何巖

在大談價(jià)值投資的今天，很多人往往會(huì)陷入兩個(gè)誤區(qū)。第一個(gè)誤區(qū)是對(duì)于價(jià)值投資定義與范圍。認(rèn)為價(jià)值投資就是投資績(jī)優(yōu)股（低PE、PB公司），這個(gè)我們?cè)?jīng)在紅刊寫(xiě)過(guò)文章（詳見(jiàn)2017年10月份《期待價(jià)值投資的震撼升級(jí)》）。第二個(gè)誤區(qū)就是對(duì)于價(jià)值投資的核心評(píng)判元素。目前，絕大多數(shù)人只是將眼光放在業(yè)務(wù)、業(yè)績(jī)、財(cái)務(wù)上，依此來(lái)評(píng)判公司價(jià)值高低。而且忽視了其中部分更加核心的因素，比如大股東的因素。

本文將簡(jiǎn)單聊聊大股東在公司價(jià)值研判之中的重大意義與作用。

公司的價(jià)值從哪里來(lái)

評(píng)估一家公司的價(jià)值，先要知道公司的價(jià)值從哪里來(lái)？那就是先要有股東，再有公司，進(jìn)而才會(huì)誕生價(jià)值。如果茅臺(tái)酒只是個(gè)作坊做出來(lái)的，再好喝的酒，沒(méi)有大股東來(lái)組建公司運(yùn)營(yíng)，何來(lái)的貴州茅臺(tái)的公司價(jià)值。如果微軟沒(méi)有比爾·蓋茨，蘋(píng)果沒(méi)有喬布斯，伯克希爾哈撒韋沒(méi)有巴菲特，長(zhǎng)江實(shí)業(yè)、和記黃埔沒(méi)有李嘉誠(chéng)，騰訊沒(méi)有馬化騰，阿里沒(méi)有馬云，格力沒(méi)有董明珠，比亞迪沒(méi)有王傳福，蒙牛沒(méi)有牛根生，哪里來(lái)的上述公司的投資價(jià)值？如果四大銀行不是財(cái)政部匯金這樣的大股東，如果中石油、中石化沒(méi)有國(guó)有核心背景，如果十二大軍工集團(tuán)旗下核心軍工上市公司沒(méi)有央企軍工大股東，這些上市公司還有很高價(jià)值嗎？如果中國(guó)聯(lián)通不是國(guó)有大央企，你混改會(huì)有那么多大佬來(lái)捧場(chǎng)嗎？

再比如，海虹控股這家企業(yè)，十幾年前開(kāi)始致力于醫(yī)藥電子商務(wù)，網(wǎng)上平臺(tái)醫(yī)藥招標(biāo)，利國(guó)利民。但做大之后無(wú)法持續(xù)。之后公司致力于醫(yī)?？刭M(fèi)，開(kāi)創(chuàng)了中國(guó)醫(yī)?？刭M(fèi)的新模式，技術(shù)與市場(chǎng)一枝獨(dú)秀，這是更加利國(guó)利民的超級(jí)業(yè)務(wù)，但也由于各種原因無(wú)法進(jìn)入收費(fèi)環(huán)節(jié)。十幾年來(lái)，公司沒(méi)有向市場(chǎng)融資一分錢(qián)，完全依靠自身力量在維持創(chuàng)新與發(fā)展，缺的是什么呢？目前公司實(shí)際控制人變更為中國(guó)國(guó)新，中國(guó)國(guó)家級(jí)風(fēng)投公司成為間接大股東。大股東的成分變了，自然背景不一樣了，困擾公司的很多問(wèn)題，包括收費(fèi)落地問(wèn)題或許會(huì)加速解決。再進(jìn)一步看，如果今后醫(yī)療健康大數(shù)據(jù)可以進(jìn)行商業(yè)開(kāi)發(fā)，需要牌照，什么樣的公司有望獲得信任，那一定是有強(qiáng)大股東背景的企業(yè)。這就是股東的價(jià)值。這就是股東價(jià)值在上市公司價(jià)值評(píng)估之中的分量，也是在近期最好的鮮活案例。再比如，目前市盈率很高的高性能計(jì)算機(jī)巨頭中科曙光，高市盈率的網(wǎng)絡(luò)安全國(guó)家隊(duì)公司衛(wèi)士通，憑什么如此高的估值，走勢(shì)強(qiáng)勁，最簡(jiǎn)單的價(jià)值分析就是因?yàn)楣蓶|背景。中科曙光是中科院的股東背景。衛(wèi)士通是中國(guó)電科的強(qiáng)大軍工背景。

這一切說(shuō)明了什么呢？沒(méi)有大股東的核心力量，任何一家上市公司的價(jià)值都是無(wú)本之末、無(wú)源之水。

一家上市公司的價(jià)值，總體而言包含以下幾個(gè)方面：行業(yè)屬性、行業(yè)地位、核心競(jìng)爭(zhēng)力（技術(shù)、人才、市場(chǎng)、模式、品牌）、股東背景、激勵(lì)機(jī)制、企業(yè)文化、股東經(jīng)營(yíng)持久力、財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、市值大小等因素。評(píng)估一家上市公司，也就必須對(duì)上述因素做全面的評(píng)估。其中，涉及大股東的就有行業(yè)屬性、行業(yè)地位、股東背景、核心競(jìng)爭(zhēng)力、企業(yè)文化、股東經(jīng)營(yíng)持久力、激勵(lì)機(jī)制等因素?？梢?jiàn)大股東的評(píng)估在公司價(jià)值評(píng)估之中起到幾乎是決定性的作用。

大股東，提供安全的核心

買(mǎi)股票，評(píng)估公司，公司的安全性是很重要的。尤其是對(duì)于價(jià)值投資者，安全邊際極為重要。歷史上的價(jià)值投資大師都對(duì)于投資的安全性有過(guò)極為重要的論斷。也都將安全性視為最核心的價(jià)值投資要素。

一家上市公司的安全性主要體現(xiàn)在：1、非主動(dòng)性退市風(fēng)險(xiǎn)。2、違法違規(guī)、不遵守承諾的道德風(fēng)險(xiǎn)。3、質(zhì)押、擔(dān)保的資金鏈債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。4、產(chǎn)能隨意擴(kuò)張以及隨意跨界購(gòu)并的風(fēng)險(xiǎn)。5、業(yè)績(jī)不穩(wěn)定的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。6、人才與技術(shù)流失的風(fēng)險(xiǎn)。7、內(nèi)幕交易、信息披露違規(guī)的風(fēng)險(xiǎn)等。

上述風(fēng)險(xiǎn)大多與上市公司大股東有關(guān)。大凡被搞垮的上市公司無(wú)不是大股東的“功勞”，無(wú)論是主管有意違規(guī)違法，還是客觀上出現(xiàn)戰(zhàn)略性失誤，這樣的案例不勝枚舉。

公司的管理層也是由大股東決定的，大多也是在執(zhí)行大股東的意志。大股東往往左右公司的產(chǎn)業(yè)方向，也決定公司的道德成色，更是本身資金鏈、上市公司資金鏈問(wèn)題的始作俑者。

所以，我們?cè)谘芯抗景踩缘臅r(shí)候，首先要看大股東是否踏實(shí)、可信、務(wù)實(shí)、進(jìn)取?？纯丛谏鲜銎邆€(gè)方面做得怎么樣。做得好的大股東，上市公司才有基本的安全保障。剩下的才是對(duì)未來(lái)預(yù)期價(jià)值的評(píng)估。

大股東，給與未來(lái)的期望

我們說(shuō)，買(mǎi)股票要買(mǎi)安全，但安全只是基本要素，還不是目的？還要有進(jìn)取，尋找預(yù)期。買(mǎi)股票就是買(mǎi)未來(lái)。沒(méi)有良好預(yù)期的公司不是最佳投資標(biāo)的，不是價(jià)值投資。那么，一家公司的未來(lái)與預(yù)期，是由誰(shuí)來(lái)決定的呢？還是大股東。大股東是決定性力量。大股東往往對(duì)公司的產(chǎn)業(yè)方向、戰(zhàn)略定位、發(fā)展模式有著決定性的影響，也對(duì)公司的企業(yè)文化有著深刻影響。公司的價(jià)值高低基本上是由大股東所決定的。好的大股東會(huì)給與公司管理層、員工、股東、客戶(hù)以美好的希望與強(qiáng)大的動(dòng)力。也會(huì)讓投資者有極其強(qiáng)烈的擁有預(yù)期與沖動(dòng)。大股東，基本上是決定公司未來(lái)的決定性因素。

如何評(píng)判大股東

無(wú)論公司的安全性，還是公司的未來(lái)，既然決定性因素都是大股東，那么，如何科學(xué)地評(píng)判大股東就是十分關(guān)鍵的。我們的評(píng)估體系如下：1、道德：這是衡量一家公司大股東的最核心因素。具體衡量體系今后另行介紹。

2、歷史：大股東的成長(zhǎng)發(fā)展歷史。

3、文化：大股東（個(gè)人）的企業(yè)文化。

4、結(jié)構(gòu)：大股東如果是企業(yè)，那么，它的股權(quán)結(jié)構(gòu)如何。

5、背景：大股東的身后是誰(shuí)，最核心的背景如何，需要穿透性評(píng)估。

6、實(shí)力：背景、資金、技術(shù)、資源等各方實(shí)力如何。

7、專(zhuān)業(yè)性：大股東在核心主業(yè)方面的專(zhuān)業(yè)性、獨(dú)占性如何。

8、持續(xù)性：大股東經(jīng)營(yíng)公司的持續(xù)能力與意愿。

其中，道德與文化、背景與實(shí)力，以及經(jīng)營(yíng)公司的持續(xù)力評(píng)估最為核心。我們永遠(yuǎn)看好那些有道德，有背景與實(shí)力，立志為人類(lèi)社會(huì)進(jìn)步不斷開(kāi)拓創(chuàng)新，立志把公司打造成百年老店的大股東，也自然會(huì)看好它旗下的上市公司。

綜合而言，我們看好股東價(jià)值較高、公司所處行業(yè)背景較好、公司行業(yè)地位突出，尤其是在工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、醫(yī)療健康大數(shù)據(jù)、高科技智慧軍工等這些代表國(guó)家未來(lái)的產(chǎn)業(yè)方向上的龍頭公司。看好它們本身的企業(yè)價(jià)值，看好它們崛起過(guò)程中對(duì)中國(guó)產(chǎn)業(yè)升級(jí)的帶動(dòng)作用，更看好它們代表中國(guó)走出中國(guó)，走向世界的威武風(fēng)范。