張世龍，金玉梅，范作冰

(1．浙江海洋學院 管理學院 浙江 舟山316000;2．杭州電子科技大學 管理學院，浙江 杭州310018)

改革開放30 多年來，浙江經(jīng)濟迅猛發(fā)展，浙江省上市公司的數(shù)量目前已經(jīng)居于全國第二位。但是近幾年來，浙江省上市公司的總體業(yè)績表現(xiàn)，如凈利潤、營業(yè)收入等指標的增長率卻低于全國水平［1］。經(jīng)過數(shù)據(jù)統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，浙江省上市公司普遍存在資產(chǎn)負債率低和股權(quán)制衡缺失的狀況，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)存在特殊性。同時，資本結(jié)構(gòu)作為反映企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的重要指標，一方面影響著企業(yè)現(xiàn)有的盈利能力和未來的發(fā)展能力，另一方面也為企業(yè)做出合理的投融資決策提供可靠線索，從而涉及企業(yè)償付長短期債務(wù)和持續(xù)獲得投資資金的能力。本文以資本結(jié)構(gòu)作為切入點，通過分析浙江省上市公司的現(xiàn)狀，選取了浙江省116 家境內(nèi)上市公司(無金融業(yè)上市公司)作為樣本，分析其2010－2012年的數(shù)據(jù)，運用固定效應(yīng)變截距模型進行面板回歸，試圖找出資產(chǎn)負債率低和股權(quán)制衡缺失的的原因與解決方案，為進一步提高浙江省上市公司的營業(yè)績效水平和政策的提出與實施提供科學依據(jù)。

一、文獻回顧

國外關(guān)于資本結(jié)構(gòu)對于經(jīng)營績效影響的實證研究偏向于把研究對象設(shè)定在一國甚至幾個國家上，樣本數(shù)量較大，其實證研究的結(jié)果大都表明公司的債務(wù)水平與績效正相關(guān)。Masulis(1983)認為，當企業(yè)負債水平介于0.23—0.45 時，企業(yè)價值與企業(yè)負債呈正相關(guān)關(guān)系［2］;Shah(1994)的研究發(fā)現(xiàn)，當公司資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)融資的比例上升時，股票價格上升;Simerly 等(2000)的研究表明，在穩(wěn)定的環(huán)境下，高負債杠桿的資本結(jié)構(gòu)有助于提高企業(yè)的業(yè)績。Frank 和Goyal(2003)對美國非金融企業(yè)進行研究后發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的績效與財務(wù)杠桿賬面價值呈正相關(guān)關(guān)系，而與賬務(wù)杠桿的市場價值呈負相關(guān)關(guān)系［3］。另外，還有一些學者得出相反的結(jié)論。如Titman 和Wessels(1988)根據(jù)美國469 家制造業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)，通過融資啄食理論構(gòu)建線性結(jié)構(gòu)方程模型分析，得出結(jié)論:盈利性與債務(wù)比率呈顯著的負相關(guān)關(guān)系。Rajan 和Zingales(1995)通過對7 個工業(yè)化國家的數(shù)據(jù)分析提出，企業(yè)的負債水平與公司經(jīng)營績效之間存在一定的負相關(guān)關(guān)系。

國內(nèi)關(guān)于資本結(jié)構(gòu)對績效影響的研究起步較晚，實證研究偏向于把研究對象設(shè)定在一個行業(yè)或某一特定區(qū)域內(nèi)，其實證結(jié)果也較不統(tǒng)一。胡援成(2002)以時間作為研究軸線得出了企業(yè)成長的兩種基本狀態(tài)，得出結(jié)論:在開放式的經(jīng)營模式下隨著時間價值的不斷發(fā)展，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)會更偏向于負債，而此時企業(yè)的價值也會增大;曾德明、周蓉、陳立勇(2004)以153 家上市公司作為樣本，發(fā)現(xiàn)環(huán)境動態(tài)性對于資本結(jié)構(gòu)和公司經(jīng)營績效的相互影響不顯著;肖作平(2005)對204 家非金融上市公司的研究發(fā)現(xiàn)，公司的資本結(jié)構(gòu)與公司績效存在明顯的關(guān)聯(lián)，第一大股東所持有的比例與公司績效呈倒U 型的關(guān)系;賈利軍、彭明雪(2007)將凈資產(chǎn)收益率作為公司績效的指標，對30 家電力上市公司進行研究發(fā)現(xiàn):資本結(jié)構(gòu)與凈資產(chǎn)收益率呈倒U 型的關(guān)系;姚德權(quán)、陳曉霞(2008)對10 家傳媒上市公司進行研究發(fā)現(xiàn):公司的流動資產(chǎn)負債率和公司的規(guī)模都對經(jīng)營績效產(chǎn)生負面的作用。另外還有胡憲、熊正德(2009)、李喜梅(2011)、楊華、陳迅、田洪剛(2011)對電力行業(yè)、銀行業(yè)和能源行業(yè)的上市公司進行了研究，得出了不同的結(jié)論。同時國內(nèi)學者對于資本結(jié)構(gòu)變量的選取更加多樣性。

二、研究假設(shè)

資本結(jié)構(gòu)在形式上表現(xiàn)為公司的負債比例和股權(quán)結(jié)構(gòu)，實質(zhì)上反映了公司各個利益相關(guān)者如債權(quán)人、股東和內(nèi)部管理者之間的關(guān)系，從負債和股權(quán)兩個方面影響著利益相關(guān)者的行為和公司的融資決策等，進而影響公司的績效［4］。

假設(shè)1:上市公司資產(chǎn)負債率對經(jīng)營績效具有正面影響

上市公司的債務(wù)結(jié)構(gòu)對于經(jīng)營績效的影響有以下幾個方面:(1)債務(wù)在一定程度上能夠影響經(jīng)營者行為:一方面，債務(wù)融資對于公司經(jīng)營者投資行為有一定的抑制作用，即公司債務(wù)過多將產(chǎn)生債務(wù)風險，從而控制企業(yè)經(jīng)營者對于低效率投資的空間;另一方面，公司債務(wù)可以作為激勵經(jīng)營者的工具，因為當公司的債務(wù)融資增加時，經(jīng)營者必須想方設(shè)法產(chǎn)生經(jīng)營收益以使企業(yè)有足夠的資金能夠償還本息，這將推動管理者更好地治理公司。(2)債務(wù)具有稅盾效應(yīng)。根據(jù)稅法，債務(wù)成本即債務(wù)利息是在稅前支付的，而股權(quán)成本即利潤是在稅后分配給股東的，因此企業(yè)若想要給股東支付和債權(quán)人相同的回報，則實際需要生產(chǎn)更多的利潤。那么企業(yè)的債務(wù)水平越高，所獲得的避稅效應(yīng)就越大，相應(yīng)的資本成本就越低，最終將會使企業(yè)價值擴大。(3)由于公司的控制權(quán)是掌握在股權(quán)所有者的手中，而不是債權(quán)人的手中，如果經(jīng)營者提高債務(wù)融資的比例，那么他手中所掌握的相應(yīng)控制權(quán)也會擴大，這樣的內(nèi)部控制在一定程度上抑制了外部控制，也就降低了企業(yè)被收購兼并的風險，從而有利于企業(yè)自身價值的成長［5］。

假設(shè)2:上市公司第一大股東持股比例對經(jīng)營績效具有負面影響

對于股權(quán)高度集中的公司來說，由于所持權(quán)益最大的股東比其它股東所持的股份要多得多，所以具有絕對的掌控權(quán)，公司內(nèi)的大部分事務(wù)如收集信息、事務(wù)安排、重大決策與監(jiān)督管理等都要由大股東來實行。當大股東肩負起這一系列的責任時，小股東因為沒有參與權(quán)而喪失了表決意見的權(quán)利。這一方面可能會造成大股東做決策時沒有足夠的信息而使決策偏差，或?qū)τ诖蠊蓶|無人監(jiān)管，另一方面可能會造成大股東為了自身利益而做出更有利于自己的決策而忽略了其他小股東的現(xiàn)象發(fā)生。在這樣的情況之下，往往會發(fā)生“一股獨大”或“搭便車”的后果，一旦大股東以權(quán)謀私，獲取利益而做出有損公司的決策，那么公司的績效必將會受到影響［6］?；谝陨峡紤]，本文將假設(shè)設(shè)定為第一大股東持股比例對經(jīng)營績效具有負面影響。

假設(shè)3:上市公司的股權(quán)制衡度對經(jīng)營績效具有正面影響

股權(quán)制衡(Equity restriction)是指公司的控制權(quán)由幾個大股東分擔，相互制約、相互監(jiān)督，沒有一個大股東可以單獨做出決策，達到股東權(quán)力平衡的股權(quán)分布形式。股權(quán)制衡度是其他股東對于第一大股東的制約程度［7］。本文將股權(quán)制衡度定義為第二到第五大股東持股比例之和與第一大股東持股比例之比。股權(quán)制衡度越高，說明第一大股東的權(quán)力被制衡的程度越高，那么在公司的股權(quán)分布中難以形成高集中度的局面，就不會出現(xiàn)“一股獨大”的情況。股權(quán)制衡度低，第一大股東難以發(fā)揮其正常的控制管理機制作用，而其他的小股東又難以替代其以承擔責任，將會使公司陷入在付出同等管理成本而達不到應(yīng)有管理效果的境地。

假設(shè)4:上市公司股東性質(zhì)對經(jīng)營績效具有正面影響。

上市公司股權(quán)構(gòu)成中，各個不同背景的股東集團分別持有股份的多少，即國家股東、法人股東及社會公眾股東的持股比例分布是很重要的。其中國有股比例，是國家股和國家法人股占總股份的比例，在某種意義上反映了企業(yè)受到政府管制的程度。政府作為政策指導(dǎo)、下放乃至制定的主體，具有的特殊性權(quán)力和影響力，是其他股東無法比較的。當企業(yè)股權(quán)構(gòu)成中具有一定的國有股比例，在一定程度上能夠發(fā)揮政府的公共事務(wù)管理職能，對管理層施加政治影響，提供更有利于公司績效提升的發(fā)展條件。本文將股權(quán)構(gòu)成中是否有國有股設(shè)為股東性質(zhì)變量，有為1，沒有為0。

三、研究設(shè)計

(一)變量設(shè)計

對于公司的經(jīng)營績效，本文選取了13 個財務(wù)指標:流動比率CR、速動比率QR、現(xiàn)金比率CAR、產(chǎn)權(quán)比率ER、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率RTR、流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率VLA、凈資產(chǎn)收益率ROE、總資產(chǎn)收益率ROTA、資本金收益率ROC、主營業(yè)務(wù)利潤率PBP、主營業(yè)務(wù)增長率PBGR、應(yīng)收賬款增長率ARGR、固定資產(chǎn)投資擴張率CAGR，進行因子分析，從而得出綜合績效指標。對于資本結(jié)構(gòu)，本文選取了資產(chǎn)負債率、第一大股東持股比例、股權(quán)制衡度和股東性質(zhì)作為解釋變量。另外本文還選取了公司成長性和公司規(guī)模作為控制變量。

本文所涉及的變量如表1所示。

表1 變量選取匯總表

(二)模型構(gòu)建

本文所選取的樣本為116 家上市公司2010 到2012年三年的數(shù)據(jù)，屬于截面長、而時間短的數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)，所以采取的是panel workfile 的面板數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)，而不采用pool 數(shù)據(jù)的結(jié)構(gòu)進行分析。在分別對變系數(shù)模型，變截距模型，混合模型的回歸殘差平方和S 進行計算與比較之后，發(fā)現(xiàn)變截距模型的S 項最小，故本文最終選定采用固定效應(yīng)的變截距模型，具體形式如下:

(三)數(shù)據(jù)來源

本文選取了A 股市場116 家所屬地域為浙江的上市公司2010—2012年的財務(wù)數(shù)據(jù)作為樣本。截至目前，浙江的上市公司數(shù)目為256 家。本文在進行樣本選取的過程中，考慮到近幾年上市的公司的業(yè)績?nèi)菀壮霈F(xiàn)異常變動，首先剔除了2009年12月31日之后上市的公司;其次在選取2010年前上市的公司的基礎(chǔ)上，剔除了ST 類上市公司以及停牌的上市公司，最后選取了116 家上市公司作為樣本。本文數(shù)據(jù)來源于在國內(nèi)具有一定權(quán)威性與可靠性的和訊股票和國泰安(CARSMA)數(shù)據(jù)庫，個別年份或者變量有缺損的通過上市公司年報補充。

四、實證分析

(一)因子分析

在進行因子分析之前必須進行KMO(Kaiser-Meyer-Olkin)檢驗和Bartlett 檢驗(Bartlett's test)來檢測各個因子之間的相關(guān)性，只有各指標之間的相關(guān)性足夠強，才能做因子分析。結(jié)果顯示:KMO 值為0.701，大于0.5;Bartlett 球體檢驗的χ2統(tǒng)計值的顯著性概率是0.000，小于0.05，說明變量之間存在很強的相關(guān)性，適合進行因子分析。其次得出各個因子的特征值和總方差貢獻率，得出五個公共因子，分別代表了公司的短期償債能力、長期償債能力、營運能力、盈利能力和發(fā)展能力。這五個公共因子對總方差的解釋比率分別為26.497%、24.039%、11.537%、10.207%、9.043%，并取累計貢獻率81.32%。采用Kaiser 標準化的正交旋轉(zhuǎn)法將旋轉(zhuǎn)距陣轉(zhuǎn)換為因子得分系數(shù)距陣(見表2)，得出五個因子和各因素之間的關(guān)系，最后得出綜合績效指標為:

表2 因子得分系數(shù)矩陣

(二)描述性統(tǒng)計分析

本文對研究樣本的主要變量進行了描述性統(tǒng)計分析，具體結(jié)果如表3所示。

表3 描述性統(tǒng)計

可以看出，浙江各個上市公司的綜合績效均值為8.31，而極大值、極小值分別為156.47 和0.48，由標準差24.03 也可看出，浙江各個上市公司的業(yè)績離散度較大，水平參差不齊，不同公司間的差距較大。這也從側(cè)面反映了浙江的市場環(huán)境始終處于較為激烈的狀態(tài);資產(chǎn)負債率的平均值為0.47 接近0.5，這說明浙江的上市公司整體來說資產(chǎn)負債率處于中等偏下水平，普遍獲利能力還有較大的上漲空間;第一大股東持股比例的極大值為78.02%，均值為34.49%，而股權(quán)制衡度的均值為0.6，說明存在股權(quán)相對分散而一股獨大的公司，這也源于浙江的上市公司很多都是民營的或是家庭式企業(yè)的現(xiàn)狀。

另外，對于股東性質(zhì)的統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，在116 家浙江的上市公司中，在2010－2012 三年內(nèi)擁有國有股的公司有23 家，占19.82%。

(三)回歸分析

運用EViews 對116 家上市公司3年的數(shù)據(jù)運用所設(shè)定的固定效應(yīng)變截距模型進行估計，結(jié)果見表4。

表4 固定效應(yīng)變截距模型估計結(jié)果

可以看出，常數(shù)項的估計值為67.88，表示116 個截面成員即116 個上市公司的平均綜合績效水平;解釋變量資產(chǎn)負債率的系數(shù)為1.50，t 統(tǒng)計量在5%的水平下顯著，表明資產(chǎn)負債率對于綜合績效具有正面的影響，這與假設(shè)1 相符，即公司適量地提高資產(chǎn)負債率，可以提高公司的利潤;第一大股東持股比例的系數(shù)為6.12，但是t 統(tǒng)計量在5%的水平下不顯著，表明第一大股東持股比例與公司績效無關(guān)，這與假設(shè)2 不相符，即在一定程度上公司的第一大股東持股比例的變化對公司的績效沒有影響;股權(quán)制衡度的系數(shù)為0.10，t 統(tǒng)計量在5%的水平下顯著，表明股權(quán)制衡度對公司績效具有正面影響;股東性質(zhì)的系數(shù)為0.36，t 統(tǒng)計量在5%的水平下顯著，表明公司具有一定數(shù)量的國有股對于公司的績效是有利的。

根據(jù)輸出結(jié)果，可以寫出固定效應(yīng)變截距模型的估計結(jié)果為:

各個截面成員公司的自發(fā)綜合績效水平相對于平均績效水平(即常數(shù)項)的偏離，反映了116 個上市公司之間的自發(fā)綜合績效水平的差異?？梢杂嬎?，這116 個截面成員公司的自發(fā)綜合績效水平對平均值的偏離之和為0。對于每一個上市公司來說，可以通過(+)得到它們的自發(fā)綜合績效?？梢酝ㄟ^表5 得出。盡管各公司的邊際效應(yīng)相同，但這116 個公司的綜合績效水平存在顯著的差異，可以看出序號為51 的上市公司的自發(fā)綜合績效最高為221.86(67.89+153.97)，序號為80 的上市公司的自發(fā)綜合績效最低為56.05(67.89－11.84)。盡管各公司的邊際效應(yīng)相同，但這116 個公司的自發(fā)綜合績效水平存在顯著的差異，這種差異是由每個公司的獨特性質(zhì)所引起的，如公司管理者的能力或者公司的文化差異等等。

表5 個體截距項

表5 個體截距項

i α*i i α*i i α*i i α*i 1－8.526 393 30－8.090 363 59－7.927 894 88 1.993 010 2－6.010 972 31－7.690 916 60－6.909 702 89－8.028 364 3 29.221 31 32－8.003 489 61－9.494 054 90－6.440 265 4 115.008 8 33－10.140 15 62－10.234 71 91－3.466 908 5－5.241 038 34－5.030 089 63－9.331 718 92－4.823 277 6－8.736 289 35－6.289 380 64－4.595 582 93－6.527 219 7－6.566 368 36－6.634 464 65－2.075 568 94－8.447 254 8－11.164 97 37－7.977 732 66 37.681 14 95－6.403 922 9－7.851 507 38 145.913 7 67－6.880 781 96－5.577 678 10－4.390 036 39－6.825 523 68－5.432 783 97－5.014 165 11－6.065 474 40－7.198 035 69－4.012 088 98－1.201 641 12－5.528 716 41－5.816 648 70 29.841 87 99－5.460 669 13－4.939 348 42－11.296 95 71－4.857 709 100－4.936 143 14－6.828 674 43－10.490 62 72－4.583 340 101 2.028 866 15－8.492 018 44－10.859 10 73 1.418 127 102 6.986 335 16－5.222 809 45－9.895 848 74－4.580 898 103 6.795 991 17－6.265 938 46－5.894 622 75 3.460 713 104 0.346 278 18－8.483 693 47－11.218 49 76 38.665 15 105－2.335 274 19－10.590 70 48－9.218 875 77－2.739 296 106－8.749 755 20－8.192 659 49－7.600 579 78－7.700 660 107－10.019 99 21－3.495 378 50 153.974 6 79－11.838 84 108－5.274 227 22－6.908 315 51－9.999 149 80－9.234 544 109－3.171 080 23－8.105 832 52－6.847 992 81－6.732 880 110－2.055 850 24－6.112 622 53－5.656 675 82－3.822 579 111－3.108 034 25－3.733 565 54－8.500 775 83－3.591 236 112 32.521 93 26－6.636 418 55－7.876 930 84－7.707 949 113－0.959 331 27－4.281 784 56－9.013 000 85－0.609 935 114－4.646 689 28 19.549 04 57－8.864 188 86－5.485 025 115－6.102 343 29－7.219 744 58－6.467 982 87 27.214 68 116－4.5 01 828

五、結(jié)論與建議

本文以浙江的116 家上市公司作為研究對象，從債務(wù)結(jié)構(gòu)與股權(quán)結(jié)構(gòu)兩個方面探討了資本結(jié)構(gòu)對于公司績效的作用機理，運用固定效應(yīng)的變截距模型對面板數(shù)據(jù)進行了估計，通過分析得出以下結(jié)論并提出相應(yīng)的建議:

(1)資產(chǎn)負債率對公司經(jīng)營績效具有正面影響。由以上的數(shù)據(jù)可知，浙江上市公司的平均資產(chǎn)負債率為0.47，這在合理范圍中的偏低水平。本文中也分析了資產(chǎn)負債率對于公司績效的作用機理，在一定程度上，資產(chǎn)負債率對于績效存在正面的作用。那么，也由此可以看出，浙江的上市公司資產(chǎn)負債的增大，不會觸動到產(chǎn)生財務(wù)風險的底線，從而當資產(chǎn)負債率上升時，總能對公司的績效產(chǎn)生正面的影響。由此，浙江的上市公司可以適當提高債務(wù)水平，以充分發(fā)揮企業(yè)負債所帶來的財務(wù)杠桿效應(yīng)，提高利潤。企業(yè)在適當提升債務(wù)水平的同時，還要注重風險管理，釆取適當?shù)幕I資政策，建立相應(yīng)的償債制度。

(2)第一大股東持股比例對于公司績效的作用不顯著，但股權(quán)制衡度對公司經(jīng)營績效有正面影響。由上文的描述性統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，浙江的上市公司的第一大股東持股比例的平均值為34.49%，而最大值為89.02%，說明浙江的一些上市公司存在所持股比例超過50%的絕對控股股東。這與假設(shè)2 不相符，這是由于浙江上市公司自身特有的獨特性所造成的。浙江的上市公司中將近90%為民營企業(yè)，有很多都是以家族式經(jīng)營，所以公司的所有權(quán)和管理權(quán)往往掌握在相同的人手中，這在一定程度上避免了為了謀取大股東利益而忽略小股東利益情況，大股東總是能為這一整個屬于自身的公司著想而不會做有損于公司利益的事。而這又取決于企業(yè)中是否有足夠高的股權(quán)制衡，來牽制第一大股東的行為，因為股權(quán)制衡度對公司的經(jīng)營績效有正面影響。這些絕對控股的股東需要有其它股東的牽制，才不至形成因一股獨大而造成大股東濫用職權(quán)、干預(yù)公司經(jīng)營管理、做出不利于公司行為的局面。對數(shù)據(jù)進行進一步分析發(fā)現(xiàn)，浙江的上市公司第一大股東持股比例在各個分段范圍內(nèi)分布較為勻稱，所以盡量避免出現(xiàn)一股獨大的局面，存在其它股東的牽制才是最有利于公司發(fā)展的股權(quán)結(jié)構(gòu)。

(3)對于浙江的上市公司來說，擁有一定數(shù)量的國有股組成是有益的。公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)中擁有國有股一方面可以約束內(nèi)部控制，作為一名外部監(jiān)督者來對企業(yè)內(nèi)部管理者進行有效的監(jiān)督，另一方面可以得到一定的政府支持與優(yōu)先政策，意味著擁有優(yōu)質(zhì)的資源支持和政策的軟性支持，無論是對于公司的規(guī)范化、擴大化和持續(xù)的發(fā)展都具有正面的效應(yīng)。對于上市公司來說，國有股既是資金和政策的軟性支持，又是政府扶持的剛性后臺。

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