陳紹光

本文從，2015-2016年度我國(guó)貨幣增速“剪刀差”產(chǎn)生的特殊背景入手，通過對(duì)M1、M2指標(biāo)細(xì)化拆分，通過對(duì)其基本影響因素的分析，得出本輪“剪刀差”成因中，金融市場(chǎng)和金融機(jī)構(gòu)起到極其重要作角的結(jié)論，并針對(duì)當(dāng)前我國(guó)現(xiàn)實(shí)，對(duì)該類“剪刀差”問題的應(yīng)對(duì)給出了相應(yīng)的政策建議。

剪刀差 M1增速 M2增速 金融市場(chǎng) 金融機(jī)構(gòu)

引言與背景

自2015年3月起，我國(guó)Ml同比增速?gòu)?.9%的低點(diǎn)不斷攀升，同年第四季度起超越M2同比增速。此后，Ml與M2同比增速差值不斷擴(kuò)大，至2016年二季度結(jié)束，Ml同比增速為達(dá)25.4%的高位，同時(shí)M2增速保持10.2%的低位一一其差值觸及15.2%的高點(diǎn)。此后Ml與M2的增速雖然均有所回落，但截至2017年第三季度，Ml的增速依舊大于M2的增速，剪刀差現(xiàn)象依然存在。

（1）概念界定

當(dāng)前世界各國(guó)流通的貨幣都是有現(xiàn)金和存款貨幣構(gòu)成的信用貨幣，為方便對(duì)貨幣量進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，中央銀行或其他監(jiān)管當(dāng)局對(duì)流通中的各種貨幣形式按其流動(dòng)性劃分不同口徑的貨幣層次，即貨幣分層。參照國(guó)際貨幣基金組織（IMF）確定的貸幣統(tǒng)計(jì)口徑，我國(guó)于1994年期開始貨幣分層，將我國(guó)先采用MO，Ml，M2三個(gè)層次的分層標(biāo)準(zhǔn)。各部分具體組成如下所示。

1.狹義貨幣供應(yīng)量（MI）

（數(shù)據(jù)來源：中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)）

由Ml各部分構(gòu)成來看，單位活期存款部分：非金融企業(yè)約占40%，機(jī)關(guān)團(tuán)體約占8%，其他單位活期存款約占2%；單位協(xié)定存款約占20%，其他項(xiàng)約占8%。

近年來隨金融市場(chǎng)的發(fā)展尤其是第三方支付業(yè)務(wù)規(guī)模的激增，MO約占17%，并且有逐漸下降的趨勢(shì)；同時(shí)單位活期存款約占80%，并有逐漸抬升的趨勢(shì)。

2.廣義貨幣供應(yīng)量（M2）

（數(shù)據(jù)來源：中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)）

由M2的構(gòu)成來看，Ml約占30%，QM約占70%。其中單位定期存款約占QM的比例為30%，個(gè)人存款約占55%，其他存款約占15%。

3.貨幣增速“剪刀差”

簡(jiǎn)稱“剪刀差”，是指一個(gè)國(guó)家或地區(qū)，某一時(shí)點(diǎn)的Ml同比增速超過M2同比增速的現(xiàn)象，體現(xiàn)在貨幣量同比增速圖像上即為Ml同比增速曲線從下方穿過M2同比增速曲線。從（2）式中M2的構(gòu)成來看，剪刀差的實(shí)質(zhì)是部分QM轉(zhuǎn)化為Ml，即單位活期存款增速相對(duì)于單位定期存款增速大幅上升。

通?！凹舻恫睢钡某霈F(xiàn)主要反映著市場(chǎng)交易活躍，微觀主體盈利能力較強(qiáng)，宏觀經(jīng)濟(jì)景氣度上升。

（2）歷史回顧

2000年12月以來我國(guó)貨幣供應(yīng)量同比增速（Ml與M2口徑）如圖3所示。

從歷史數(shù)據(jù)來看在2015年之前，我國(guó)也曾數(shù)次出現(xiàn)的Ml增速高于M2增速的現(xiàn)象，但是2009年之前的剪刀差現(xiàn)象持續(xù)時(shí)間短，差異不明顯；2009年6月至2010年12月的Ml增速異常波動(dòng)與應(yīng)對(duì)金融危機(jī)政府的救市行為有關(guān)。但考慮到當(dāng)時(shí)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況以及金融市場(chǎng)與金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展成熟度問題，

上述“剪刀差”現(xiàn)象與本文所研究的2015年以來的“剪刀差”現(xiàn)象是有一定區(qū)別的。自2014年以來，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力巨大，金融市場(chǎng)開始出現(xiàn)資本空轉(zhuǎn)套利和資本監(jiān)管套利等不良趨勢(shì)，非銀金融機(jī)構(gòu)利用各種通道業(yè)務(wù)配合商業(yè)銀行表外理財(cái)大肆進(jìn)行業(yè)務(wù)出表，資本“由實(shí)向虛”趨勢(shì)嚴(yán)重。與本文1.1.3部分結(jié)論不同，在基本面不景氣的情況下下，本輪“剪刀差”的出現(xiàn)顯然并非是基本面向好的結(jié)果，因而本輪“剪刀差”的出現(xiàn)更多的是源于金融市場(chǎng)和金融機(jī)構(gòu)的擾動(dòng)。

2015年以來“剪刀差”成因分析

（l）狹義貨幣量（MI）

1.非金融企業(yè)部門

第一，從實(shí)體經(jīng)濟(jì)固定資產(chǎn)投資（房地產(chǎn)、基建、制造業(yè)）同比增速持續(xù)下滑、部分月度環(huán)比持續(xù)為負(fù)的現(xiàn)狀來看，企業(yè)持幣觀望謹(jǐn)慎投資。如圖4所示。

第二，我國(guó)初步實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化后，企業(yè)定期存款與活期存款間利息差距縮小，企業(yè)持有活期存款的機(jī)會(huì)成本明顯降低，因此企業(yè)將定期存款轉(zhuǎn)化為更具流動(dòng)性的活期存款的意愿明顯增大。如圖5所示。

5：我國(guó)單位活期存款與單位定期存款同比增速差額

（數(shù)據(jù)來源：中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)）

第三，受2015年1月證監(jiān)會(huì)發(fā)文放寬上市公司發(fā)行債券條件，以及2015年7月、10月和12月國(guó)家發(fā)改委發(fā)文放寬非上市企業(yè)發(fā)債條件的影響，2015年開始公司類信用債發(fā)行量爆發(fā)式增長(zhǎng)使得銀行存款明顯“活期化”。如圖6所示。

第四，受信貸資金可得性影響以及2015-2016年之間中美利差的影響，部分企業(yè)選擇通過外幣貸款獲得融資，然而外幣貸款派生出的外幣存款并不計(jì)人M2，因此一定程度上造成了Ml與M2增速發(fā)生分化。

2.金融企業(yè)部門

第一，作為利率市場(chǎng)化的一個(gè)重要試點(diǎn)工具，2013年底，同業(yè)存單業(yè)務(wù)市場(chǎng)重啟。同業(yè)存單作為一種特殊的貨幣市場(chǎng)工具，既非同業(yè)存款，又不同于債券，因此不受各項(xiàng)關(guān)于銀行同業(yè)業(yè)務(wù)的監(jiān)管政策約束。二者對(duì)比如表l所示。

顯然，同業(yè)存單在所受監(jiān)管力度、流動(dòng)性及交易平臺(tái)便利性與信息可得性等諸多方面顯著優(yōu)于同業(yè)存款，因此為發(fā)揮其“主動(dòng)而且穩(wěn)定、無需繳納法定存款準(zhǔn)備金、存在監(jiān)管滯后的便利”的優(yōu)勢(shì)，近年來以商業(yè)銀行為代表的金融企業(yè)大量同業(yè)存款轉(zhuǎn)化為同業(yè)存單，拉動(dòng)Ml增速反超M2增速。

第二，受宏觀經(jīng)濟(jì)政策影響，金融去杠桿作為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要環(huán)節(jié)，意味著金融部門按規(guī)定有序加速去杠桿，使得銀行體系整體的負(fù)債水平下降，即M2增速滑落；而實(shí)體部門因宏微觀杠桿率分化問題和高投資回報(bào)率企業(yè)及行業(yè)融資需求旺盛等加杠桿需求，從社會(huì)融資規(guī)模角度來看實(shí)體部門仍通過其他融資方式獲取資金維持Ml增速高位增長(zhǎng)。

3.政府部門

自2015年5月開始實(shí)行的地方債務(wù)置換工作規(guī)模龐大：2015年實(shí)際置換額3.2萬億，2016年實(shí)際置換額俞5萬億。因此在2015至2016年間，存在部分地方政府債券超發(fā)，對(duì)Ml形成擾動(dòng)，如圖7所示。

4.居民部門

根據(jù)（3）式中QM的主要結(jié)構(gòu)組成，我國(guó)QM具體成分變化如圖8所示。

圖8：我國(guó)QM組成結(jié)構(gòu)

顯然，作為我國(guó)QM中占比最大的個(gè)人定期存款（儲(chǔ)蓄存款）自2013年來有明顯縮減的趨勢(shì)。

第一，2010年后，尤其是2013年底利率市場(chǎng)化以來，金融創(chuàng)新速度加快，催生“存款搬家”現(xiàn)象。例如：據(jù)中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，2015年網(wǎng)絡(luò)借貸平臺(tái)貸款余額較上年增加3359億元，2016年網(wǎng)絡(luò)借貸平臺(tái)余額較上年增加3639億元。

大量居民選擇以貨幣基金等存款以外的形式儲(chǔ)蓄，銀行存款來源不足、負(fù)債壓力加大、派生貸款的能力下降。居民和企業(yè)存儲(chǔ)貨幣的途徑不斷增加（銀行表外理財(cái)、貨幣基金、互聯(lián)網(wǎng)金融存款、各類資管計(jì)劃等）。

同時(shí)，2015年“8·11匯改后”，人民幣貶值調(diào)整較為明顯，截止16年二季度人民幣匯率基本平穩(wěn)后可能出現(xiàn)持有外幣資產(chǎn)的居民回兌人民幣，受市場(chǎng)情緒和預(yù)期導(dǎo)致的回兌行為或引起Ml波動(dòng)。

第二，除互聯(lián)網(wǎng)金融理財(cái)投資之外，部分高凈值居民和中產(chǎn)階層或選擇將儲(chǔ)蓄存款轉(zhuǎn)投房地產(chǎn)市場(chǎng)，而我國(guó)Ml同比增速與房地場(chǎng)銷售額累計(jì)同比具有高度趨同性（如圖9），因此迅速拉高我國(guó)Ml增速。

（2）廣義貨幣量（M2）

1.宏觀因素

第一，考慮到2015年我國(guó)股票市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)資本市場(chǎng)發(fā)生劇烈震蕩，千股跌停、指數(shù)和個(gè)股股價(jià)發(fā)生斷崖式下跌后，“救市”投放的大量資金拉高了2015年的M2對(duì)比基數(shù)，如圖10所示。即2016年M2即使保持往年的增長(zhǎng)規(guī)模，也會(huì)因?qū)Ρ然鶖?shù)過高顯示出偏低的同比增長(zhǎng)率。

第二，受國(guó)內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力影響，實(shí)體經(jīng)濟(jì)回報(bào)率整體偏低且持續(xù)走低，全球投資環(huán)境也一般。因此基本面雖有企穩(wěn)向好趨勢(shì)，但企業(yè)貸款仍然疲軟。

第三，央行外匯占款負(fù)增長(zhǎng)趨勢(shì)明顯，外匯占款持續(xù)減少導(dǎo)致派生存款減少。

2.微觀因素

2014年初至2016年底，金融體系表外融資業(yè)務(wù)持續(xù)走低，如圖11所示。

結(jié)論與政策建議

（l）基本結(jié)論

1.M1增速

推動(dòng)Ml增速快速上升的關(guān)鍵因素在于政府債券和公司信用債的發(fā)現(xiàn)，以及市場(chǎng)化程度提高和金融創(chuàng)新帶來的貨幣功能變化，而非傳統(tǒng)的銀行信貸增速的快速增長(zhǎng)。從最近幾個(gè)月的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看，從政府債和各類信用債來看，其各自的發(fā)行增速和托管余額增速都在明顯回落；但從金融創(chuàng)新的趨勢(shì)來看，原有貨幣形式變?yōu)橘?gòu)買力的難度持續(xù)減小。因此，對(duì)未來Ml增速的走勢(shì)判斷依據(jù)不夠明顯。

2.M2增速

推動(dòng)M2增速上行的關(guān)鍵因素（即商業(yè)銀行增持政府債券和公司信用類債券的力度）正在逐漸減弱。而受到美聯(lián)儲(chǔ)退出QE、縮表、加息的影響，以及我國(guó)市場(chǎng)強(qiáng)監(jiān)管、穩(wěn)健中性適度收緊的政策導(dǎo)向，我國(guó)金融系統(tǒng)短期內(nèi)銀根收緊的現(xiàn)象將愈發(fā)明顯，因此壓制M2增速上行的趨勢(shì)（貸款增速下滑、央行外匯占款負(fù)增長(zhǎng)和同業(yè)存單大量發(fā)行）將保持甚至強(qiáng)化。綜上，預(yù)計(jì)M2增速將在未來很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)運(yùn)行在單邊下行的通道中，該趨勢(shì)難易發(fā)生根本性改變。

3.本輪“剪刀差”特殊性

如本文原因分析所示，我國(guó)本輪“剪刀差”，首先在宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力巨大、趨勢(shì)明顯的背景條件下出現(xiàn)，不符合常規(guī)“剪刀差”的發(fā)生標(biāo)準(zhǔn)。其次，與以往基本面決定貨幣增速以及貨幣增速差異不同，本輪“剪刀差”中，因我國(guó)市場(chǎng)化改革進(jìn)展迅速、金融創(chuàng)新頻出等帶來的金融機(jī)構(gòu)不當(dāng)行為和金融市場(chǎng)不合理、相對(duì)扭曲的操作無疑成為推動(dòng)Ml長(zhǎng)期高位波動(dòng)而M2長(zhǎng)期地位且繼續(xù)走低的首要原因，因此我國(guó)的金融機(jī)構(gòu)與金融市場(chǎng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的外部性愈發(fā)明顯，對(duì)其進(jìn)行相應(yīng)的指引和監(jiān)管顯得更為重要。

（2）政策建議

1.創(chuàng)新貨幣政策操作

建議此類情況下，央行可通過通過經(jīng)常性的公開市場(chǎng)操作，進(jìn)一步增加對(duì)銀行間市場(chǎng)基礎(chǔ)貨幣的供應(yīng)，同時(shí)加速非對(duì)稱利率走廊機(jī)制的建設(shè)和完善，以期達(dá)到穩(wěn)定市場(chǎng)利率，寬松銀根，最終提升銀行信貸增速，穩(wěn)定債券發(fā)行，保持當(dāng)前國(guó)內(nèi)名義總需求向好回升之目的。在利率走廊尚未建成只是，建議央行在補(bǔ)充銀行間市場(chǎng)基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)時(shí)，在常態(tài)化的公開市場(chǎng)操作的基礎(chǔ)上，保持創(chuàng)新性貨幣政策工具的使用，在總量調(diào)節(jié)的基礎(chǔ)上更加注重結(jié)構(gòu)調(diào)節(jié)，以期優(yōu)化金融結(jié)構(gòu)，穩(wěn)定貨幣增長(zhǎng)。

2.變更貨幣政策中介目標(biāo)

第一，根據(jù)普爾分析，一國(guó)貨幣政策中介目標(biāo)類型的選擇應(yīng)當(dāng)取決于該國(guó)所受主要沖擊的性質(zhì)，顯然本輪“剪刀差”已經(jīng)揭示出我國(guó)目前主要沖擊來自貨幣資本市場(chǎng)而非商品市場(chǎng)，應(yīng)當(dāng)以利率作為貨幣政策中介目標(biāo)。因此盡快構(gòu)建成熟的市場(chǎng)化利率定價(jià)機(jī)制，疏通利率中樞體系及政策性利率向市場(chǎng)利率的傳導(dǎo)聯(lián)動(dòng)渠道成為當(dāng)前的要?jiǎng)?wù)。

第二，短期內(nèi)，在我國(guó)金融市場(chǎng)內(nèi)部割損，無法迅速完成貨幣政策中介目標(biāo)類型的變更調(diào)整，同時(shí)M2目標(biāo)的相關(guān)性和準(zhǔn)確性逐漸下滑的情境下，則可以考慮變更M2目標(biāo)為真實(shí)貨幣增速或廣義社會(huì)融資規(guī)模。

3.規(guī)范金融市場(chǎng)秩序和金融機(jī)構(gòu)行為

正如前文所提及，本輪“剪刀差”的重要?jiǎng)恿碜越鹑谑袌?chǎng)的供需調(diào)整以及金融機(jī)構(gòu)發(fā)生的不恰當(dāng)業(yè)務(wù)和監(jiān)管套利，隨著金融市場(chǎng)和金融機(jī)構(gòu)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)外部性的增強(qiáng)，應(yīng)當(dāng)改善當(dāng)前的監(jiān)管體制，在MPAs體系之外應(yīng)當(dāng)強(qiáng)化實(shí)質(zhì)監(jiān)管，通過機(jī)構(gòu)監(jiān)管與業(yè)務(wù)監(jiān)管傘式并行等方式，嚴(yán)防金融市場(chǎng)空轉(zhuǎn)套利、監(jiān)管套利，維持合理市場(chǎng)秩序和機(jī)構(gòu)倫理體系，增強(qiáng)我國(guó)金融經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性。

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