黃云飛

CGA模型違約距離違約概率信用風(fēng)險(xiǎn)

引言

《中共中央關(guān)于制定國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十三個(gè)五年規(guī)劃的建議》指出：“必須把創(chuàng)新擺在國(guó)家發(fā)展全局的核心位置，不斷推進(jìn)理論創(chuàng)新、制度創(chuàng)新、科技創(chuàng)新、文化創(chuàng)新等”，并強(qiáng)調(diào)發(fā)揮科技創(chuàng)新在全面創(chuàng)新中的引領(lǐng)作用。在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)去杠桿及產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的宏觀背景下，作為科技創(chuàng)新成果實(shí)現(xiàn)的核心主體部門(mén)，高新技術(shù)企業(yè)的資產(chǎn)及負(fù)債需要以面向未來(lái)的視角進(jìn)行整體分析與管理。

目前，國(guó)內(nèi)外并沒(méi)有直接針對(duì)（中國(guó)）高新技術(shù)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)負(fù)債評(píng)估的研究，以下只就與之相關(guān)CCA模型在企業(yè)及國(guó)家金融風(fēng)險(xiǎn)管理中的應(yīng)用研究現(xiàn)狀和趨勢(shì)予以述評(píng)。

（1）CCA模型的微觀應(yīng)用研究。Merton（1974）為考察公司風(fēng)險(xiǎn)負(fù)債的價(jià)值建立了公司的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)負(fù)債表，發(fā)展出未定權(quán)益分析法（CCA），實(shí)現(xiàn)了公司負(fù)債管理研究由面向過(guò)去到面向未來(lái)視角的轉(zhuǎn)型。CCA模型早期主要應(yīng)用于公司金融中的證券定價(jià)，如Merton（1974）研究對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)負(fù)債的定價(jià)，Ingersoll（1977）、Brennan等（1977）研究公司可轉(zhuǎn)債的定價(jià)；至上世紀(jì)80年代，CCA在公司資本預(yù)算決定的研究方面取得進(jìn)展。作為對(duì)決定資本預(yù)算的傳統(tǒng)凈現(xiàn)值法的研究拓展，CCA在被策略制定者稱為項(xiàng)目“靈活性”或“柔性”的估價(jià)任務(wù)中特別適用（Hayes和Garvin（1982））。至上世紀(jì)90年代，CCA在現(xiàn)代信用風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量模型開(kāi)發(fā)方面取得進(jìn)展。被2004版《巴塞爾新資本協(xié)議》推薦使用的CCA模型承襲CCA的思想，在四類主要的現(xiàn)代信用風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量模型中表現(xiàn)出前瞻性強(qiáng)、靈敏度高的重要特征。

（2）CCA模型的宏觀應(yīng)用研究。1997年亞洲金融危機(jī)和2008年美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)了人們對(duì)系繞性金融風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注，也使CCA在宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)研究中獲得了重要進(jìn)展。Gray（2004）、Gapen，Gray，Lim和Xiao（2005）、Gray，Me～on和Bodie（2006）、Gray和Malone（2008）等將CCA模型應(yīng)用于主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度方面，產(chǎn)生了較好的應(yīng)用效果。葉永剛等（2007）從宏觀金融工程視角指出CCA在宏觀經(jīng)濟(jì)與金融風(fēng)險(xiǎn)分析中的重要作用。葉永剛等（2008）在宏觀金融工程框架下評(píng)估我國(guó)非金融企業(yè)部門(mén)的信用風(fēng)險(xiǎn)，核心方法就是CCA。李景峰等（2011）借助CCA的思想探討了我國(guó)地方政府債券信用風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。宮曉琳（2012）利用CCA研究了中國(guó)宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)度問(wèn)題。宮曉琳等（2013）利用CCA深入探討了我國(guó)宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)的非線性演變速度和機(jī)制。

綜觀CCA模型的應(yīng)用研究，微觀應(yīng)用主要往企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)與評(píng)估方向發(fā)展，宏觀應(yīng)用主要集中在系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度及其分析方面，對(duì)我國(guó)高新技術(shù)企業(yè)部門(mén)的風(fēng)險(xiǎn)負(fù)債尚未展開(kāi)專門(mén)的研究，這與我國(guó)當(dāng)前對(duì)高新技術(shù)企業(yè)部門(mén)去杠桿政策選擇的管理需求是不相稱的。同時(shí)，Meaon（1974）發(fā)展CCA模型的理論源頭，即傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)負(fù)債表，因其完全忽略了市場(chǎng)參與主體的心理與行為特征而使模型對(duì)“違約”概念的理論界定與管理實(shí)踐存在一定差異。本論文將針對(duì)前述研究中的不足，從理論源頭擴(kuò)展CCA模型，將其應(yīng)用于中國(guó)高新技術(shù)企業(yè)部門(mén)風(fēng)險(xiǎn)負(fù)債評(píng)估，為保障我國(guó)科技創(chuàng)新在全面創(chuàng)新中發(fā)揮引領(lǐng)作用提出合理的政策選擇。

擴(kuò)展CGA模型的思想與內(nèi)容框架

（1）擴(kuò)展CCA模型的基本思想

傳統(tǒng)CCA模型把公司權(quán)益價(jià)值看作是當(dāng)期公司資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值的歐式看漲期權(quán)。當(dāng)公司資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值低于賬面負(fù)債時(shí)，就視同違約。

但事實(shí)上，從行為金融學(xué)的角度看，人們習(xí)慣把原生資產(chǎn)價(jià)格的歷史表現(xiàn)納入對(duì)衍生資產(chǎn)價(jià)值的評(píng)估中。因此，公司的權(quán)益價(jià)值具有市場(chǎng)偏好，它不僅受到當(dāng)期公司資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值的影響，還受到公司歷史市場(chǎng)價(jià)值的影響。另外，在公司的實(shí)際管理工作中，由于“監(jiān)管寬容”，從“公司資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值低于賬面負(fù)債”到“違約”的成立往往會(huì)有一個(gè)確認(rèn)期，這推遲了基本表式中“違約”的發(fā)生時(shí)間。綜上，有必要對(duì)傳統(tǒng)CCA模型進(jìn)行擴(kuò)展，應(yīng)當(dāng)把公司的權(quán)益價(jià)值看成是公司資產(chǎn)加權(quán)市場(chǎng)價(jià)值的看漲期權(quán)，其執(zhí)行價(jià)為公司的賬面負(fù)債。這即與實(shí)證研究中反映出來(lái)的證券價(jià)格具有歷史記憶性相吻合，又能反映人們的市場(chǎng)偏好，并符合“監(jiān)管寬容”的實(shí)際管理工作要求。

擴(kuò)展的CCA模型的資產(chǎn)負(fù)債表形式為：

其中，V_t為公司資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值，V^*_t為公司的加權(quán)平均資產(chǎn)價(jià)值。

公司資產(chǎn)加權(quán)市場(chǎng)價(jià)值的波動(dòng)遵循幾何布朗運(yùn)動(dòng)過(guò)程：

其中μ_V^*t為資產(chǎn)價(jià)值的預(yù)期增長(zhǎng)率，σ_V^*t為資產(chǎn)價(jià)值的波動(dòng)率。

（三）利用公司資產(chǎn)價(jià)值和波動(dòng)率計(jì)算違約距離、違約概率與桿杠率

當(dāng)期末資產(chǎn)價(jià)值不足以償付到期債務(wù)時(shí)，財(cái)務(wù)危機(jī)乃至違約狀況便相應(yīng)發(fā)生。預(yù)期違約概率，即V≤D的概率為：

在實(shí)際應(yīng)用中，往往首先建立違約距離的概念，再利用違約距離和歷史違約概率的映射，確定公司的經(jīng)驗(yàn)違約概率，違約距離DD定義為：

基于修正的CCA模型對(duì)高新技術(shù)企業(yè)進(jìn)行的實(shí)證分析

（1）篩選高新技術(shù)企業(yè)

2016年1月29日，科技部、財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)總局新修訂印發(fā)了《高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定管理辦法》。根據(jù)新修訂的《高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定管理辦法》，按以下準(zhǔn)則對(duì)滬深兩市的所有上市公司進(jìn)行篩選：

企業(yè)近三個(gè)會(huì)計(jì)年度（實(shí)際經(jīng)營(yíng)期不滿三年的按實(shí)際經(jīng)營(yíng)時(shí)間計(jì)算，下同）的研究開(kāi)發(fā)費(fèi)用總額占同期銷售收入總額的比例符合如下要求：

第一，最近一年銷售收入小于5，000萬(wàn)元（含）的企業(yè)，比例不低于5%；

第二，最近一年銷售收入在5，000萬(wàn)元至2億元（含）的企業(yè)，比例不低于4%；

第三，最近一年銷售收入在2億元以上的企業(yè)，比例不低于3%。

其中，企業(yè)在中國(guó)境內(nèi)發(fā)生的研究開(kāi)發(fā)費(fèi)用總額占全部研究開(kāi)發(fā)費(fèi)用總額的比例不低于60%。

最終篩選到323間符合《高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定管理辦法》要求的高新技術(shù)企業(yè)。取2007年到2015年時(shí)間段，以季度為計(jì)算期，利用修正的CCA模型對(duì)這323間高新技術(shù)企業(yè)進(jìn)行實(shí)證分析。

（2）模型參數(shù)的確定

1.股權(quán)價(jià)值計(jì)算

A股的股權(quán)結(jié)構(gòu)分為流通股和非流通股，對(duì)流通股和非流通股需要分別計(jì)價(jià)。流通股部分的股權(quán)價(jià)值市場(chǎng)價(jià)格計(jì)算。非流通股部分主要的計(jì)算方法有兩種：一是用每股凈資產(chǎn)來(lái)計(jì)算；二是根據(jù)非流通股的交易的歷史價(jià)格進(jìn)行回歸分析，得出回歸方程，通過(guò)方程得出每股價(jià)格。本文選用每股凈資產(chǎn)作為非流通股的價(jià)格，即：

2.計(jì)算加權(quán)平均價(jià)格

在2007年至2015年時(shí)間段內(nèi)，利用323間高新技術(shù)企業(yè)的日復(fù)權(quán)股價(jià)，以單個(gè)企業(yè)各季度平均所有者權(quán)益占所有企業(yè)的平均所有者權(quán)益和的比例為各自的權(quán)重，計(jì)算出323間高新技術(shù)企業(yè)的加權(quán)平均價(jià)格。

3.計(jì)算股權(quán)波動(dòng)率

取計(jì)算基期前100天的日加權(quán)平均價(jià)格，計(jì)算其對(duì)數(shù)收益率，根據(jù)對(duì)數(shù)收益率計(jì)算目標(biāo)準(zhǔn)差，再將目標(biāo)準(zhǔn)差換算成年標(biāo)準(zhǔn)差作為股權(quán)波動(dòng)率。

收益率取對(duì)數(shù)收益率：

4.設(shè)置違約點(diǎn)（DD）

實(shí)踐中發(fā)現(xiàn)，違約點(diǎn)并不等于企業(yè)全部債務(wù)的總和，而是介于流動(dòng)負(fù)債與長(zhǎng)期負(fù)債中的某個(gè)值，即：其中，CL為323間高新技術(shù)企業(yè)的流動(dòng)負(fù)債總和。LL為323間高新技術(shù)企業(yè)的流動(dòng)負(fù)債總和。KMV公司發(fā)現(xiàn)當(dāng)λ=0.5時(shí)是比較適合的。本文沿用這一方法，違約點(diǎn)為短期流動(dòng)負(fù)債加上長(zhǎng)期負(fù)債的一半。

5.計(jì)算期間與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的選擇

以季度為計(jì)算期間計(jì)算違約距離。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率選擇一年期的企業(yè)存款定期利率。

計(jì)算賬面價(jià)值

以股權(quán)價(jià)值與賬面負(fù)債之和作為公司資產(chǎn)的賬面市場(chǎng)價(jià)值：

（3）實(shí)證統(tǒng)計(jì)結(jié)果及分析

運(yùn)用擴(kuò)展的CCA模型，結(jié)合已確定的模型參數(shù)，計(jì)算出當(dāng)經(jīng)驗(yàn)參數(shù)（）取0.96時(shí)，均方誤差MES達(dá)到最小。在最優(yōu)經(jīng)驗(yàn)參數(shù)條件下，計(jì)算出2007年至2015年間各季度高新技術(shù)企業(yè)總體的企業(yè)價(jià)值和企業(yè)價(jià)值波動(dòng)率見(jiàn)表1，總體違約距離和違約概率的計(jì)算結(jié)果，見(jiàn)表2。

由上述結(jié)果可以看出：

1.高新技術(shù)企業(yè)總體的資產(chǎn)價(jià)值在2007年到2015年間呈上升趨勢(shì)，在2015年三季度有一個(gè)明顯的下調(diào)，這是由于2015年三季度股票價(jià)格崩盤(pán)以及其波動(dòng)率急劇增加引起的。

2.高新技術(shù)企業(yè)總體的資產(chǎn)波動(dòng)率在2007到2014年上半年都呈現(xiàn)減少的趨勢(shì)，但是在2014年下半年開(kāi)始大幅增加，2015年三季度達(dá)到最高點(diǎn)0.0234。

3.高新技術(shù)企業(yè)在2007年到2015年期間的平均違約距離為4.76，平均違約距離對(duì)應(yīng)的違約概率為9.92009E-07，表明高新技術(shù)企業(yè)長(zhǎng)期的風(fēng)險(xiǎn)較低。違約距離在2007年至2015年間，先高后低，呈“n”字型。但是在2014年下半年到2015年三季度期間違約距離的減少的速度十分快，2015年三季度降到最低點(diǎn)2.12。

4.高新技術(shù)企業(yè)總體的違約概率與違約距離呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，與資產(chǎn)波動(dòng)率呈正相關(guān)，分別在2008年二季度和2015年三季度出現(xiàn)了突升，其中2015年三季度變化程度尤為突出，違約概率達(dá)到1.7%。在其余時(shí)間，高新技術(shù)企業(yè)總體的違約概率都比較小。表示在市場(chǎng)穩(wěn)定時(shí)，滬深兩市的高新技術(shù)企業(yè)總體的信用風(fēng)險(xiǎn)較低，但當(dāng)市場(chǎng)處于崩盤(pán)階段，違約概率會(huì)隨著波動(dòng)率增加而迅速增大。

結(jié)論與建議

本文擴(kuò)展了CCA模型，并利用其考察了中國(guó)高新技術(shù)企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)與桿杠率問(wèn)題。結(jié)果顯示高新技術(shù)企業(yè)總體的杠杠率不高，且保持穩(wěn)定，總體的違約距離比較大，因此高新技術(shù)企業(yè)總體的信用風(fēng)險(xiǎn)是比較低的。但在其當(dāng)中，還是存在個(gè)別信用風(fēng)險(xiǎn)比較高的高新技術(shù)企業(yè)。當(dāng)2015年三季度發(fā)生股災(zāi)時(shí)，高新技術(shù)企業(yè)的違約距離急劇下降，這導(dǎo)致了信用風(fēng)險(xiǎn)快速上升。綜上，本文給出了以下幾點(diǎn)建議：

（1）對(duì)于債權(quán)人，應(yīng)該充分分散其在高新技術(shù)企業(yè)上的債務(wù)，這樣能夠很大程度地降低信用風(fēng)險(xiǎn)。

（2）對(duì)于政府，可以對(duì)高新技術(shù)企業(yè)實(shí)施低利率的扶持政策，鼓勵(lì)其增加科技研發(fā)和節(jié)能環(huán)保的費(fèi)用。同時(shí)，政府需要防止金融市場(chǎng)大幅度波動(dòng)，為高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展提供穩(wěn)定的金融環(huán)境。

（3）對(duì)于高新技術(shù)企業(yè)自身，可以通過(guò)適量地增加當(dāng)前債務(wù)，提高短期杠桿率的辦法來(lái)獲得更多的研發(fā)費(fèi)用，進(jìn)行高新技術(shù)研發(fā)和創(chuàng)新。技術(shù)的提升能提高未來(lái)的資本回報(bào)率，將分子做大，從而降低長(zhǎng)期杠桿率。