嚴監(jiān)管趨勢下銀行參與產(chǎn)業(yè)基金路在何方

彭靖遷

近年來，在我國深化投融資體制改革、促進產(chǎn)業(yè)結構轉型升級的背景下，各類產(chǎn)業(yè)投資基金相繼成立，成為中國特色VC/ P E市場的重要組成部分，對優(yōu)化金融資源配置、引導資金流向、推動產(chǎn)業(yè)升級具有積極意義。作為金融市場的重要參與方之一，商業(yè)銀行依托自身在籌集社會資本上的獨特優(yōu)勢，不斷加大產(chǎn)業(yè)基金的布局，銀行理財資金成為產(chǎn)業(yè)基金社會資本的主要供給方之一。

產(chǎn)業(yè)基金的發(fā)展現(xiàn)狀

產(chǎn)業(yè)基金是為促進某一產(chǎn)業(yè)發(fā)展而成立的股權投資基金，是一種利益共享、風險共擔的集合投資制度。自2005年我國第一只產(chǎn)業(yè)基金——渤海產(chǎn)業(yè)投資基金成立以來，產(chǎn)業(yè)基金在我國已有十幾年的發(fā)展歷史。從2014年開始，伴隨著PPP模式的推廣和股權投資的興起，產(chǎn)業(yè)基金開始快速發(fā)展。近年來，除了政府引導的各類產(chǎn)業(yè)基金，大型央企和地方國企也開始紛紛聯(lián)合金融機構成立產(chǎn)業(yè)基金，開展產(chǎn)業(yè)并購整合、重點項目建設、城鎮(zhèn)化投資項目。

從參與主體來看，產(chǎn)業(yè)基金可分為四類，其參與主體多元化、多層次的特征明顯。一是國家級產(chǎn)業(yè)投資基金。2014年9 月，國家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金首開先河。據(jù)不完全統(tǒng)計，截至2018年1月，已有十余支國家級投資基金完成布局，首期到位資金超過萬億元，遠期募資總規(guī)模超過兩萬億元。二是引導基金發(fā)起設立的巨型基金。如湖北省發(fā)起的長江經(jīng)濟帶產(chǎn)業(yè)投資基金， 財政出資400億元，擬引入社會資本籌資共2000億元。三是大型國企或上市公司發(fā)起的產(chǎn)業(yè)基金。Wind數(shù)據(jù)顯示，2017年共有311家上市公司參與投資產(chǎn)業(yè)基金，數(shù)量達365只。四是銀行參與設立的“雙創(chuàng)”產(chǎn)業(yè)投貸聯(lián)動基金。例如，2016年10月，杭州聯(lián)合銀行與清科集團共同發(fā)起設立股權投資基金；2017年1月，浦發(fā)硅谷銀行與首鋼基金共同設立投貸聯(lián)動基金；2018年1月，建行在蘇州設立投貸聯(lián)動科創(chuàng)基金。

產(chǎn)業(yè)基金作為連接投融資雙方的橋梁，能夠引導社會資本直 接投資于實體經(jīng)濟，促進直接融資與間接融資的均衡發(fā)展。對于企業(yè)而言，產(chǎn)業(yè)基金能夠拓寬企業(yè)的直接融資渠道，股權投資以權益的方式進入可以大大降低實體經(jīng)濟的杠桿率。當前我國負債部門中，問題最大的就是非金融企業(yè)債務。股權投資基金的注入可以滿足企業(yè)的資金需求，減少企業(yè)的債務融資需求。對銀行等金融機構來說，當前金融業(yè)競爭加劇、傳統(tǒng)業(yè)務利潤下滑，需要通過參與股權投資向混業(yè)經(jīng)營模式轉變、打造新的利潤增長點， 在產(chǎn)業(yè)結構轉型升級與供給側結構性改革的歷史機遇中實現(xiàn)自身業(yè)務轉型。因此，自2016年開始，銀行加大了布局產(chǎn)業(yè)基金的力度，積極與各級政府、龍頭企業(yè)、金融同業(yè)等對接合作，成為產(chǎn)業(yè)基金特別是政府背景產(chǎn)業(yè)基金的重要認購方，產(chǎn)業(yè)基金成為商業(yè)銀行投行業(yè)務新的發(fā)展方向。

在當前防范化解財政金融風險的背景下，產(chǎn)業(yè)基金的發(fā)展迎來了一個轉折點。尤其是近期針對金融業(yè)的監(jiān)管持續(xù)強化，產(chǎn)業(yè)基金作為私募基金的一種，受多層嵌套、期限匹配、合格投資者、結構化設計限制等的制約明顯。盡管短期由于政策規(guī)范，產(chǎn)業(yè)基金的發(fā)展進入了調(diào)整時期，但隨著國家不斷引導社會資本投資社會經(jīng)濟發(fā)展的重點領域，以及大力發(fā)展直接融資的趨勢，產(chǎn)業(yè)基金未來的發(fā)展前景巨大。

商業(yè)銀行的參與模式

從組織模式來看，國內(nèi)的產(chǎn)業(yè)基金主要有公司型、契約型和有限合伙型三種。公司型產(chǎn)業(yè)基金依據(jù)公司法成立，具有法人資格，投資人的知情權和參與權比較大，容易被投資人接受，但存在雙重征稅的弊端。契約型產(chǎn)業(yè)基金最大的特點是所有權和經(jīng)營權分離，投資人借助資管計劃委托基金管理公司運作基金資產(chǎn)， 自身不參與基金的運作管理。有限合伙型產(chǎn)業(yè)基金由普通合伙人（General Partner，GP）和有限合伙人（Limited Partner， LP）共同投資。GP通常出資比例較小，主要負責基金的募資和運營管理工作，承擔無限責任；而LP是基金的主要出資方，以出資額為限承擔有限責任。根據(jù)需要，有限合伙型產(chǎn)業(yè)基金還會將合伙人分為優(yōu)先層、夾層和劣后層，三種合伙人獲得的收益和承擔的風險遞增。我國產(chǎn)業(yè)基金的組織形式以有限合伙型為主， 既可以規(guī)避公司型產(chǎn)業(yè)基金的雙重征稅問題，又使得投資人有一定的參與權，可以緩解契約型產(chǎn)業(yè)基金的代理人問題。此外，這種組織模式對于普通合伙人來說還具有杠桿效應，這在政府類產(chǎn)業(yè)基金中尤為常見。

商業(yè)銀行通常以優(yōu)先級LP形式入股有限合伙型產(chǎn)業(yè)基金。作為財務投資人，銀行是基金的主要出資方。在大多數(shù)政府引導類基金中，通常由銀行理財資金委托券商或其他資管公司成立定向資產(chǎn)管理計劃，通過該計劃認購有限合伙基金的優(yōu)先級LP份額；由政府指定的平臺公司或國有企業(yè)代政府出資認購基金的劣后級LP份額；由銀行集團內(nèi)的基金管理公司或政府指定的基金管理公司擔任基金GP。銀行風險偏好低，其理財資金實際上承擔著剛兌壓力，這使得銀行負債端存在硬約束。因此，為了保證穩(wěn)健的長期收益，通常會由劣后級LP或GP按約定價格和期限回購基金份額，以保證銀行投資的本金和固定收益，即實行“明股實債”。

除上述參與模式外，商業(yè)銀行通過其境外投資子公司直接發(fā)起成立產(chǎn)業(yè)基金也很常見。目前，國有大型商業(yè)銀行以及部分股份制商業(yè)銀行均通過該種形式參與了產(chǎn)業(yè)基金的成立與運作。例如，建設銀行通過其投資子公司建銀國際參與設立了建銀國際醫(yī)療健康股權投資基金和建銀國際文化產(chǎn)業(yè)股權投資基金；中國銀行通過其投資子公司中銀國際參與設立了渤海產(chǎn)業(yè)投資基金和中國文化產(chǎn)業(yè)投資基金。銀行通過控股子公司的模式直接參與產(chǎn)業(yè)基金的設立與運作，既能夠滿足當前分業(yè)經(jīng)營的監(jiān)管要求，有效實現(xiàn)風險隔離，又能夠保持對產(chǎn)業(yè)基金運作的主導權。同時，這樣也有利于培養(yǎng)銀行投資業(yè)務，為實現(xiàn)混業(yè)經(jīng)營鋪路。

雖然銀行混業(yè)經(jīng)營趨勢明顯，但是在目前防范金融風險為第一要務的大背景下，強化風險隔離、規(guī)范金融機構混業(yè)經(jīng)營等政策導向明顯，沒有直接投資資質的商業(yè)銀行尚不能直接發(fā)起設立產(chǎn)業(yè)基金。2015年6月，監(jiān)管機構曾對銀行私募基金業(yè)務開閘， 當時有17家商業(yè)銀行向基金業(yè)協(xié)會申請私募基金管理人資格并獲批。這17家銀行或以一級部門（如資產(chǎn)管理部、投資銀行部） 名義承擔基金的法人主體資格，或以銀行主體為法人。但是，在2015年底，監(jiān)管機構叫停了銀行私募基金的申請，并撤回了之前17家銀行取得的私募基金管理人資格。因此迄今為止，尚無一家銀行作為私募基金管理人設立的私募基金備案。銀行取得私募基金管理人資格有違目前的《商業(yè)銀行法》。鑒于此，監(jiān)管機構鼓勵商業(yè)銀行通過獨立法人子公司間接參與產(chǎn)業(yè)基金的投資運作， 推動銀行理財資金服務實體經(jīng)濟。

新的挑戰(zhàn)

當前，在防范化解財政金融風險、嚴格監(jiān)管地方政府債務的背景下，產(chǎn)業(yè)基金面臨比較大的規(guī)范壓力。同時，隨著金融業(yè)去杠桿的深入推進，多部委出臺政策限制“影子銀行”的發(fā)展，銀行理財進行直接借貸、委托貸款或“明股實債”等債權性投資受限。《關于規(guī)范金融機構資產(chǎn)管理業(yè)務的指導意見》（以下簡稱“資管新規(guī)”）即將正式出臺，對銀行理財?shù)恼D與限制將對銀行參與產(chǎn)業(yè)基金帶來深遠影響。

防控財政金融風險，債權投資受限。早在2013年，《關于加強影子銀行業(yè)務有關問題的通知》便“嚴禁私募股權投資基金開展債權類融資業(yè)務”。但在后來的實踐中，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會（以下簡稱“中基協(xié)”）允許一部分債權類私募基金備案， 因此，有相當一部分產(chǎn)業(yè)基金通過委托貸款、股東借款、直接放款、保理等方式進行債權投資。2017年以來，對金融財政風險的監(jiān)管不斷升級，產(chǎn)業(yè)基金的債權投資開始受限。2017年3月， 中基協(xié)發(fā)布《私募基金登記備案相關問題解答（十三）》，明確要求“同一私募基金管理人不可兼營多種類型的私募基金管理業(yè)務”，這意味著私募股權基金不能再參與“其他類”私募基金可開展的債權投資。2017年4月，《關于進一步規(guī)范地方政府舉債融資行為的通知》對“明股實債”進行了嚴格限制，要求“地方政府不得以任何方式承諾回購社會資本方的投資本金，不得以任何方式承擔社會資本方的投資本金損失，不得以任何方式向社會資本方承諾最低收益”。2018年1月，中基協(xié)發(fā)布的《私募投資基金備案須知》明確規(guī)定，存在借貸活動的三類情形不屬于私募基金的投資范圍，自2018年2月12日起不再予以備案。以往主要通過委托貸款、信托貸款等方式開展債權投資，以固定收益為主要投資目標的債權類基金的道路已被堵死。資管新規(guī)也要求“分級資產(chǎn)管理產(chǎn)品不得直接或者間接對優(yōu)先級份額認購者提供保本收益安排”，“明股實債”受到多重限制。從一系列政策措施可以看出，目前的政策限制產(chǎn)業(yè)基金債權投資，鼓勵股權投資。而單純的股權投資與銀行的資金性質及風險偏好不符，給銀行投資產(chǎn)業(yè)基金帶來了更大的難度。

嚴控期限錯配，“募短投長”受限。產(chǎn)業(yè)基金項目融資周期普遍較長，一般為5～10年，且對基金份額轉讓限制較多。銀行理財資金參與產(chǎn)業(yè)基金普遍“募短投長”，通過理財資金池或滾動發(fā)行短期理財產(chǎn)品對接5～10年的長期投資項目。為了減少由此引發(fā)的流動性風險，資管新規(guī)要求：“資管產(chǎn)品直接或者間接投資于未上市企業(yè)股權及其受（收）益權，應當為封閉式資產(chǎn)管理產(chǎn)品，并明確股權及其受（收）益權的退出安排。未上市企業(yè)股權及其受（收）益權的退出日不得晚于封閉式資產(chǎn)管理產(chǎn)品的到期日?！悲B加資管新規(guī)對理財資金池操作模式的限制，銀行理財資金投資產(chǎn)業(yè)基金將受到極大約束。一方面，銀行不能再通過發(fā)行開放式理財產(chǎn)品來投資，而只能通過發(fā)行封閉式私募理財產(chǎn)品來參與產(chǎn)業(yè)基金。另一方面，按照期限匹配的要求，理財資金來源期限需要3年或5年以上，而目前銀行理財以1年內(nèi)產(chǎn)品為主，在長期資金來源稀缺的情況下，目前面臨較大的調(diào)整壓力。

規(guī)范“資產(chǎn)池”業(yè)務，滾動發(fā)行受限。資管新規(guī)要求“金融機構應當做到每只資產(chǎn)管理產(chǎn)品的資金單獨管理、單獨建賬、單獨核算，不得開展或者參與具有滾動發(fā)行、集合運作、分離定價特征的資金池業(yè)務”?，F(xiàn)階段，銀行理財很難保證這些資金的實際用途和募集說明書上的計劃使用方式相一致。最典型的是銀行理財對接PPP基金時，由于合同期限比理財期限要長，理財資金到期后需要發(fā)行新的理財來償還。資金池業(yè)務規(guī)范后，每只產(chǎn)品都要單獨建賬，且不得在底層資產(chǎn)退出前通過發(fā)行新的產(chǎn)品來替代。退出周期如此之長，加之剛性兌付的打破，將使投資人承擔的風險上升，募資周期拉長，可籌集資金規(guī)模銳減。

金融監(jiān)管升級，投資者范圍受限。產(chǎn)業(yè)基金是股權類投資， 從合格投資者角度看，商業(yè)銀行直接或間接參與時，穿透之后的資金來源必須是私募性質，而且是封閉式私募。因此，公募性質的理財產(chǎn)品所募集的資金不能投資于產(chǎn)業(yè)基金，以后只有面向風險承受能力較強的私人銀行客戶、高資產(chǎn)凈值客戶和機構客戶發(fā)行的私募理財產(chǎn)品可以參與。

轉型之路

盡管嚴監(jiān)管使得產(chǎn)業(yè)基金的發(fā)展面臨調(diào)整，但監(jiān)管政策的主要意圖是收緊地方政府違規(guī)舉債，防范財政金融風險。銀行參與產(chǎn)業(yè)基金受沖擊最大的是政府兜底的“明股實債”，以及政府隱性擔保的公司貸款，但其模式本身并不是監(jiān)管限制的對象。以合規(guī)的方式積極布局產(chǎn)業(yè)基金將會成為銀行進一步拓展投行業(yè)務、進軍股權投資領域的重要模式之一，未來可以向如下方向轉型。

發(fā)展真股權投資。雖然在產(chǎn)品設計和風險把控方面，發(fā)展真股權投資目前仍存在難點，但從政策導向和未來發(fā)展趨勢來看， 真股權投資是唯一方向。此外，在積極參與政府引導基金的同時，加大力度直接與實力較強的國有企業(yè)、上市公司共同設立產(chǎn)業(yè)基金，既可以避免政府兜底所面臨的監(jiān)管與限制，也會使銀行投資更加謹慎。同時，這也會使基金市場化運作的空間更大，擴大銀行獲得中間業(yè)務收入的空間。

銀行理財產(chǎn)品轉型。目前的銀行理財產(chǎn)品大多具有剛性兌付、期限較短的特征，與產(chǎn)業(yè)基金的投資模式不匹配，也不符合當前的監(jiān)管要求與導向。高凈值客戶與產(chǎn)業(yè)基金的風險偏好和收益要求高度匹配，因此，需要盡快打破剛性兌付，提高凈值型理財產(chǎn)品比例，將新興產(chǎn)業(yè)股權投資納入高凈值客戶理財產(chǎn)品的優(yōu)選配置資產(chǎn)。同時，應逐步減少短期理財尤其是3個月內(nèi)以及1年內(nèi)理財產(chǎn)品的發(fā)行量，在加強投資者教育的基礎上，發(fā)展長期封閉式理財產(chǎn)品，盡可能與產(chǎn)業(yè)基金的投資期限匹配，減少流動性風險，充分發(fā)揮理財資金服務實體經(jīng)濟的作用。

發(fā)展理財直接融資工具。理財直接融資工具是由商業(yè)銀行設立，直接以單一企業(yè)的債權類融資項目為投資方向，由中央國債登記結算有限責任公司統(tǒng)一托管，在銀行間市場公開交易的標準化投資載體。通過理財直接融資工具，銀行可以直接對產(chǎn)業(yè)基金投向的單一企業(yè)或項目提供債權融資，既可以使資產(chǎn)出表，又可以節(jié)約銀行稀缺的風險資本資源。作為監(jiān)管機構認可的標準化資產(chǎn)，理財直接融資工具能夠引導原本就廣泛存在的表外融資“陽光化”運行，降低“影子銀行”風險，同時引導理財資金直接服務實體經(jīng)濟。

總體來看，雖然我國產(chǎn)業(yè)基金的發(fā)展尚處起步階段，但未來前景可期。作為金融市場上實力最強的“資金組織者”，商業(yè)銀行應積極順應金融混業(yè)經(jīng)營的發(fā)展趨勢，充分利用產(chǎn)業(yè)基金的良好發(fā)展勢頭，通過深度參與產(chǎn)業(yè)基金積極拓展股權投資市場、創(chuàng)建新型客戶合作關系，將產(chǎn)業(yè)基金打造成銀行理財服務實體經(jīng)濟的重要渠道。

（作者單位：中國建設銀行湖北省分行普惠金融部）