此次中信信托和寧波市人民政府的合作，是在政府投融資領(lǐng)域體制和機制的創(chuàng)新，是將PPP模式從單純的融資手段提升到轉(zhuǎn)變政府職能手段的大膽嘗試，也是中信信托作為行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)繼續(xù)深耕與地方政府合作業(yè)務(wù)的信心體現(xiàn)。

1.吸引社會資本。由于寧波市及下屬政府將以財政資金認(rèn)購基金的劣后級份額，因此該產(chǎn)品首先有著明顯的引導(dǎo)扶持性質(zhì)。對于對PPP領(lǐng)域還有疑慮的社會資本，通過財政資金率先投入并承擔(dān)劣后級風(fēng)險，起到鼓勵引導(dǎo)和帶頭投資的作用，從而擴大PPP模式的推廣力度。

2.增加資金杠桿。由于PPP領(lǐng)域投資巨大，單純依賴于地方政府財政或企業(yè)自有資金都很難支持。通過基金模式，通過結(jié)構(gòu)化的風(fēng)險收益重新設(shè)計，引入各種類型的金融機構(gòu)和閑置社會資本認(rèn)購優(yōu)先級，可以撬動更大規(guī)模資金進(jìn)入PPP領(lǐng)域。

3.發(fā)揮專業(yè)優(yōu)勢。寧波市政府十分認(rèn)可中信信托作為國內(nèi)第一大信托公司的專業(yè)能力，強調(diào)專業(yè)的事交給專業(yè)機構(gòu)去做，政府只做好監(jiān)督引導(dǎo)工作，其他具體工作包括基金募集、設(shè)立、投資、推出，均委托中信信托業(yè)務(wù)團(tuán)隊以市場化原則實施。

五、結(jié)論

盡管PPP模式有著廣闊的發(fā)展空間，但是目前信托公司參與PPP項目仍然面臨著眾多現(xiàn)實困難和問題。未來信托公司要形成標(biāo)準(zhǔn)化、可復(fù)制、可推廣的PPP業(yè)務(wù)模式，需要解決包括不限于資金來源、推出渠道和制度障礙等多方面的問題。以上問題的解決，既需要國家有關(guān)部門給予相關(guān)政策支持，也需要信托公司自身發(fā)揮主觀能動性，不斷開展金融創(chuàng)新和業(yè)務(wù)實踐，探索出一條有中國特色的信托參與PPP的成功道路。

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