惠凱

經(jīng)過兩個(gè)月的過渡，3月12日，《股票質(zhì)押式回購交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法》（簡稱“質(zhì)押新規(guī)”）正式實(shí)施。質(zhì)押新規(guī)要求，單一券商接受單只股票質(zhì)押數(shù)量不得超其A股總股本30%，集合資管計(jì)劃、定向資管計(jì)劃接受單只A股質(zhì)押不得超過總股本的15%；個(gè)股的整體質(zhì)押比例不得超過50%；股票質(zhì)押率上限不得超過60%。

記者了解到，此前在結(jié)構(gòu)化行情下，高質(zhì)押率公司一旦遭遇較大跌幅即面臨爆倉風(fēng)險(xiǎn)，股東方與質(zhì)押機(jī)構(gòu)的經(jīng)濟(jì)糾紛多次升級(jí)到法律層面，也嚴(yán)重沖擊到質(zhì)押機(jī)構(gòu)的財(cái)務(wù)健康。尤其是樂視網(wǎng)、神霧節(jié)能、神霧環(huán)保的爆倉案例牽連多家中小券商，譬如西部證券稱受累于樂視網(wǎng)質(zhì)押業(yè)務(wù)，被迫計(jì)提4.39億元的減值準(zhǔn)備，接近公司2017年凈利潤的1/3。

對(duì)于新規(guī)，有機(jī)構(gòu)人士表示，由于采取新老劃斷原則，總體影響可控。盡管如此，二級(jí)市場(chǎng)還是有137家公司質(zhì)押比例超過50%，存在明顯的降質(zhì)押壓力，由此也可能導(dǎo)致股東的現(xiàn)金流趨緊。

質(zhì)押市場(chǎng)轉(zhuǎn)冷，機(jī)構(gòu)與股東“互相傷害”

自2013年券商開展股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)以來，這一市場(chǎng)在5年間飛速發(fā)展。對(duì)融資方來說，股權(quán)質(zhì)押成本低、周期短。根據(jù)相關(guān)機(jī)構(gòu)在2月發(fā)布的社會(huì)融資成本指數(shù)顯示，當(dāng)前中國社會(huì)融資（企業(yè)）平均成本為7.60%，加上手續(xù)費(fèi)等費(fèi)用就超過了8%；相比之下，上市公司股權(quán)質(zhì)押的成本僅為7.24%。此外，某大型券商資管部門員工告知記者，震蕩市中由于經(jīng)紀(jì)、兩融、自營業(yè)務(wù)的利潤下滑嚴(yán)重，質(zhì)押業(yè)務(wù)成為券商業(yè)務(wù)“增量”的重要來源。

Wind數(shù)據(jù)顯示，2015-2017年，券商作為資金融出方的質(zhì)押業(yè)務(wù)規(guī)模小幅下降。記者統(tǒng)計(jì)，近三年券商承攬質(zhì)押業(yè)務(wù)市值分別為2.37萬億、2.73萬億、2.18萬億。以2017年數(shù)據(jù)為例，據(jù)記者大致估算，如以4折質(zhì)押率、6%年化成本計(jì)算，1年的利息收入等于523億元；上述券商人士透露，扣掉資金成本，承銷費(fèi)用按2‰計(jì)算，質(zhì)押業(yè)務(wù)給券商貢獻(xiàn)的利潤在百億元以上。“而且質(zhì)押業(yè)務(wù)是券商與上市公司達(dá)成合作的敲門磚，可以為投行等業(yè)務(wù)條線打開空間?！钡趪?yán)監(jiān)管和金融去杠桿政策下，股權(quán)質(zhì)押市場(chǎng)由盛轉(zhuǎn)衰。從2018年年初至今，券商承攬的A股質(zhì)押業(yè)務(wù)總市值僅2885億元，遠(yuǎn)低于去年同期。

微觀層面，資金融入方和機(jī)構(gòu)因質(zhì)押爆倉引起的糾紛也不斷上演。一位重倉買入ST信通的股民王先生向記者訴苦，他在2017年8月融資買入億陽信通，其后不久股票停牌，12月復(fù)牌后由于公司為大股東隱秘?fù)?dān)保大量外債、股票被ST，其后連續(xù)16個(gè)跌停板，股價(jià)從11.59元跌至不足4元?！靶磐ǖ降?個(gè)跌停板時(shí)我就爆倉了，其后現(xiàn)金補(bǔ)倉1次，但很快又爆倉。”王先生說，他持有幾十萬元市值的ST信通，融資穿倉后還倒欠券商11萬元左右，“此時(shí)才發(fā)現(xiàn)賬戶中一旦劃撥入資金，券商就會(huì)自動(dòng)扣走，賴賬不還則會(huì)進(jìn)券商黑名單。”

類似的情況也發(fā)生在不少上市公司大股東和質(zhì)押機(jī)構(gòu)身上。在股東質(zhì)押股份爆倉后，質(zhì)押機(jī)構(gòu)和資金融入方從經(jīng)濟(jì)糾紛升級(jí)到法律糾紛的案例屢見不鮮。譬如科融環(huán)境大股東豐利科技曾于2017年向長江證券資管公司質(zhì)押了8079萬股科融環(huán)境、融資4.1億元，不久出現(xiàn)爆倉危機(jī)，豐利科技未按要求提前回購，長江資管遂在12月向江蘇高院提起訴訟，要求被告賠償回購款+利息共計(jì)4.36億元，并獲得對(duì)質(zhì)押股份的處置權(quán)。記者也向長江證券發(fā)出郵件詢問案件進(jìn)展，截至發(fā)稿未獲回復(fù)。

“一旦出質(zhì)人和質(zhì)權(quán)人的糾紛升級(jí)為法律矛盾，法院要求投資者需向券商承擔(dān)賠償責(zé)任，如投資者拒不履行，輕則面臨法院的強(qiáng)制執(zhí)行，重則可能觸及刑事責(zé)任?！鄙虾Ｃ鱾惵蓭熓聞?wù)所的王智斌律師指出。

中小券商踩雷不斷，市場(chǎng)強(qiáng)者恒強(qiáng)

爆倉的股民和機(jī)構(gòu)度日如年，業(yè)務(wù)部門的日子也不好過。一旦出現(xiàn)穿倉，就意味著風(fēng)險(xiǎn)已傳導(dǎo)給了券商。自2017年至今，曾經(jīng)風(fēng)光無限的樂視網(wǎng)、神霧節(jié)能、神霧環(huán)保、爾康制藥等明星股接連遭遇股東質(zhì)押爆倉，多家質(zhì)權(quán)人被套其中。

以樂視網(wǎng)為例，西部證券、東方證券、方正證券等持有的質(zhì)押股份均被套。2月底西部證券公告稱，公司為此計(jì)提4.39億元資產(chǎn)減值準(zhǔn)備金，超過2017年歸母凈利潤的30%。聯(lián)合評(píng)級(jí)公司認(rèn)為，樂視網(wǎng)質(zhì)押回購業(yè)務(wù)違約金額較大，若后期融出本金無法收回，將對(duì)西部證券的未來財(cái)務(wù)狀況產(chǎn)生較大不利影響，決定將西部證券的信用等級(jí)及公司債券列入觀察名單；財(cái)通證券則將斯太爾大股東山東英達(dá)鋼構(gòu)告上法庭，要求后者盡快償還質(zhì)押融資金額。類似的案例還發(fā)生在華安證券與順威股份大股東蔣九明之間。中注協(xié)也于上月約談某會(huì)計(jì)師事務(wù)所，提示要注意股票質(zhì)押業(yè)務(wù)較多的金融類上市公司年報(bào)審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)。

值得注意的是，記者梳理了上述公司的質(zhì)押情況，發(fā)現(xiàn)質(zhì)權(quán)人多為中小型券商、信托、資管公司，顯示大型券商在風(fēng)控和合規(guī)上更加嚴(yán)謹(jǐn)。對(duì)此，星石投資首席策略師劉可預(yù)測(cè)，監(jiān)管趨嚴(yán)將加大券商的展業(yè)難度，中小型券商承壓，行業(yè)集中度進(jìn)一步提升是大勢(shì)所趨。

而上述觀點(diǎn)也得到了數(shù)據(jù)的印證。Wind數(shù)據(jù)顯示，在以券商為主的質(zhì)押市場(chǎng)上，中信證券、海通證券、申萬宏源等大型券商表現(xiàn)突出。2017年質(zhì)押市場(chǎng)上，前90家券商承攬的質(zhì)押股票市值總共為2.18萬億元，其中中信證券一家的業(yè)務(wù)量即超過總規(guī)模11%，前十家券商承攬業(yè)務(wù)量即占到全行業(yè)總量的50%左右，這一數(shù)字在2015年、2016年分別為48%、43%，顯示行業(yè)頭部態(tài)勢(shì)明顯，并且有強(qiáng)化趨勢(shì)。

由于股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)為重資本項(xiàng)目，例如對(duì)于A類券商而言，自有資金融資余額不得超過公司凈資本的150%，因此券商行業(yè)自2017年以來加大了股權(quán)融資力度、增厚資本。例如華泰證券借定增募資255億元，申萬宏源也通過了120億元的定增項(xiàng)目。

但面對(duì)市場(chǎng)的收縮，質(zhì)押機(jī)構(gòu)也無奈調(diào)整業(yè)務(wù)思路，被動(dòng)提高門檻?！皣鴥?nèi)股票質(zhì)押只收優(yōu)質(zhì)股票，非優(yōu)質(zhì)股、網(wǎng)紅股等均不收，新三板質(zhì)押標(biāo)的必須是創(chuàng)新層股份?！眹抛C券的一位員工向記者表示，近期機(jī)構(gòu)在承攬業(yè)務(wù)時(shí)都提出“必須審票”，對(duì)標(biāo)的企業(yè)的調(diào)研也嚴(yán)格很多。不過，相對(duì)于A股的“挑肥揀瘦”，港股內(nèi)資股和美股中概股的質(zhì)押業(yè)務(wù)正在升溫，“特別是港股公司，非流通股、停牌股等均可做質(zhì)押?！?/p>

政策收緊，多家上市公司面臨降質(zhì)押壓力

政策層面上，3月12日，《股票質(zhì)押式回購交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法》正式實(shí)施，從個(gè)股質(zhì)押比例、質(zhì)押折扣、集中度等方面設(shè)置了更高的門檻。

對(duì)此，國金證券分析師李立峰認(rèn)為，除了壓縮質(zhì)押市場(chǎng)和融資規(guī)模外，由于新規(guī)禁止通過股票質(zhì)押融資用于打新和買入股票，禁止金融機(jī)構(gòu)或其發(fā)行的產(chǎn)品通過股票質(zhì)押進(jìn)行融資，以往通過股票質(zhì)押加杠桿買入股票的模式將難以為繼，且新規(guī)要求“個(gè)股質(zhì)押比例不得超過50%”，導(dǎo)致高質(zhì)押比例的個(gè)股無法繼續(xù)質(zhì)押來進(jìn)行融資，或?qū)ι鲜泄敬蠊蓶|的流動(dòng)性產(chǎn)生影響。不過市場(chǎng)也不應(yīng)夸大質(zhì)押新規(guī)的影響，他認(rèn)為由于質(zhì)押新規(guī)的實(shí)施采取老劃斷原則，“預(yù)計(jì)實(shí)施后對(duì)市場(chǎng)沖擊有限”。

持有類似觀點(diǎn)的還有星石投資首席策略師劉可。他向《紅周刊》記者表示，質(zhì)押新規(guī)對(duì)A股市場(chǎng)更多地是“調(diào)理健康”的效果，“一方面政策端遵循‘不發(fā)生處置風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，機(jī)構(gòu)不得簡單粗暴地平倉，防范引發(fā)個(gè)股閃崩；另一方面，限定融入方資質(zhì)、資金用途以及質(zhì)押率上限，引導(dǎo)資金脫虛向?qū)?，降低市?chǎng)風(fēng)險(xiǎn)”。

截至3月14日，A股目前有745家上市公司的整體質(zhì)押率超過30%，137家公司質(zhì)押率超過50%，其中有9家質(zhì)押率超過70%，藏格控股、銀億股份的質(zhì)押率更是逼近80%。比較來看，記者注意到實(shí)際也有700家公司的質(zhì)押率低于1%，但這些公司以上市不足3個(gè)月的次新股、ST股為主，本身就不在機(jī)構(gòu)的質(zhì)押標(biāo)的池中。

依據(jù)板塊來看，中小創(chuàng)民營企業(yè)股票質(zhì)押的比例高于主板公司。以9家質(zhì)押率超過70%的公司來看，其中僅茂業(yè)商業(yè)和九鼎投資兩家在上交所上市，其余7家均為深交所公司。有趣的是，這9家公司中就有印紀(jì)傳媒、深大通等3家公司處于停牌中，遠(yuǎn)高于A股整體停牌比例。

借助Wind工具，記者以上述20只高質(zhì)押率標(biāo)的創(chuàng)建投資組合（按照價(jià)格權(quán)重指數(shù)規(guī)則），自2017年起，從2017年至今，高質(zhì)押率公司絕對(duì)虧損達(dá)27%，大幅跑輸上證指數(shù)，且回報(bào)差距越來越大。顯然投資者對(duì)質(zhì)押率較高的個(gè)股采取了避而遠(yuǎn)之的態(tài)度。

據(jù)記者不完全統(tǒng)計(jì)，深交所上市公司在《質(zhì)押新規(guī)》實(shí)施前的半個(gè)月就有200億元左右的質(zhì)押股份贖回。一家上交所上市公司證券代表向記者指出，“根據(jù)‘法不溯及既往的原則，他們都是新規(guī)之前質(zhì)押的，合規(guī)性沒什么問題。對(duì)于他們，交易所可能會(huì)窗口指導(dǎo)整改，逐步合規(guī)”。但面對(duì)新規(guī)，超限的上市公司股東方也急于贖回。

有趣的是，雖然降質(zhì)押成為上市公司的主流趨勢(shì)，但也有公司逆勢(shì)而為。3月15日，三六零公告稱，控股股東奇信志成將其所持有的本公司32.96億股限售股質(zhì)押給招商銀行，本次質(zhì)押后，所有質(zhì)押狀態(tài)股份約占公司總股本的48.74%。對(duì)此，有券商信用交易部人士分析稱：“奇信志成的目的未必是獲取資金，質(zhì)押折扣也可能很低，他的真正目的應(yīng)該是盡可能將質(zhì)押率拔高至監(jiān)管上限，打消其他股東的潛在質(zhì)押訴求，消除新的質(zhì)押爆倉風(fēng)險(xiǎn)?！?/p>

無論降低質(zhì)押率也好，或搶在其他股東之前占領(lǐng)剩余質(zhì)押額度也罷，核心都是在合規(guī)與融資之間保持平衡。而持股方和質(zhì)押機(jī)構(gòu)的博弈也會(huì)花樣翻新，本刊記者也將對(duì)此保持密切關(guān)注。