2018年9月中旬，在成立滿一年、數(shù)據(jù)可得的存續(xù)私募產(chǎn)品中，私募FOF數(shù)量占比約4%。若用該占比數(shù)據(jù)進(jìn)行估測(cè)，已備案私募證券基金8月底規(guī)模為2.4萬(wàn)億元，保守估計(jì)當(dāng)前國(guó)內(nèi)私募FOF規(guī)模近千億元。

借勢(shì)A股的結(jié)構(gòu)性牛市，2018年初，中信證券重磅推出明星私募FOF產(chǎn)品，集結(jié)千合、淡水泉、景林、拾貝等6家知名私募管理人，募資超70億元、吸金能力風(fēng)光無(wú)二，同時(shí)引發(fā)多家機(jī)構(gòu)在產(chǎn)品設(shè)計(jì)上紛至效仿。

本以為是低門檻獲得稀缺份額的美事，但半年以來(lái)明星私募FOF屢屢爆出業(yè)績(jī)不佳的傳聞，市場(chǎng)質(zhì)疑之聲漸起。真實(shí)情況究竟如何？是什么環(huán)節(jié)出現(xiàn)偏差，使得明星FOF由推廣期模擬組合到運(yùn)作期實(shí)盤業(yè)績(jī)出現(xiàn)了市場(chǎng)評(píng)論的急劇反轉(zhuǎn)？投資者應(yīng)如何看待這類產(chǎn)品在資產(chǎn)配置中的價(jià)值？

短期業(yè)績(jī)參考價(jià)值有限，應(yīng)拉長(zhǎng)周期看待

市場(chǎng)熱議的明星私募FOF聚焦于中信證券、招商證券、國(guó)泰君安證券、中金公司等幾家券商。私募基金陽(yáng)光化以來(lái)，券商力推私募綜合PB服務(wù)，涵蓋私募基金相關(guān)的經(jīng)紀(jì)、代銷、托管、賣方研究等領(lǐng)域，此番由券商主導(dǎo)的明星組合或是為了探索FOF投研能力與私募PB能力相結(jié)合的創(chuàng)新業(yè)務(wù)。

截至9月底，前述產(chǎn)品運(yùn)作時(shí)間在4個(gè)月～6個(gè)月之間，即便是成立最早的中信信享盛世系列FOF，實(shí)盤時(shí)間也僅半年，業(yè)績(jī)長(zhǎng)度并未達(dá)到嚴(yán)格的績(jī)效評(píng)估要求。考慮母基金建倉(cāng)期還有諸多時(shí)間占用，如等待子基金的備案/開戶/開放日、擬投標(biāo)的上會(huì)報(bào)批等，實(shí)際運(yùn)作時(shí)間就更短了。

有限的數(shù)據(jù)顯示：從簡(jiǎn)單超額收益的角度看，中信證券和國(guó)泰君安的代表產(chǎn)品，不僅跑贏同期滬深300指數(shù)8個(gè)點(diǎn)上下，也居于股票多頭策略私募基金的中位數(shù)水平之上。而招商證券的產(chǎn)品業(yè)績(jī)居于滬深300指數(shù)和行業(yè)中位水平之間。

從區(qū)間最大回撤角度看，中信證券代表產(chǎn)品區(qū)間最大回撤跌破-10%，但是模擬組合期間最大回撤在-20%以上，實(shí)盤業(yè)績(jī)并未突破模擬回測(cè)的極端情形。類似的是，國(guó)泰君安代表產(chǎn)品的最大回撤同樣沒(méi)有觸及模擬組合期間最大回撤。

由此可見，明星私募FOF在主要戰(zhàn)場(chǎng)上并非毫無(wú)可取之處。盡管部分明星私募FOF實(shí)際投資標(biāo)的較原定計(jì)劃略有調(diào)整，但子基金層面的投資策略仍聚焦于2017年以來(lái)與股票市場(chǎng)相關(guān)度較高的策略，包括股票多頭、股票多空、指數(shù)增強(qiáng)以及宏觀策略，也即前述明星FOF的主戰(zhàn)場(chǎng)仍是股票市場(chǎng)。

但從絕對(duì)收益的角度看，明星私募FOF凈值沉于水下確是事實(shí)。2018年3月份以來(lái)，中美貿(mào)易摩擦不斷升級(jí)制約A股行情，港股市場(chǎng)也經(jīng)歷了權(quán)重白馬股的高位回落和經(jīng)濟(jì)匯率多重壓力，去年氣勢(shì)如虹的兩大市場(chǎng)均現(xiàn)掉頭。明星私募FOF配置的子基金中雖然也有倉(cāng)位果斷的管理人，但多數(shù)價(jià)值投資型選手更加注重自下而上的投資邏輯，習(xí)慣通過(guò)個(gè)股的安全邊際來(lái)實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)控制，而非頻繁的調(diào)倉(cāng)操作，在系統(tǒng)性市場(chǎng)沖擊預(yù)估不足的情況下，容易出現(xiàn)凈值的大幅波動(dòng)。

另外，盡管各家明星FOF在設(shè)計(jì)時(shí)對(duì)子基金歷史業(yè)績(jī)做了相關(guān)性分析，但對(duì)大樣本的股票策略私募統(tǒng)計(jì)可知，長(zhǎng)期來(lái)看股票策略私募與指數(shù)表現(xiàn)較為接近，這是因?yàn)樗麄兊耐顿Y范圍和投資邏輯有較高相似度，此時(shí)簡(jiǎn)單的凈值分析結(jié)論容易在樣本外出現(xiàn)變數(shù)。

明確投資目標(biāo)，F(xiàn)OF組合有講究

明星FOF在子基金上被市場(chǎng)討論的焦點(diǎn)有兩個(gè)：一是市場(chǎng)知名，二是策略相近或同質(zhì)化。在私募FOF體系中，這兩個(gè)特點(diǎn)需要區(qū)分探討。

私募FOF投資經(jīng)理的核心工作可以歸納為“一點(diǎn)兩線”：“一點(diǎn)”就是明確投資目標(biāo)，“兩線”就是基金篩選和資產(chǎn)配置。由此私募FOF的收益來(lái)源可以拆分為選擇收益和配置收益。從這個(gè)角度看，私募FOF產(chǎn)品與傳統(tǒng)資管產(chǎn)品在核心要義上實(shí)現(xiàn)了收斂，因?yàn)閭鹘y(tǒng)資管產(chǎn)品正是錨定業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)以后，通過(guò)選擇與配置基礎(chǔ)資產(chǎn)從而實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造的。

首先必須強(qiáng)調(diào)一下投資目標(biāo)的重要性，這是私募FOF開展投資最重要的前提。私募FOF投資目標(biāo)大體上可以分為相對(duì)收益和絕對(duì)收益兩大類。其中，相對(duì)收益的“錨”可以是某一個(gè)指數(shù)或某幾個(gè)指數(shù)復(fù)合得到的收益率，也可以是某一類資產(chǎn)或某幾類資產(chǎn)復(fù)合得到的收益率；而絕對(duì)收益的“錨”就是零收益率或考慮通脹和基準(zhǔn)利率的收益率。

通常，以相對(duì)收益為目標(biāo)的私募FOF更加重視基金篩選，極少考慮資產(chǎn)配置。這是因?yàn)榛鸷Y選可以創(chuàng)造選擇收益，或者說(shuō)是與同類資產(chǎn)相比的相對(duì)收益。而以絕對(duì)收益為目標(biāo)的私募FOF需要搭建相對(duì)完整的“基金篩選+資產(chǎn)配置”聯(lián)動(dòng)體系。需要注意的是，相對(duì)收益私募FOF只適應(yīng)特定的市場(chǎng)行情，缺乏大類資產(chǎn)配置的意義。

市場(chǎng)熱議的明星私募FOF大多是股票多頭策略管理人的精選組合，組合構(gòu)建上主要采用固定比例資金切分法，組合調(diào)倉(cāng)上并未傳達(dá)很積極的意向。這些特點(diǎn)表明應(yīng)該把前述明星私募FOF視作相對(duì)收益私募FOF，對(duì)其的收益預(yù)期顯然不應(yīng)該是旱澇保收，而應(yīng)該是相對(duì)股票多頭類產(chǎn)品的相對(duì)收益或相對(duì)股票指數(shù)的相對(duì)收益，適合希望獲取股票市場(chǎng)長(zhǎng)期投資收益的投資者選配。

一個(gè)更直觀的判斷方式是觀察FOF母基金的預(yù)警止損，例如中信證券信享盛世1號(hào)和國(guó)泰君安全明星FOF1號(hào)均明確不設(shè)預(yù)警線和止損線，同樣傳達(dá)了相對(duì)收益的意味。

當(dāng)然，目前市場(chǎng)上主流的私募FOF產(chǎn)品以絕對(duì)收益為投資目標(biāo)，無(wú)論發(fā)行機(jī)構(gòu)是券商、銀行、保險(xiǎn)、私募、三方還是其他。實(shí)際上即便是此番發(fā)行明星私募FOF的幾家機(jī)構(gòu)，其FOF管理團(tuán)隊(duì)同樣儲(chǔ)備了以絕對(duì)收益為目標(biāo)、營(yíng)銷意味較低、主動(dòng)管理成分較高的私募FOF產(chǎn)品。明星私募打包組合只是其FOF產(chǎn)品系列中的一個(gè)分支。

再來(lái)說(shuō)說(shuō)市場(chǎng)知名這個(gè)特點(diǎn)，這其實(shí)是個(gè)私募基金篩選的問(wèn)題。私募基金篩選的常規(guī)要件有三：定量評(píng)估+定性評(píng)估+長(zhǎng)期跟蹤，篩選的結(jié)果是形成核心投顧池。明星私募FOF重視的市場(chǎng)知名和渠道合作歷史屬于定性評(píng)估的內(nèi)容。渠道合作歷史是長(zhǎng)期跟蹤的重要組成，有利于緩解私募基金信息不透明的問(wèn)題，確實(shí)有助于減少道德風(fēng)險(xiǎn)，不少私募FOF評(píng)估體系將其視作加分項(xiàng)。但市場(chǎng)知名度及其周邊維度（如管理規(guī)模）在定性評(píng)估中是個(gè)頗具爭(zhēng)議的打分點(diǎn)：從市場(chǎng)選擇的角度看久負(fù)盛名的管理人是優(yōu)勝劣汰的結(jié)果、彰顯了其市場(chǎng)生存能力；但是從溝通便利度視角看，有名氣的管理人往往不愿意透露過(guò)多的投資細(xì)節(jié)，不利于FOF管理人真實(shí)摸清其投資思路，在混沌的基礎(chǔ)上構(gòu)建FOF組合容易存在未知風(fēng)險(xiǎn)。

關(guān)于定量評(píng)估，私募FOF管理人初期主要從收益、風(fēng)險(xiǎn)、風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整績(jī)效等指標(biāo)出發(fā)，研究指標(biāo)在邏輯和統(tǒng)計(jì)上的動(dòng)量效應(yīng)，以及指標(biāo)之間的內(nèi)在聯(lián)系，構(gòu)建綜合量化指標(biāo)打分，這個(gè)階段主要是基于凈值的研究（Return-based analysis）。隨著FOF管理人專業(yè)團(tuán)隊(duì)的搭建，以及Barra、Axioma或各家自建的基金評(píng)價(jià)系統(tǒng)的普及，私募基金篩選開始深化到基于持倉(cāng)的研究（Holding-based analysis），從而對(duì)私募基金收益來(lái)源和風(fēng)險(xiǎn)暴露有了更為精確的掌握，為私募FOF獲取資產(chǎn)配置收益奠定了良好基礎(chǔ)。

絕對(duì)收益私募FOF既要打好基金篩選的基礎(chǔ)，又要保持大類資產(chǎn)配置的思考。主要工作有：監(jiān)測(cè)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和資本市場(chǎng)環(huán)境，思考基礎(chǔ)資產(chǎn)和衍生資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)的路徑，主觀或模型化得出基于類別資產(chǎn)的配置結(jié)論，進(jìn)而調(diào)用私募基金核心投顧池，并做好定期跟蹤和調(diào)整。由于資產(chǎn)配置收益較難攫取，近年來(lái)FOF管理人不僅要積累自己的宏觀研判能力，還通過(guò)均值方差、Black-Litterman、風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)、目標(biāo)日期、目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)等經(jīng)典模型積極輔助投資決策。

風(fēng)險(xiǎn)提示：本文僅對(duì)私募產(chǎn)品做客觀描述，不作為投資依據(jù)，投資者需自行承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)。

作者簡(jiǎn)介：奕麗萍，現(xiàn)任華寶證券分析師。