胡振華　劉佩瑤

摘 要：滬港通和深港通的開啟建立了內地與香港地區(qū)兩市資本的聯(lián)通機制，是我國證券市場對外開放進程中的一項探索性舉措。本文基于有效市場理論分析表明，與香港股票市場的互聯(lián)互通機制將提升我國證券市場的定價效率，隨后分別選取了政策實施前后上證、深證股市陸股通和非陸股通股票日交易數(shù)據(jù)，構造了反映股價信息反應程度的指標、反映股價信息反應速度的指標來衡量滬港通標的股票的定價效率，運用雙重差分（DID）模型進行實證檢驗，結果表明：滬港通的推出在一定程度上提高了股票定價效率，市場信息反應程度有所提升，但信息反應速度并無明顯改善，總體而言作用仍然有限，而深港通的開通效果更為顯著，在信息反應程度和速度上均有較為明顯的改善。

關鍵詞：滬港通；深港通；定價效率；雙重差分模型

中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：A 文章編號：1674-2265（2018）03-0029-07

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2018.03.004

一、引言

隨著經(jīng)濟金融全球化的日趨深入，我國金融市場的進一步開放勢所必然，但由于資本市場開放經(jīng)濟后果的不確定性相當大，目前我國資本市場正處于緩慢、審慎的逐步開放進程中。 2014年11月17日，滬港股票市場交易互聯(lián)互通機制正式開通，該政策宣告允許香港地區(qū)和海外投資者可通過滬股通購買上證市場部分股票，隨后又于2016年12月開通了深港通，兩者統(tǒng)稱為陸港通。與QFII、QDII、RQFII相比，陸港通擴大了投資者范圍，增加了額度，靈活地實現(xiàn)了國內外資本以其作為管道進行自由流動的功能。

諸多國外學者都通過實證論證了資本市場開放對一國資本市場定價效率具有較為積極的作用。Bekaert（1995）從國際金融市場一體化的角度分析了資本市場開放的風險分散和資本配置作用，得出開放能增進效率、促進國際金融市場一體化的結論。Kim和Singal（2000）研究發(fā)現(xiàn)，在新興市場經(jīng)濟國家，隨著市場的開放，股票市場表現(xiàn)出更少的自相關，市場更有效率。Rhee和Wang（2009）研究了從2002年1月至2007年8月雅加達股票交易所的股票，發(fā)現(xiàn)開放后股市流動性有了明顯改善。Schuppli.M.和Bolhl .T（2010）通過比較QFII進入前后中國股市的有效性，發(fā)現(xiàn)國外機構投資者有穩(wěn)定中國股市和提高股市有效性的作用。

滬港通開通后，國內學者對內陸與香港地區(qū)股市聯(lián)動性變化進行了較多研究。張昭（2014）利用協(xié)整理論及VAR模型對比分析了滬港通開通前后上證綜合指數(shù)及恒生指數(shù)，結果表明兩市的聯(lián)動性由于滬港通的開通得到了明顯的增強，且滬市對港市的影響明顯加強。徐曉光（2015）應用時變SJC-Copula 函數(shù)法分析也得到了相似結論。除此之外，政策實施前后A股市場有效性、波動性的變化也受到了關注。如劉榮茂（2015）運用重標極差分析法研究了滬港通對股票市場有效性的影響，得出滬港通的開通使得股票的長期記憶性特征有所減弱，提高了市場的有效性。何雨軒（2015）對上證綜指用ARIMA模型進行了預測分析， 發(fā)現(xiàn)滬港通的開通刺激了滬市股價的上揚。許從寶（2016）通過雙重差分模型分析滬港通開通前后18個月的個股數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)隨著滬股通資金交易日趨活躍，其對減緩標的股票價格波動的效應開始顯現(xiàn)。

目前的研究多集中于滬港通，且鮮有學者從個股角度分析陸港通開通對定價效率的提升。實際上滬、深港通的開通為我們提供了天然的實驗組和對照組，因而本文運用雙重差分模型對政策實施前后標的股票和非標的股票的定價效率進行對比研究，檢驗該政策開通對股票市場定價效率是否有所提升，并對兩政策的結果進行對比分析，以期為中國資本市場的進一步開放提供經(jīng)驗借鑒。

二、理論分析

證券市場定價效率即證券市場的有效性，一直是金融理論研究的核心問題，F(xiàn)ama在1970 年提出了有效市場假說：證券市場能夠對連續(xù)的、不可預期的信息流做出迅速、合理的反應，則該市場是有效的。這里涉及兩個基本問題：一是在市場上是否能夠以零成本或者低成本獲取全部的信息，包括歷史信息、公開信息甚至是內部信息，以及如何區(qū)分影響證券價格的信息種類，即信息效率；二是信息的變化如何引起證券價格的變動，這就是證券市場的運行機制是否有效的問題，即市場的信號傳導以及價格機制能否有效地將信息迅速準確且完全地反映到股價上，可稱為證券市場的配置效率和交換效率。

在信息效率層面，機構投資者是證券市場上挖掘信息的主力，對于分析國內外政治、宏觀經(jīng)濟形勢，行業(yè)發(fā)展前景以及公司經(jīng)營狀況、財務狀況都會進行大量研究，這中間耗費的大量物力和財力也是個人投資者難以實現(xiàn)的，因而機構投資者占比較多的市場信息量更大，在內地證券市場，散戶投資者所持股票的市值比例一直居高不下，曾經(jīng)高達83%，而香港地區(qū)市場的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示2015年機構投資交易量占總成交金額的72.6%（海外機構31.3%、本地機構19.4%，交易所21.9%），個人投資者不到3成。2014年滬港通開通后，A股散戶投資者自由流通市值持股占比總體呈下降趨勢，從2015年12月的50.4%下降到2017年9月的42.0%，境外機構投資者通過陸港通進入A股的占比不斷攀升，這將對A股市場優(yōu)化投資者結構、改善信息渠道不暢的局面并對接國際市場投資理念和估值體系有重大的提升作用。

在證券市場的運行機制方面，我國證券市場相對來說仍然不夠成熟，在市場法律框架、運行規(guī)則、發(fā)行制度、信息披露、稅費調控乃至市場主體的權利保護機制等方面存在不完備之處，這將導致市場信息的失真、不及時和不充分反饋。滬、深港通作為資本市場開放的一環(huán)必然會倒逼國內資本市場的改革，A股與海外的市場（尤其是包括香港地區(qū)在內的發(fā)達市場），不管在合法合規(guī)方面還是在監(jiān)管上市公司方面，都有很大的差距，兩市互通后，市場交易機制等環(huán)節(jié)必然要與海外市場接軌；此外海外投資者對于上市企業(yè)的現(xiàn)金流管理、公司治理以及關聯(lián)交易，會發(fā)出他們作為國際投資者的聲音，對推進國內公司治理、市場管理的透明性也會產(chǎn)生正面的影響，勢必會促進A股市場更加健康良性發(fā)展。

可以看到， 在影響股票價格的諸多因素中，收入y、國內的貨幣供給m[]和預期股息D都是國內因素，與一國的資本賬戶開放無關，只有國際市場利率是影響股票收益率的國際因素， 并且還受到資本賬戶開放程度的制約。

市場利率一般由無風險利率和風險溢價組成，內地的無風險利率主要受國內宏觀政策影響，而香港地區(qū)的無風險利率受到國際宏觀經(jīng)濟和流動性環(huán)境影響較大，滬港通開通前一年SHIBOR（3個月期）平均為4.97%，開通后一年SHIBOR（3個月期）平均為3.68%，2016年降至2.91%；HIBOR（3個月期）在2016年以前一直維持在0.37%左右，隨后雖有所上漲，最高也未超過1.3%，由此可見，內地與香港地區(qū)無風險利率仍然存在較大差異，但差異存在縮小趨勢。

風險溢價（MRP）是另一個重大變量。Damodaran（2011）提出了影響MRP 的六大因素：投資者的風險厭惡、經(jīng)濟風險、信息風險、流動性風險、災難性風險和投資者的非理性行為。其中最重要的因素是投資者的風險厭惡，與 MRP 大小成正比，陸港通的開通在改變投資者結構、提升機構投資者比例有助于減少投資者的非理性行為，同時也降低了信息風險，從而降低內地證券市場的風險溢價。流動性會影響投資者的換手率以及交易成本，進而影響風險溢價。李一紅和吳世農（2003）以及謝赤（2007）等的研究均表明換手率和流動性對預期收益都具有負向作用。陳怡璇（2014）總結了滬港通的“活水”效應，強調了其對A股的價值修復作用，這些分析表明我國內地市場隱含著較高的風險溢價，這與陳李（2008）對全球市場風險溢價進行估計得到中國證券市場風險溢價遠高于世界市場平均值的結論一致。

無風險利率和風險溢價偏高導致了內地市場整體估值偏低，在我國資本賬戶未完全開放的情形下，陸港通建立了資本出入的通道，在一定程度上打破了A股的閉環(huán)，進入陸港通名單內的股票將會受到估計利率的影響，帶來風險溢價的下修、估值的回升和定價效率的提高。

三、研究設計

國內針對我國證券市場的有效性研究大多表明我國已達到弱勢有效，正在向半強式市場過渡，一般在弱勢有效市場中通過隨機游走檢驗、針對收益率的游程檢驗和過濾檢驗來檢驗市場有效性，在檢驗半強式市場時多采用事件研究法，分析事件發(fā)生前后的市場變化，本文則利用滬港通和深港通開通日作為臨界點，通過股票價格對新信息的反應速度和股價調整速度兩種方式測度市場定價效率的變化。

（一）模型的選擇

1. Roll（1988）提出用股價特質性波動來測度股票價格中公司特質信息的含量，若股價同步性程度越高， 則上市公司股價反映的公司信息含量越低，。Morck（2000）、Durnev（2004）進一步發(fā)展了Roll提出的方法， 采用股價非同步性指標來測度股價中公司基本面信息的含量：

（二）數(shù)據(jù)的選取

本文選取滬港通業(yè)務正式施行日（2014年11月17日）前后共1190 個交易日，即2012年10月8日—2014年11月16日、2014年11月17日—2016年11月30日，深港通業(yè)務正式施行日（2016年12月5日）前后共511 個交易日，即2015年12月1日—2016年12月4日、2016年12月5日—2017年12月29日分別作為滬港通和深港通的事件窗口期。數(shù)據(jù)來源于萬得數(shù)據(jù)庫，并進行如下處理：

1. 分別取得上述時間窗口內上證所有股票，分為滬股通標的股票和非滬港通標的股票，并剔除發(fā)生異常變動的股票，考察剩余股票，作為原始處理組和原始對照組，深港通作同樣處理。

2. 將上述處理組和對照組中上市時間晚于2012年10月8 日、2015年12月1日的股票以及在整個樣本期間內存在超過150個交易日、70個交易日的非正常停牌的股票予以剔除，旨在規(guī)避新股首次公開發(fā)行上市時的股價劇烈震蕩和非正常停牌復牌等非常規(guī)事件對相關股票收益率的影響，得到用于實證分析的滬港通處理組共374只股票和對照組192只股票，深港通處理組644只股票、對照組534只股票。

四、實證檢驗

（一）變量的描述性統(tǒng)計

各變量的描述性統(tǒng)計如表1所示?？梢钥闯?，滬港通和深港通數(shù)據(jù)的ρ和R2 在政策推出后均有下降，滬港通的實驗組和對照組下降程度幾乎相同，而深港通中實驗組的下降更為明顯，滬港通推出后對照組和實驗組的ρ較深港通而言下降更明顯；該變化是否是由陸港通的開通所導致的有待進一步的模型檢驗。

（二）實證結果

表2顯示了使用DID 模型估計所得的結果，可以看到，交互項前的系數(shù)均為負數(shù)，這表明在控制其他影響因素的情況下，陸港通推出后，定價效率的指標有了一定的改善，其中（1）滬港通推出后上證市場滬股通整體R2下降了0.0196個單位，表明滬港通的推出增強了上證A股市場的信息吸收程度。（2）滬港通也在一定程度上增強了信息反應速度，但滬股通整體的ρ指標僅下降了0.0054個單位，且回歸不顯著，表明滬港通的開通對上證滬股通的信息反應速度提升并不明顯。（3）深港通推出后，深證市場整體的R2下降明顯，定價效率有顯著提高，同時深股通標的股票比非深股通標的股票的信息吸收程度也提升得更多。（4）在信息反應速度方面，深港通政策的實施有一定的提升，但僅在95%的置信水平下顯著。

（三）滬港通對不同類別標的股票的影響

以上的研究是基于所有標的股票，根據(jù)理論分析，陸港通的開通將通過帶來更多的機構投資者、調整內地市場無風險利率和風險溢價等來對內地市場定價效率產(chǎn)生影響，則其開通可能對不同類別股票的影響程度有明顯差異：（1）流通市值高的股票更穩(wěn)定，風險系數(shù)更低，香港地區(qū)資金進入滬市會更傾向于長期穩(wěn)定投資，擠壓短期泡沫，穩(wěn)定藍籌估值，因而陸港通的開通應該會對其定價效率有更顯著的提升。（2）對于換手率偏高和偏低的兩組股票而言，由于配額是有限制的，同時還要面臨交易成本和匯兌損失等問題，因而進入內地的香港機構投資者會更偏好投機性較低、風險較低的股票，因而政策開通對于換手率低的股票產(chǎn)生的影響應該更大。（3）內地市場由于無風險利率和風險溢價都偏高，相對于國外市場股價的泡沫成分更多，這會體現(xiàn)在股票市盈率上，因而陸港通的開通對于市盈率較高的股票影響會更加積極。由此提出如下假設：

假設一：高流通市值股票相對于低流通市值股票定價效率指標下降更明顯。

假設二：低換手率股票相對于高換手率股票定價效率指標下降更明顯。

假設三：高市盈率股票相對于低市盈率股票定價效率指標下降更明顯。

由此對滬港通和深港通的樣本數(shù)據(jù)分別按流通市值高低、換手率高低及市盈率高低分組，分別與非滬、深港通標的組合，使用DID模型進行對比分析。

從表中可看出，滬港通的開通對高、低換手率的股票影響較為有限，低換手率股票中R2指標在1%的顯著性下有所降低，ρ指標的回歸依舊顯著，但顯示對低換手率的股票標的影響稍大，深港通中R2 回歸均顯著，結果與預期一致，ρ指標回歸只有低換手率組在5%水平上顯著，總體而言陸港通對低換手率的股票標的影響更為顯著。

3. 按市盈率高低分組。

五、結論及政策建議

（一）結論

本文利用滬、深港通開通前后的個股日數(shù)據(jù)，基于DID模型研究了該政策對股票市場定價效率的影響，并基于市場運行狀態(tài)對全樣本區(qū)間進行了細分檢驗，主要有以下發(fā)現(xiàn)：

1. 總體而言，滬港通的推出在一定程度上提高了股票定價效率，但作用有限，股票信息吸收程度有所加大，但信息吸收速度并未顯著改善。這可能是由于滬港通作為證券市場互聯(lián)互通的第一步，交易規(guī)制對接尚未完善，其正面作用的發(fā)揮受限；此外，也可能由于發(fā)展初期國際投資者投資內地資本市場的意愿不夠強烈，仍然處于觀望狀態(tài)，導致定價效率改善不明顯，這一點從滬股通投資額度未得到充分利用中可以看出來。

2. 相對于滬港通而言，深港通的開通對定價效率的改善有了進一步的提升，無論是信息吸收程度還是吸收速度都有了明顯變化，這可能是由于有了滬港通的經(jīng)驗，深港通的交易規(guī)則更加完善，運行更加順利；同時，深圳與香港地區(qū)天然的地理聯(lián)系讓香港地區(qū)投資者對深證市場更加熟悉，對深證市場注入了更多的流動性，帶來了定價效率的提升。

3. 陸港通政策的推行對高流通市值、低換手率以及高市盈率股票的定價效率改善程度更好，且這一點在深證市場中體現(xiàn)得更明顯。

（二）政策建議

為了進一步促進證券市場開放，以此提升A股市場定價效率，應積極推行股票市場改革。為此，提出如下建議：

1. 加快完善A 股市場制度體系建設。我國內地證券市場的交易制度、稅收制度、監(jiān)管制度等尚未與國際接軌，同時，上市公司信息透明度、投資者保護制度帶來的公司治理風險也是阻礙國際投資者進入中國資本市場的重要因素。積極完善上市公司治理體系和信息強制披露制度，促進上市公司信息透明化，探索實施投資者集體訴訟制度，切實提升對投資者利益的保護力度，將對市場定價效率提升產(chǎn)生顯著影響。

2. 培育多元化的機構投資者。相對于個人投資者，機構投資者因具有規(guī)模效應和人才資源，在數(shù)據(jù)收集和挖掘潛在信息方面更具優(yōu)勢，因而對提升股票市場定價效率有積極意義，因此優(yōu)化投資種類和投資方式，適度放松管制，積極培育多元化的機構投資者是大勢所趨。

3. 繼續(xù)深入資本市場開放。在確保A股市場風險抵御能力，完善滬港通、深港通交易制度的同時，擴大標的股票范圍，積極推行滬倫通，加強滬市與歐美成熟市場的聯(lián)系與合作，同時擴大互聯(lián)互通交易品種范圍，除目前已開通的債券通外，考慮推行期貨期權等交易品種。

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