明明

自3月23日特朗普簽署對(duì)華貿(mào)易備忘錄后，中美貿(mào)易摩擦不斷升級(jí)。自4月2日起，中國(guó)對(duì)原產(chǎn)于美國(guó)的7類128項(xiàng)進(jìn)口商品中止關(guān)稅減讓義務(wù)，在現(xiàn)行適用關(guān)稅稅率基礎(chǔ)上加征關(guān)稅。隨后4月3日下午，美國(guó)貿(mào)易代表辦公室根據(jù)所謂“301調(diào)查”，建議對(duì)自中國(guó)進(jìn)口產(chǎn)品清單加征25%的關(guān)稅，價(jià)值約500億美元。4月4日，中國(guó)發(fā)布了對(duì)美國(guó)的關(guān)稅反制措施，對(duì)原產(chǎn)于美國(guó)106項(xiàng)商品加征關(guān)稅。4月6日，特朗普下令其政府考慮對(duì)額外1000億美元中國(guó)進(jìn)口商品加征關(guān)稅。

隨著中美貿(mào)易摩擦不斷升級(jí)，未來(lái)中美貿(mào)易關(guān)系具有更大的不確定性，兩國(guó)經(jīng)濟(jì)也會(huì)受到更大的影響?；仡櫄v史，16年前小布什政府的行為與當(dāng)前特朗普政府的行為較為類似。梳理16年前的貿(mào)易摩擦和中國(guó)的應(yīng)對(duì)政策及后續(xù)影響，有助于投資者們理解此輪貿(mào)易摩擦里中國(guó)應(yīng)該如何進(jìn)行選擇。

16年前的貿(mào)易摩擦發(fā)生了什么

2002年，美國(guó)對(duì)中國(guó)、法國(guó)、韓國(guó)、日本、澳大利亞等28個(gè)國(guó)家和地區(qū)提出鋼鐵產(chǎn)品反傾銷起訴，并在2002年3月20日正式啟動(dòng)“201條款”，對(duì)大部分進(jìn)口鋼材征收8%-30%的進(jìn)口關(guān)稅，對(duì)14種鋼鐵產(chǎn)品實(shí)行進(jìn)口限額。

美國(guó)實(shí)施“201條款”后，引起了世界各國(guó)反傾銷、限制進(jìn)口的連鎖反應(yīng)，歐洲的反應(yīng)尤其強(qiáng)烈。歐盟委員會(huì)繼美國(guó)“201條款”實(shí)施之后，決定對(duì)來(lái)自一些國(guó)家的鋼管實(shí)行反傾銷措施，征收最高達(dá)53.1%的附加進(jìn)口關(guān)稅。此外，歐盟還宣布對(duì)捷克、韓國(guó)、馬來(lái)西亞、俄羅斯、斯洛伐克的部分鋼鐵管件進(jìn)口實(shí)施高達(dá)75%的反傾銷稅。針對(duì)歐盟的保護(hù)措施，波蘭和匈牙利也考慮采取配額和臨時(shí)反傾銷措施的辦法保護(hù)其鋼鐵業(yè)。

2003年12月4日，迫于全球貿(mào)易伙伴和國(guó)內(nèi)鋼鐵消費(fèi)業(yè)的壓力，美國(guó)總統(tǒng)布什宣布取消實(shí)施了一年多的進(jìn)口鋼材關(guān)稅。歐盟也迅速取消了對(duì)美國(guó)部分進(jìn)口產(chǎn)品征收高達(dá)100%的報(bào)復(fù)性關(guān)稅，此次貿(mào)易摩擦告一段落。

回顧小布什采用“201條款”期間（2002年3月中旬至2003年12月初），美國(guó)政府由“強(qiáng)美元”政策轉(zhuǎn)為“弱美元”政策，放任美元貶值，美元指數(shù)從2002年3月的117左右一度貶值到2003年12月的85.11。雖然后期WTO的介入使得貿(mào)易形勢(shì)改善、美元匯率回升，但是2004年5月起美元再度貶值，12月達(dá)到了最低點(diǎn)80.53。

由于中國(guó)當(dāng)時(shí)實(shí)行的是緊盯美元的固定匯率體制，在此期間人民幣也隨美元一路貶值。然而，人民幣貶值加劇了中國(guó)與其他貿(mào)易伙伴的摩擦和分歧，布什政府曾先后派美國(guó)財(cái)長(zhǎng)斯諾等人來(lái)華，向人民幣匯率問(wèn)題施壓。在這樣的背景下，中國(guó)進(jìn)行了第四次匯率改革，宣布于2005年7月21日起實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度。匯改之后，中國(guó)前期因美元貶值而積累的升值預(yù)期得以釋放，當(dāng)日人民幣匯率即升值2%，截至2008年2月，人民幣累計(jì)升值幅度超過(guò)了3.66%。

在匯率升值的同時(shí)，中國(guó)采取了較為寬松的貨幣政策。隨著中國(guó)外向型經(jīng)濟(jì)的迅猛發(fā)展，國(guó)際貿(mào)易順差逐年擴(kuò)大，再加上受美元貶值下人民幣升值預(yù)期的影響，外資紛紛涌入，資本項(xiàng)目出現(xiàn)了持續(xù)順差。在國(guó)際收支持續(xù)雙順差下，為了維持匯率穩(wěn)定，央行需要在外匯市場(chǎng)上大量收購(gòu)?fù)鈪R，使得外匯儲(chǔ)備持續(xù)高速增長(zhǎng)，2004年，中國(guó)外匯儲(chǔ)備同比增長(zhǎng)甚至達(dá)到51%，至2005年6月底外匯儲(chǔ)備已經(jīng)達(dá)到7109.73億美元。由于中國(guó)形成了結(jié)售匯制度下外匯儲(chǔ)備決定基礎(chǔ)貨幣供給的機(jī)制，發(fā)放的本幣數(shù)量隨著外匯大量購(gòu)買而增加，最終導(dǎo)致貨幣供給的不合理擴(kuò)張。

短期來(lái)看，匯率升值+貨幣寬松的政策組合有利于促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展，提高中國(guó)應(yīng)對(duì)外部沖擊的彈性，緩和中國(guó)與主要貿(mào)易伙伴的關(guān)系。但是長(zhǎng)期來(lái)看，這一政策組合加大了通脹壓力，形成了資產(chǎn)價(jià)格泡沫，導(dǎo)致之后幾年內(nèi)中國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格快速上漲。2007年，全國(guó)商品房銷售面積、銷售金額分別為76193萬(wàn)平方米、29604億元，同比分別增長(zhǎng)25.7%、44.3%。

貨幣穩(wěn)健中性，匯率適度貶值

當(dāng)前中美貿(mào)易摩擦背景下，人民幣適度貶值和穩(wěn)健中性的貨幣政策為更優(yōu)政策組合。

匯率政策方面，在美元指數(shù)持續(xù)走弱的情況下，人民幣適度貶值較為可取。2017年12月以來(lái)，美元指數(shù)持續(xù)走弱，2018年一季度累計(jì)跌幅近2.5%。同時(shí)，人民幣兌美元匯率大幅升值，4月2日，人民幣兌美元中間價(jià)調(diào)升117個(gè)基點(diǎn)至6.2764，創(chuàng)2015年8月11日“匯改”以來(lái)的新高。

在美國(guó)經(jīng)濟(jì)不斷復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)下，美元貶值并非來(lái)自基本面，而是更多來(lái)自政策面和市場(chǎng)預(yù)期。弱美元政策有利于擴(kuò)大美國(guó)貿(mào)易出口，減小美國(guó)貿(mào)易赤字，與特朗普所奉行的“美國(guó)優(yōu)先”和貿(mào)易保護(hù)主義一致，因此美元走弱實(shí)質(zhì)上是當(dāng)前貿(mào)易戰(zhàn)形勢(shì)下美國(guó)的政治利益訴求。

然而，人民幣被動(dòng)單邊升值會(huì)對(duì)中國(guó)相關(guān)出口貿(mào)易造成傷害，還可能導(dǎo)致國(guó)際游資大量涌入，形成資產(chǎn)價(jià)格泡沫。北京時(shí)間4月6日彭博消息，特朗普下令對(duì)額外1000億美元中國(guó)進(jìn)口商品加征關(guān)稅后，離岸人民幣匯率持續(xù)下滑，截至當(dāng)日20：00離岸人民幣匯率報(bào)6.3207，單日下挫358點(diǎn)，貶值超0.57%。此外，不同于2003-2005年處于低利率水平，當(dāng)前美國(guó)正處于加息周期，根據(jù)傳統(tǒng)的匯率決定理論，人民幣具有相對(duì)美元貶值的基礎(chǔ)，這為中國(guó)采取適度貶值的匯率政策創(chuàng)造了條件。

貨幣政策方面，中國(guó)以保持穩(wěn)健中性的貨幣政策、防控系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)作為政策基調(diào)。2017年，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)還未完全回暖，同時(shí)金融去杠桿逐步深化的背景下，央行公開市場(chǎng)操作采取從緊的策略，M2增速明顯下降。2018年年初以來(lái)，央行反復(fù)重申這一貨幣政策基調(diào)。央行新任行長(zhǎng)易綱3月25日在中國(guó)發(fā)展高層論壇2018年會(huì)上表示，當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)總體形勢(shì)穩(wěn)中向好，好于預(yù)期，2018年中國(guó)將保持審慎中性的貨幣立場(chǎng)，總體上松緊適度，管好貨幣供給總閘門，既保證流動(dòng)性合理需求，也促進(jìn)宏觀杠桿趨穩(wěn)。此外，2月14日，央行公布的《2017年第四季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中提到，要繼續(xù)堅(jiān)持穩(wěn)健中性的貨幣政策，綜合運(yùn)用量、價(jià)工具加強(qiáng)預(yù)調(diào)微調(diào)，保持貨幣信貸和社會(huì)融資規(guī)模合理增長(zhǎng)。

以史為鑒，在當(dāng)前中美貿(mào)易摩擦的背景下，匯率升值和貨幣寬松的政策組合欠妥，一方面可能會(huì)傷害中國(guó)的貿(mào)易出口，減少中國(guó)在中美貿(mào)易對(duì)峙中的籌碼；另一方面流動(dòng)性過(guò)于寬松可能會(huì)形成資產(chǎn)價(jià)格泡沫，杠桿回升，不利于中國(guó)金融去杠桿和實(shí)體去杠桿進(jìn)程的推進(jìn)。

綜合來(lái)看，匯率適度貶值和穩(wěn)健中性的貨幣政策是更優(yōu)的政策組合。面對(duì)特朗普政府咄咄逼人的貿(mào)易政策，中國(guó)除了在貿(mào)易領(lǐng)域進(jìn)行反制、推動(dòng)匯率適度貶值外，還應(yīng)該控制好貨幣供給總閘門，穩(wěn)步推進(jìn)實(shí)體去杠桿，加快供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，推動(dòng)制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，促進(jìn)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)再平衡。

從債券市場(chǎng)角度看，銀行間資金利率維持低位，利于債券收益率從此前高位逐步回落，但考慮到國(guó)內(nèi)系列金融監(jiān)管政策落地臨近，且美債收益率近期的快速上行也一定程度限制了國(guó)內(nèi)利率繼續(xù)下行的空間。綜合以上因素，我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)10年國(guó)債收益率將在3.8%中樞運(yùn)行。

作者就職于中信證券