代軍 鄭琴

【摘 要】 流動(dòng)性除了具有賬面價(jià)值外，還蘊(yùn)含著保險(xiǎn)期權(quán)價(jià)值，能夠幫助企業(yè)避免因流動(dòng)性不足引發(fā)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，因此合理地評(píng)價(jià)流動(dòng)資金的保險(xiǎn)價(jià)值對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展至關(guān)重要。文章以房地產(chǎn)企業(yè)為例，創(chuàng)新地運(yùn)用B-S模型計(jì)算流動(dòng)性的保險(xiǎn)期權(quán)價(jià)值，并通過(guò)比較流動(dòng)比率與流動(dòng)性保險(xiǎn)期權(quán)價(jià)值的關(guān)系發(fā)現(xiàn)：在一定范圍內(nèi)，房地產(chǎn)企業(yè)的流動(dòng)比率與單位流動(dòng)性的保險(xiǎn)期權(quán)價(jià)值呈現(xiàn)反向相關(guān)關(guān)系，且存在提升流動(dòng)性保險(xiǎn)期權(quán)價(jià)值的最優(yōu)現(xiàn)金比率，房地產(chǎn)企業(yè)需要根據(jù)流動(dòng)性的保險(xiǎn)期權(quán)價(jià)值，動(dòng)態(tài)地調(diào)控現(xiàn)金持有量的最優(yōu)規(guī)模。

【關(guān)鍵詞】 流動(dòng)性； 保險(xiǎn)期權(quán)價(jià)值； 最優(yōu)現(xiàn)金規(guī)模； 破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)

【中圖分類(lèi)號(hào)】 F830.91 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A 【文章編號(hào)】 1004-5937（2018）07-0027-04

一、引言

自2017年以來(lái)，為貫徹“房子是用來(lái)住的，不是用來(lái)炒的”方針，全國(guó)各地主要圍繞限貸、限購(gòu)和限售三個(gè)方面對(duì)購(gòu)房需求加以全方位的限制。高壓調(diào)控政策勢(shì)必造成房地產(chǎn)市場(chǎng)需求的大幅縮減，最終導(dǎo)致部分房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)的流動(dòng)資金陷入極度緊張。大量實(shí)務(wù)表明，流動(dòng)性在不同企業(yè)之間以及同一企業(yè)生命周期的不同階段發(fā)揮著不同的功能。目前研究流動(dòng)性持有量的理論文獻(xiàn)較多，但是其中能夠?qū)⒘鲃?dòng)性的價(jià)值與規(guī)模相結(jié)合，并從實(shí)物期權(quán)角度研究企業(yè)最優(yōu)現(xiàn)金持有量的很少。

在房地產(chǎn)企業(yè)中流動(dòng)性的穩(wěn)健程度對(duì)于企業(yè)的償債能力、營(yíng)運(yùn)能力和盈利能力都至關(guān)重要。國(guó)內(nèi)外學(xué)者在此方面進(jìn)行了較為深入的研究。Katia and Luciana[ 1 ]主要針對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)資金回流速度較慢以及流動(dòng)性較低的特點(diǎn)，認(rèn)為持有一定的現(xiàn)金流會(huì)賦予企業(yè)選擇投資的機(jī)會(huì)，這種選擇權(quán)可以視為一種期權(quán)，并且得出企業(yè)在不同的發(fā)展階段為維持穩(wěn)定的盈利能力應(yīng)該動(dòng)態(tài)地調(diào)節(jié)現(xiàn)金持有量。宋王靜和施徐景[ 2 ]研究發(fā)現(xiàn)，在我國(guó)經(jīng)濟(jì)新常態(tài)的背景下，企業(yè)現(xiàn)金持有量與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有明顯的正相關(guān)關(guān)系。胡玲和張志宏[ 3 ]則認(rèn)為，市場(chǎng)融資結(jié)構(gòu)變化會(huì)影響現(xiàn)金持有水平與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系。

較早研究流動(dòng)性期權(quán)價(jià)值的是John R[ 4 ]，他在資本資產(chǎn)定價(jià)模型的基礎(chǔ)上運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)中性原理計(jì)算出現(xiàn)金流期權(quán)價(jià)值。Cyrus A[ 5 ]考慮了現(xiàn)金流的期權(quán)價(jià)值，認(rèn)為企業(yè)在面臨融資約束和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的情況下，為降低風(fēng)險(xiǎn)和增強(qiáng)償債能力，有必要使其現(xiàn)金流維持在較高水平。Michael Kisser[ 6 ]通過(guò)實(shí)證研究計(jì)算出現(xiàn)金流的期權(quán)價(jià)值，并根據(jù)期權(quán)價(jià)值的大小判斷企業(yè)的持續(xù)發(fā)展能力。

關(guān)于現(xiàn)金流的功能對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，國(guó)內(nèi)學(xué)者也有所突破。鄭凌云[ 7 ]以“為什么用期權(quán)方法來(lái)研究公司流動(dòng)性定價(jià)”為視角，明確將流動(dòng)性期權(quán)分為流動(dòng)性投資期權(quán)和流動(dòng)性保險(xiǎn)期權(quán)，并用不同的方法分別計(jì)算出這兩種期權(quán)的價(jià)值。曾林陽(yáng)[ 8 ]在鄭凌云研究成果的基礎(chǔ)上，將流動(dòng)性保險(xiǎn)期權(quán)定價(jià)原理引入到具體行業(yè)中，并以深圳發(fā)展銀行為樣本對(duì)其流動(dòng)性進(jìn)行實(shí)證分析。廖儉[ 9 ]運(yùn)用復(fù)合實(shí)物期權(quán)模型準(zhǔn)確地揭示了流動(dòng)性?xún)r(jià)值的本質(zhì)，并且得出與傳統(tǒng)的NPV法相比，以期權(quán)視角考慮流動(dòng)性?xún)r(jià)值能為企業(yè)提供一種合理的量化財(cái)務(wù)管理決策。杜金岷和黎昌貴[ 10 ]以實(shí)物期權(quán)和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)之間的博弈為理論基礎(chǔ)，對(duì)企業(yè)現(xiàn)金定價(jià)方法進(jìn)行了創(chuàng)新。應(yīng)該指出的是，雖然現(xiàn)有文獻(xiàn)已有從現(xiàn)金價(jià)值角度研究企業(yè)的最優(yōu)流動(dòng)性規(guī)模，但是以行業(yè)特別是對(duì)流動(dòng)性有著較高要求的房地產(chǎn)行業(yè)為背景，從流動(dòng)性的期權(quán)價(jià)值角度探討行業(yè)最優(yōu)流動(dòng)性規(guī)模的文獻(xiàn)仍然十分鮮見(jiàn)。有鑒于此，本文以保利地產(chǎn)為例，創(chuàng)新地從期權(quán)角度研究房地產(chǎn)行業(yè)上市企業(yè)流動(dòng)性的保險(xiǎn)功能價(jià)值，及其與流動(dòng)比率間的變化規(guī)律，并在此基礎(chǔ)上探索該行業(yè)的最優(yōu)流動(dòng)性規(guī)模。本文的研究為測(cè)算流動(dòng)性?xún)r(jià)值提供了新的視角，尤其對(duì)企業(yè)合理地安排現(xiàn)金持有規(guī)模具有借鑒意義。

二、流動(dòng)性保險(xiǎn)功能及期權(quán)定價(jià)模型

（一）流動(dòng)性保險(xiǎn)功能

根據(jù)優(yōu)序融資理論，當(dāng)企業(yè)內(nèi)部的資金流不能滿足正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的需要時(shí)，通常會(huì)選擇外部融資、出售有價(jià)證券或者減少投資等方式滿足對(duì)現(xiàn)金的需求。然而，外部融資會(huì)受到金融市場(chǎng)信息不對(duì)稱(chēng)、對(duì)企業(yè)自身?xiàng)l件要求較高等因素的限制，產(chǎn)生較高的融資成本，尤其是企業(yè)面臨破產(chǎn)危機(jī)時(shí)，更加難以獲取外部資金彌補(bǔ)現(xiàn)金流的不足。出售有價(jià)證券會(huì)產(chǎn)生較高的交易成本，而減少投資則會(huì)使企業(yè)喪失部分可以獲利的機(jī)會(huì)。因此，企業(yè)有必要為了維持正常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)而持有一定量的現(xiàn)金流。很多企業(yè)正是由于資金鏈的斷裂而面臨破產(chǎn)的絕境。這些企業(yè)破產(chǎn)重組，除了部分是因?yàn)榻?jīng)營(yíng)管理不善外，更多是由于資不抵債，當(dāng)負(fù)債到期時(shí)企業(yè)沒(méi)有足夠的現(xiàn)金流償還到期債務(wù)，而持有合適的流動(dòng)性資金則能夠有效避免企業(yè)瀕臨破產(chǎn)的危機(jī)。

（二）流動(dòng)性保險(xiǎn)期權(quán)定價(jià)模型

為了準(zhǔn)確衡量流動(dòng)性所發(fā)揮的保險(xiǎn)功能價(jià)值，本文借鑒經(jīng)典的Black-Scholes（簡(jiǎn)寫(xiě)為B-S）期權(quán)定價(jià)模型進(jìn)行計(jì)算，并出于模型簡(jiǎn)化的目的做了如下兩項(xiàng)假設(shè)：（1）融資約束假設(shè)。沿用經(jīng)典的優(yōu)序融資理論，企業(yè)會(huì)優(yōu)先采用外部融資滿足自身的投資資金需求，但是受到外部融資約束的限制，外部債權(quán)融資與投資很難在時(shí)間節(jié)點(diǎn)上做到完全的匹配，與此同時(shí)企業(yè)的股權(quán)內(nèi)部融資因?yàn)槠湎∪毙?，也無(wú)法滿足企業(yè)全部的投資資金需求。（2）現(xiàn)金流量不確定性假設(shè)。由于市場(chǎng)行情和一些不可預(yù)測(cè)因素的存在，企業(yè)對(duì)于未來(lái)現(xiàn)金的持有量很難根據(jù)所在行業(yè)的市場(chǎng)狀況做出比較準(zhǔn)確的估計(jì)。

從期權(quán)角度來(lái)看，每份期權(quán)合約都存在標(biāo)的資產(chǎn)的當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格和約定未來(lái)交割的執(zhí)行價(jià)格。企業(yè)持有流動(dòng)性資產(chǎn)就能避免因破產(chǎn)清算而支付相應(yīng)的成本，即相當(dāng)于獲得了一筆相應(yīng)的收益，所以流動(dòng)性保險(xiǎn)期權(quán)的市場(chǎng)價(jià)格可以等價(jià)于避免清算發(fā)生的破產(chǎn)成本。此外，企業(yè)持有的流動(dòng)性若不用于投資將產(chǎn)生機(jī)會(huì)成本，若投資過(guò)度則帶來(lái)短缺成本，因此持有流動(dòng)性保險(xiǎn)期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格相當(dāng)于持有現(xiàn)金部分的機(jī)會(huì)成本和短缺成本。如果破產(chǎn)成本大于流動(dòng)性的機(jī)會(huì)成本與短缺成本之和，則這一期權(quán)具有實(shí)值效應(yīng)，流動(dòng)性保險(xiǎn)期權(quán)將會(huì)被執(zhí)行，企業(yè)應(yīng)持有現(xiàn)金流；反之，則會(huì)被放棄執(zhí)行。由此可見(jiàn)，流動(dòng)性保險(xiǎn)期權(quán)可以看作一項(xiàng)歐式看漲期權(quán)，期權(quán)的實(shí)值越大越有可能得到執(zhí)行。

為計(jì)算流動(dòng)性保險(xiǎn)期權(quán)的價(jià)值需要確定企業(yè)的破產(chǎn)成本，破產(chǎn)成本也就是承擔(dān)破產(chǎn)清算所需的各項(xiàng)開(kāi)銷(xiāo)。從企業(yè)的實(shí)際情況來(lái)看，破產(chǎn)成本來(lái)源于當(dāng)企業(yè)無(wú)法償還到期流動(dòng)負(fù)債時(shí)，不得不按照流動(dòng)性負(fù)債的金額變賣(mài)所有者權(quán)益。由于流動(dòng)性負(fù)債的金額通常要小于企業(yè)的所有者權(quán)益金額，故從企業(yè)的角度來(lái)看會(huì)產(chǎn)生破產(chǎn)成本。考慮到破產(chǎn)的發(fā)生具有或有性，因此破產(chǎn)成本可以看作一項(xiàng)執(zhí)行價(jià)格為流動(dòng)負(fù)債、市場(chǎng)價(jià)格為所有者權(quán)益的歐式看跌期權(quán)。綜上所述，流動(dòng)性保險(xiǎn)期權(quán)的價(jià)值可以采用模型計(jì)算，計(jì)算公式如下：

具體參數(shù)含義如表1所示。

三、實(shí)證分析

本文選擇在上海證券交易所上市的房地產(chǎn)企業(yè)為對(duì)象。為保證研究結(jié)果的真實(shí)可靠，剔除了存在退市風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)，保留了余下的83家房地產(chǎn)上市公司作為研究樣本，并選取每家企業(yè)2007—2016年連續(xù)10年的年度財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)，計(jì)算流動(dòng)性的保險(xiǎn)期權(quán)價(jià)值。本文先以保利地產(chǎn)為例，演示計(jì)算過(guò)程和實(shí)證結(jié)果，最后將83家房地產(chǎn)企業(yè)的流動(dòng)性保險(xiǎn)期權(quán)價(jià)值進(jìn)行匯總，進(jìn)而說(shuō)明現(xiàn)金持有量與流動(dòng)性保險(xiǎn)期權(quán)價(jià)值的關(guān)系。具體計(jì)算過(guò)程如圖1所示。

（一）參數(shù)的確定

1.無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和期權(quán)到期日

無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率是一種理想的收益率，是將資金投資于沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)的投資對(duì)象所獲取的收益率。由于投資國(guó)債基本上不存在違約風(fēng)險(xiǎn)，因此金融市場(chǎng)通常將國(guó)債利率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。目前我國(guó)中長(zhǎng)期的儲(chǔ)蓄式國(guó)債常見(jiàn)的到期期限分別為3年、5年和10年等。由于本文的研究對(duì)象是房地產(chǎn)行業(yè)流動(dòng)資金保險(xiǎn)期權(quán)的價(jià)值，房地產(chǎn)行業(yè)具有投資回收期限較長(zhǎng)的特點(diǎn)，3年期限的國(guó)債利率不能與房地產(chǎn)行業(yè)的特點(diǎn)相匹配，而10年期限的國(guó)債利率容易受到通貨膨脹以及市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因素的影響，所以本文選擇5年期限4月10日的憑證式國(guó)債利率4.22%作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。

2.破產(chǎn)成本

根據(jù)前文分析已知，破產(chǎn)成本可以看作執(zhí)行價(jià)格為流動(dòng)負(fù)債、市場(chǎng)價(jià)格為所有者權(quán)益價(jià)值的歐式看跌期權(quán)。通過(guò)查詢(xún)保利地產(chǎn)的財(cái)務(wù)報(bào)表，獲取其近10年的流動(dòng)負(fù)債和所有者權(quán)益金額，運(yùn)用對(duì)數(shù)收益率法計(jì)算得出所有者權(quán)益的年波動(dòng)率為39.38%，然后運(yùn)用B-S期權(quán)定價(jià)公式計(jì)算破產(chǎn)成本的價(jià)值。

3.機(jī)會(huì)成本和短缺成本

流動(dòng)性的機(jī)會(huì)成本是指企業(yè)持有的流動(dòng)性資金用于其他投資決策所能獲得的最高收益。這里將企業(yè)正常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中的營(yíng)業(yè)收益率作為流動(dòng)資金的收益率，即企業(yè)流動(dòng)性的機(jī)會(huì)成本。流動(dòng)性短缺成本通常是自由現(xiàn)金流量不足以滿足經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的需要而給企業(yè)造成的損失。一般而言，當(dāng)出現(xiàn)現(xiàn)金流短缺時(shí)，企業(yè)會(huì)通過(guò)流動(dòng)負(fù)債來(lái)緩解流動(dòng)性不足的壓力，因此短缺借款的利率可以作為短缺資金的成本率，即企業(yè)流動(dòng)性的短缺成本。機(jī)會(huì)成本與短缺成本的計(jì)算結(jié)果如圖2所示。

4.流動(dòng)性保險(xiǎn)期權(quán)價(jià)值

流動(dòng)性的保險(xiǎn)期權(quán)價(jià)值直接運(yùn)用B-S的看漲期權(quán)價(jià)值公式計(jì)算得到，其中執(zhí)行價(jià)格為機(jī)會(huì)成本和短缺成本之和，標(biāo)的資產(chǎn)的當(dāng)前價(jià)格為破產(chǎn)成本，其波動(dòng)率經(jīng)計(jì)算為41.71%。運(yùn)用matlab軟件計(jì)算可得，保利地產(chǎn)連續(xù)10年流動(dòng)性的保險(xiǎn)期權(quán)價(jià)值以及單位現(xiàn)金流的保險(xiǎn)期權(quán)價(jià)值如圖3所示。

由圖3易知，保利地產(chǎn)近10年的現(xiàn)金流期權(quán)價(jià)值增長(zhǎng)顯著，表明現(xiàn)金流的保險(xiǎn)價(jià)值總體較高；但是單位現(xiàn)金流的期權(quán)價(jià)值增長(zhǎng)較為緩慢，且一直保持在[1.5，3]，說(shuō)明企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況穩(wěn)定。這與保利地產(chǎn)近年來(lái)的市場(chǎng)表現(xiàn)相一致。該企業(yè)在房地產(chǎn)行業(yè)中一直穩(wěn)居前列，為了維持持續(xù)的盈利能力，總在不斷地調(diào)節(jié)流動(dòng)資金與流動(dòng)負(fù)債的比例，使得單位流動(dòng)資金的價(jià)值始終保持在合理的范圍之內(nèi)。

（二）流動(dòng)性保險(xiǎn)期權(quán)價(jià)值與現(xiàn)金比率關(guān)系分析

為保證實(shí)證研究結(jié)果的真實(shí)可靠，本文還對(duì)樣本內(nèi)全部83家上海證券交易所上市房地產(chǎn)公司的流動(dòng)資金狀況做出統(tǒng)計(jì)。圖4為不同現(xiàn)金比率條件下的房地產(chǎn)企業(yè)數(shù)量分布。由圖4可知，我國(guó)上市房地產(chǎn)企業(yè)的現(xiàn)金比率多處于15%～35%之間，整體現(xiàn)金持有比例偏低。眾所周知，流動(dòng)資金較少容易引發(fā)資金鏈斷裂，導(dǎo)致企業(yè)正常的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)受損，也會(huì)使企業(yè)錯(cuò)失有利的投資機(jī)會(huì)，而過(guò)多的流動(dòng)資金容易產(chǎn)生資金閑置，不能有效發(fā)揮流動(dòng)資金的價(jià)值，因此企業(yè)需要合理控制現(xiàn)金比率。尤其針對(duì)房地產(chǎn)這一特殊行業(yè)，在經(jīng)濟(jì)狀況下行時(shí)，流動(dòng)資金更是關(guān)乎企業(yè)存亡，更應(yīng)該與同業(yè)的現(xiàn)金持有量水平作對(duì)比，明確本企業(yè)的現(xiàn)金持有量，避免在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中因現(xiàn)金流不足被淘汰出局。

合適的現(xiàn)金持有量對(duì)企業(yè)的生存發(fā)展至關(guān)重要。由于每家房地產(chǎn)上市公司面臨的外部市場(chǎng)環(huán)境以及內(nèi)部管理策略都不盡相同，因此很難確定一個(gè)最佳現(xiàn)金持有量水平可以滿足不同企業(yè)共同的長(zhǎng)期穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)需求。企業(yè)必須根據(jù)不斷變化的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)狀況及其自身發(fā)展的歷史與現(xiàn)狀，動(dòng)態(tài)地調(diào)節(jié)現(xiàn)金持有量。以本文選取的83家房地產(chǎn)上市公司為例，用現(xiàn)金比例衡量企業(yè)的現(xiàn)金持有量水平，可以得到不同現(xiàn)金比率與單位現(xiàn)金流保險(xiǎn)期權(quán)價(jià)值的關(guān)系如圖5所示。

由圖5可知，現(xiàn)金比率總體上呈現(xiàn)出一種反向關(guān)系，即現(xiàn)金比率越高，單位現(xiàn)金的保險(xiǎn)期權(quán)價(jià)值就越小。出現(xiàn)這一狀況的原因可做如下解釋?zhuān)杭僭O(shè)流動(dòng)資產(chǎn)的規(guī)模不變，現(xiàn)金比率的上升是由于流動(dòng)負(fù)債規(guī)模減少引起的，此時(shí)隨著現(xiàn)金比率上升，流動(dòng)負(fù)債規(guī)模減少，企業(yè)總的破產(chǎn)成本出現(xiàn)下降，即看漲期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值下降；而現(xiàn)金的機(jī)會(huì)成本不變，即看漲期權(quán)的協(xié)定價(jià)格保持不變，因此保險(xiǎn)期權(quán)的總價(jià)值必然下降；由于此時(shí)企業(yè)的現(xiàn)金總量不變，則單位現(xiàn)金的保險(xiǎn)期權(quán)價(jià)值必然會(huì)減少。

此外，觀察圖5還可知，在現(xiàn)金比例達(dá)到0.35后，進(jìn)一步提高現(xiàn)金比例所帶來(lái)的單位期權(quán)價(jià)值增加已變得不太明顯，因此針對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)上市企業(yè)而言，合理的現(xiàn)金比例上限可以考慮在35%以?xún)?nèi)，而這與圖4所顯示的房地產(chǎn)企業(yè)實(shí)際現(xiàn)金比率分布情況是一致的。

四、結(jié)論

本文選取上市公司保利地產(chǎn)為樣本，借鑒B-S期權(quán)定價(jià)模型對(duì)流動(dòng)性保險(xiǎn)期權(quán)的定價(jià)問(wèn)題做出詳細(xì)的計(jì)算，并且通過(guò)具體的數(shù)據(jù)分析單位現(xiàn)金期權(quán)價(jià)值與現(xiàn)金比率之間的關(guān)系，得出隨著現(xiàn)金比率的不斷提高，單位現(xiàn)金期權(quán)價(jià)值逐漸減小的結(jié)論，這也說(shuō)明現(xiàn)金比率保持在合適的范圍內(nèi)可以使流動(dòng)性的保險(xiǎn)功能得到最大程度的發(fā)揮，從而使企業(yè)在一定程度上避免破產(chǎn)清算的發(fā)生。這一結(jié)論對(duì)于企業(yè)的管理層也具有很強(qiáng)的理論指導(dǎo)意義?，F(xiàn)金持有量多少的問(wèn)題是企業(yè)管理者在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中面臨的不可避免的難題，流動(dòng)性不足容易引發(fā)資金流斷裂而無(wú)法償還到期債務(wù)，從而陷入破產(chǎn)境地，流動(dòng)性持有過(guò)多則會(huì)導(dǎo)致喪失較好的投資項(xiàng)目而帶來(lái)較高的機(jī)會(huì)成本，根據(jù)單位現(xiàn)金期權(quán)價(jià)值所發(fā)揮的保險(xiǎn)功能，動(dòng)態(tài)調(diào)整現(xiàn)金持有量的范圍能夠有效解決這一難題。

與現(xiàn)有的流動(dòng)性定價(jià)研究方面的文獻(xiàn)相比較，本文的創(chuàng)新點(diǎn)在于結(jié)合實(shí)物期權(quán)定價(jià)理論，將單位流動(dòng)性的保險(xiǎn)期權(quán)價(jià)值與流動(dòng)比率聯(lián)系起來(lái)，以房地產(chǎn)行業(yè)為例，得出兩者之間存在反向相關(guān)關(guān)系。企業(yè)可以根據(jù)單位流動(dòng)性的保險(xiǎn)期權(quán)價(jià)值，動(dòng)態(tài)地調(diào)整現(xiàn)金持有量的最優(yōu)規(guī)模。當(dāng)然，由于本文主要考慮流動(dòng)負(fù)債這一因素的影響，計(jì)算結(jié)果與真實(shí)的流動(dòng)性保險(xiǎn)期權(quán)價(jià)值有所偏差，今后的研究可以在這方面進(jìn)行深入的改進(jìn)和創(chuàng)新。

【參考文獻(xiàn)】

[1] ROCHA K，SALLES L，GARCIA F A A，et al.Real estate and real options[J].Emerging Markets Review，2007，8（1）：67-79.

[2] 宋王靜，施徐景.現(xiàn)金持有對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響 [J].時(shí)代金融，2017（3）：105-106.

[3] 胡玲，張志宏.市場(chǎng)融資結(jié)構(gòu)、現(xiàn)金持有與企業(yè)價(jià)值[J].會(huì)計(jì)之友，2017（16）：35-40.

[4] JOHN R， RACHEL Q. Risk-neutral option pricing methods for adjusting constrained cash flows[J].Engineering Economist，1999，44（1）：36-49.

[5] RAMEZANI C A. Financial constraints， real options and corporate cash holdings[J].Managerial Finance，2011，37（12）：1137-1160.

[6] KISSER M.The real option value of cash [J].Review of Finance，2013，17（5）：1649-1697.

[7] 鄭凌云.公司流動(dòng)性期權(quán)定價(jià)研究[D].暨南大學(xué)博士學(xué)位論文，2007.

[8] 曾林陽(yáng).基于期權(quán)的商業(yè)銀行流動(dòng)性定價(jià)研究[D].暨南大學(xué)博士學(xué)位論文，2009.

[9] 廖儉.基于復(fù)合實(shí)物期權(quán)的公司流動(dòng)性定價(jià)研究[J].技術(shù)經(jīng)濟(jì)與管理研究，2011（3）：102-109.

[10] 杜金岷，黎昌貴.期權(quán)博弈視角下企業(yè)現(xiàn)金定價(jià)方法的創(chuàng)新研究[J].會(huì)計(jì)之友，2013（5）：21-24.