婁飛鵬

摘 要：中美央行的資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)有差異，資產(chǎn)負債規(guī)模增長差距較大，所面臨的宏觀經(jīng)濟金融形勢也不一樣，在是否縮表的問題上也需要采取不同的策略。本文在分析中美央行的資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)以及2008年以來資產(chǎn)負債規(guī)模變化的基礎(chǔ)上，對美聯(lián)儲縮表操作和影響進行預(yù)判分析，并對人民銀行的貨幣政策選擇提出相關(guān)建議。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)負債；縮表；人民銀行；美聯(lián)儲

中圖分類號：F832.2 文獻標(biāo)識碼：B 文章編號：1674-0017-2017（11）-0032-07

2017年2月，美聯(lián)儲主席耶倫在國會證詞中表示，希望縮減美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表規(guī)模即縮表。2017年6、7月份的美聯(lián)儲聯(lián)邦公開市場操作委員會（FOMC）的會議聲明都討論了縮表問題。作為全球最大經(jīng)濟體的央行，美聯(lián)儲的政策變化備受各界關(guān)注。從中美央行各自的資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)規(guī)模變化、貨幣政策目標(biāo)以及所面臨的宏觀經(jīng)濟金融形勢看，美聯(lián)儲存在較大的縮表壓力，而人民銀行則沒有。中美央行不同的資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)決定了其資產(chǎn)負債變化所隱含的貨幣政策含義也不一樣。人民銀行在制定并執(zhí)行貨幣政策時，需要關(guān)注美聯(lián)儲縮表的影響，但作為全球第二大經(jīng)濟體的央行，更多的需要把注意力集中在國內(nèi)。

一、中美央行資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)

中美央行資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)存在較大差異。人民銀行資產(chǎn)以外匯占款、對其他存款性公司即存款類銀行業(yè)金融機構(gòu)的債權(quán)為主；負債以貨幣發(fā)行、準備金和超額準備金、政府存款為主。美聯(lián)儲的資產(chǎn)以持有證券為主；負債以存款、聯(lián)儲票據(jù)、聯(lián)儲銀行持有凈額、逆向回購協(xié)議為主。

（一）人民銀行的資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)

人民銀行的資產(chǎn)以國外資產(chǎn)為主，在資產(chǎn)中的占比從2010年1的83.09%降至2016年的66.86%，下降主要集中在2016年。在國外資產(chǎn)中以外匯占款為主，外匯占款在資產(chǎn)中的占比從2010年的79.75%降至2016年的63.84%，黃金在資產(chǎn)中的占比從0.26%升至0.74%，其他在資產(chǎn)中的占比從3.08%降至2.28%?？梢姡鈪R占款的變化主導(dǎo)了國外資產(chǎn)的變化。對其他存款性公司的債權(quán)在資產(chǎn)中的占比也較高，從2010年的3.66%升至2016年的24.65%，上升主要集中在2016年，這部分主要包括再貸款、再貼現(xiàn)、逆回購，以及SLF、MLF、PSL等貨幣政策工具形成的資產(chǎn)。人民銀行的資產(chǎn)構(gòu)成中，還有對中央政府債權(quán)也就是央行持有的國債，對其他金融性公司債權(quán)也即對資產(chǎn)管理公司的再貸款以及對證金公司的貸款，對非金融性公司債權(quán)以及其他資產(chǎn)，2016年其在資產(chǎn)中的占比分別為4.44%、1.84%、0.02%、2.18%。人民銀行貨幣供給方式的變化與其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)同步變化。本世紀以來，人民幣升值以及國際貿(mào)易雙順差導(dǎo)致居民和企業(yè)結(jié)售匯意愿較強，外匯占款在人民銀行資產(chǎn)中的占比高，2014年以來人民幣單邊升值進入拐點，2015年8月人民幣匯率形成機制改革后，人民幣加速貶值，外匯流入減少，人民銀行貨幣供給方式從外匯占款逐步調(diào)整為公開市場操作，2016年貨幣供給基本依靠公開市場操作，以逆回購和MLF為主，外匯占款反而成了貨幣回籠的方式，而在此過程中形成了對其他存款性公司債權(quán)并導(dǎo)致其在資產(chǎn)中的占比提高。

人民銀行的負債以儲備貨幣即基礎(chǔ)貨幣為主，在負債中的占比從2010年的71.47%升至2016年的89.9%。在基礎(chǔ)貨幣中，貨幣發(fā)行在負債中的占比相對較低，從18.76%升至21.79%，而準備金和超額準備金在負債中的占比較高，并且在近幾年有較大增長，從52.64%升至68.11%。政府存款也即各級政府在央行的財政性存款在人民銀行的負債中占比也較高，但近年來有明顯下降，在負債中的占比從2010年的9.36%降至2016年的7.29%。人民銀行的其他負債項目還有不計入儲備貨幣的金融性公司存款，債券發(fā)行，國外負債，自有資金以及其他負債，2016年其在負債中的占比分別為1.89%、0.15%、0.93%、0.06%、-0.21%。對人民銀行而言，債券發(fā)行即發(fā)行央行票據(jù)簡稱央票，其主要是回收市場的流動性。外匯占款減少導(dǎo)致被動發(fā)行的貨幣較少，人民銀行暫停發(fā)行央票導(dǎo)致其在負債中的占比迅速下降，從2010年的15.62%降至2016年的0.15%。具體數(shù)據(jù)見表1。

（二）美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)

美聯(lián)儲的資產(chǎn)以持有證券、未攤銷證券溢價和折扣、回購協(xié)議和貸款為主，在資產(chǎn)中的占比從2010年的90.82%升至2016年的98.38%。在這其中以持有證券為主，在資產(chǎn)中的占比從88.96%升至94.83%。美聯(lián)儲持有的證券以美國中長期名義債券為主，在資產(chǎn)中的占比從38.93%升至52.55%。美國國債中的短期債券、中長期通脹指數(shù)債券、通脹補償債券等持有的較少，持有的聯(lián)邦機構(gòu)債券在資產(chǎn)中的占比從6.09%降至0.36%，目前持有也較少。抵押貸款支持債券（MBS）在美聯(lián)儲的資產(chǎn)中占比也較高，從2010年的40.94%略微降至2016年的39.12%。當(dāng)前持有的未攤銷證券溢價和折扣在資產(chǎn)中的占比分別為3.89%、-0.34%，正向回購協(xié)議、其他貸款目前為零。此外，美聯(lián)儲的資產(chǎn)項目還有黃金證券賬戶、特別提款權(quán)賬戶、硬幣、外幣計價資產(chǎn)、持有貝爾斯登（Maiden Lane）資組合凈額、持有美國國際集團（AIG）住房抵押貸款支持債券（RMBS）（Maiden Lane II）投資組合凈額，持有AIG相關(guān)債務(wù)擔(dān)保憑證（CDO）（Maiden Lane III）投資組合凈額、持有定期資產(chǎn)支持證券貸款工具有限責(zé)任公司（TALF LLC）投資組合凈額、托收中項目、銀行不動產(chǎn)、中央銀行流動性互換、外幣計價資產(chǎn)、其他聯(lián)儲資產(chǎn)，2016年其在資產(chǎn)中的占比均不足1%。特別是持有Maiden Lane投資組合凈額、持有AIG RMBS投資組合凈額、持有AIG CDO投資組合凈額，是美聯(lián)儲為應(yīng)對金融危機，拯救貝爾斯登和AIG而采取的非常規(guī)貨幣政策形成的非常規(guī)資產(chǎn)，并且2012年之后陸續(xù)到期?？傮w而言，美聯(lián)儲以持有證券為主的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與其通過購買國債發(fā)行貨幣的貨幣供給方式有關(guān)。

美聯(lián)儲的負債以存款為主，在負債中的占比從2010年的55.72%略微降至2016年的53.68%。在這其中以存款機構(gòu)其他存款為主，其主要由法定準備金和超額準備金構(gòu)成，在負債中的占比從43.13%升至44.05%，2015年高達49.67%，這主要是因為美聯(lián)儲實施量化寬松（QE）政策，銀行間市場流動性充裕，銀行業(yè)在美聯(lián)儲大量存儲超額準備金所致。美國財政部一般賬戶存款在負債中的占比也有明顯提高，從3.76%升至8.45%。存款中的外國官方存款、其他存款在負債中的占比較低，2016年分別為0.12%、1.06%。聯(lián)儲票據(jù)、聯(lián)儲銀行持有凈額在美聯(lián)儲負債中的占比也較高，這部分主要是貨幣發(fā)行，從2010年的39.87%降至2016年的33.16%。逆向回購協(xié)議在美聯(lián)儲資產(chǎn)中的占比有較大提高，從2010年的2.5%升至2016年的13.01%。此外，美聯(lián)儲的負債項目中，延遲入賬現(xiàn)金項目，其他負債及應(yīng)計股息也都很少，2016年在負債中的占比分別為0.02%、0.13%。具體數(shù)據(jù)見表2。幾個占比較高的負債項目也是美聯(lián)儲進行貨幣政策操作的主要來源。

二、中美央行2008年以來資產(chǎn)負債規(guī)模變化

中美央行資產(chǎn)負債規(guī)模變化有相似之處，也存在差異。從變化趨勢看，人民銀行和美聯(lián)儲的資產(chǎn)規(guī)模在2008年以來都有快速增長，之后增長速度下降，且與GDP的年增長速度相比，央行不同年份資產(chǎn)規(guī)模增長速度波動幅度均比較大，伴隨著資產(chǎn)增長負債也在同步增長，這是相似點。從差異看，2008年金融危機之后，美聯(lián)儲為應(yīng)對金融危機實施三輪QE，引起其資產(chǎn)規(guī)模有了較大幅度的增長，且非國債資產(chǎn)占比快速擴大導(dǎo)致資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不合理，從而決定了其在宏觀經(jīng)濟增長回暖后需要縮表，同期人民銀行的資產(chǎn)規(guī)模并沒有像美聯(lián)儲一樣大規(guī)模增長，因而不存在縮表的必要。

（一）2008年以來人民銀行資產(chǎn)負債規(guī)模變化

人民銀行總資產(chǎn)增長較慢。人民銀行總資產(chǎn)從2008年的207096億元人民幣增加至2016年的343712億元人民幣，年均增長率為8.43%。2008年、2010年增長較多，2015年反而下降6.03%。從在資產(chǎn)中占比較高的科目看，2008-2016年，國外資產(chǎn)從162544億元人民幣增加至229796億元人民幣，2014年達到最高值278623億元人民幣，年均增長7.68%；外匯占款從149624億元人民幣增加至219425億元人民幣，同樣是2014年達到最高值270681億元人民幣，年均增長8.16%；對其他存款性公司債權(quán)從8433億元人民幣增加至84739億元人民幣，年均增長43.25%，在2012年、2014年、2016年增長較快，2009年、2013年是負增長。截至2017年6月，人民銀行總資產(chǎn)比2016年略微增長，但國外資產(chǎn)和外匯占款都有所下降?？傮w來看，人民銀行總資產(chǎn)增長較少，外匯占款作為主要的資產(chǎn)項目年均增長速度低于總資產(chǎn)增長速度，說明總資產(chǎn)增長主要是來源于對其他存款性公司債權(quán)等科目的增長。

事實上，從統(tǒng)計數(shù)據(jù)看，人民銀行總資產(chǎn)增長主要來自對其他存款性公司債權(quán)的增長。2008-2016年，雖然對非金融公司債權(quán)年均增長44.74%，黃金年均增長39.5%，其他國外資產(chǎn)年均增長13.66%，增速高于總資產(chǎn)增速，但其絕對規(guī)模較小決定了對人民銀行總資產(chǎn)增長的貢獻度較低；對其他金融性公司債權(quán)年均增長-7.57%，對政府債權(quán)年均增長-0.73%，其他資產(chǎn)年均增長6.86%，均低于人民銀行總資產(chǎn)年均增速，同樣不是其總資產(chǎn)增加的主要推動因素。具體數(shù)據(jù)見表3。

在資產(chǎn)規(guī)模穩(wěn)步增長的同時，人民銀行的負債規(guī)模也在主要負債科目的推動下同步增長。從增長的科目看，儲備貨幣作為主要的負債科目，在2008-2016年平均有13.62%的增長，這其中主要是準備金和超額準備金增長較快，年均增長率15.44%?？紤]到這些科目在人民銀行總負債中的占比較高，其快速增長推動人民銀行總負債增長。政府存款作為主要的負債科目，其在2008-2016年平均增長5.53%，不及總負債的平均增長率。不計入儲備貨幣的金融性公司存款年均增長40.52%，國外負債年均增長34.53%，雖然增長較快，但在總負債中的占比較低，不構(gòu)成推動負債增長的主要因素。自有資金沒有變化，債券發(fā)行年均增長率-23.73%，其他負債年均增長率-23.89%，對人民銀行總負債的增長都沒有起到助推作用。截至2017年6月，人民銀行總負債相對2016年略有上升，各項負債科目中儲備貨幣、國外負債、其他負債下降，自有資金不變，不計入儲備貨幣的金融性公司存款、政府存款增加。

從與GDP增速的比較看，人民銀行總資產(chǎn)增速也是適宜的。2008-2016年，人民銀行總資產(chǎn)年均增長8.43%，與我國GDP年均增長8.42%基本持平。就發(fā)展趨勢看，我國GDP增長速度大致呈下降趨勢，人民銀行總資產(chǎn)增速也大致呈下降趨勢。相對我國GDP增速的平穩(wěn)下降，人民銀行總資產(chǎn)增長率波動更大。除了2008年、2015年兩者增長速度差距較大之外，其余年份差距都較小。2011-2015年，人民銀行總資產(chǎn)增速連續(xù)5年低于GDP增速。上述情況說明，相對于我國GDP增長率，人民銀行總資產(chǎn)增長速度是適宜的。

（二）2008年以來美聯(lián)儲資產(chǎn)負債規(guī)模變化

美聯(lián)儲總資產(chǎn)經(jīng)歷了快速增長，持有證券作為主要的資產(chǎn)科目其快速增長導(dǎo)致資產(chǎn)規(guī)模快速增長。美聯(lián)儲總資產(chǎn)從2008年的19327億美元增加至2016年的44515億美元，年均增長22.72%，雖然在2012年、2015年、2016年有小幅度的負增長，但2008年、2011年、2013年都迅猛增長。美聯(lián)儲資產(chǎn)負債規(guī)模的迅猛擴張，在很大程度上是被動的。2008年金融危機后，金融機構(gòu)為了規(guī)避風(fēng)險，將其同業(yè)存款以及較高風(fēng)險的金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)賣，大量購買國債或者存放央行，造成流動性緊張和貨幣乘數(shù)下降，美聯(lián)儲在2008年、2010年和2012年陸續(xù)推出三輪QE，購買國債、房地美和房利美債、MBS，擴大資產(chǎn)規(guī)模。從主要的資產(chǎn)科目看，2008-2016年，美聯(lián)儲持有證券、未攤銷證券溢價和折扣、回購協(xié)議和貸款從12197億美元增加至43792億美元，年均增長22.27%；合計持有證券從4956億美元增加至42212億美元，年均增長36.83%；持有的美國國債中，中長期名義債券從4105億美元增加至23391億美元，年均增長22.75%，尤其是2009年3月以后美聯(lián)儲大規(guī)模增持美國國債，第二輪QE累計購買6000億美元的美國國債，第三輪QE期間每月購買450億美元的美國國債，導(dǎo)致其占比增長更快；MBS從0增加至17414億美元，年均增長10.47%，第一輪QE期間美聯(lián)儲購買12500億美元的MBS，第三輪QE期間美聯(lián)儲每月購買400億美元的MBS?？梢?，美聯(lián)儲主要資產(chǎn)科目都有較快增長，再加上其在資產(chǎn)中的占比較高，最終導(dǎo)致美聯(lián)儲資產(chǎn)規(guī)?？焖僭鲩L。美聯(lián)儲金融危機后開始持有的聯(lián)邦機構(gòu)債券在2009-2011年持續(xù)超過1000億美元，最高時約有1700億美元，也對該時期的擴表起了較大的推動作用。2015年以來，美聯(lián)儲主要資產(chǎn)科目增速都明顯下降，資產(chǎn)規(guī)模增速也明顯下降，2017年前6個月延續(xù)小幅增長的態(tài)勢。

——Based on the View of the Reduced Balance Sheet of the Fed and the

Policy Choice of The Peoples Bank of China

LUO Feipeng

（Post-doctoral Research Station of Chinese Academy of Fiscal Sciences， Ministry of Finance， Beijing 100142）

Abstract：The structure of assets and liabilities of the central bank of China and the United States is different， the gap of the increase of the scale of assets and liabilities is larger， the macro economic and financial situation faced is also different， therefore， different strategies should be taken on whether or not to reduce the balance sheet. Based on the analysis of the structure of assets and liabilities of the central bank of China and the United States and changes of the scale of assets and liabilities since 2008， the paper makes a forecasting analysis on the operation and effect of balance sheet reduction by the Federal Reserve， and puts forward some proposals on the choice of monetary policies of the Peoples Bank of China.

Keywords： asset； liability； reduced balance sheet； The Peoples Bank of China； The Federal Reserve