趙康杰

與沃爾沃“聯(lián)姻”七年后，吉利集團再度“握手”戴姆勒，直接促使吉利汽車股價開盤后高開大漲。因為與沃爾沃較為成功的技術(shù)整合，以及吉利汽車后續(xù)業(yè)績的高歌猛進，吉利集團與戴姆勒這次“相遇”又將演繹出一段怎樣的故事呢？業(yè)內(nèi)人士接受《紅周刊》采訪時認為，德國政府還在審查吉利透過二級市場買入戴姆勒股票的合規(guī)性，這本身就存在一定不確定性。若吉利集團成功入股戴姆勒，將會收獲類似收購沃爾沃的成果，同時在新能源汽車合作上也將讓彼此受益。

其實，吉利汽車的全球整合路徑要向前追溯至2006年，一路“買買買”的背后折射出以吉利汽車、長安汽車、長城汽車為代表的一線自主品牌的加速崛起。在這個大背景下，券商研究員對吉利汽車未來發(fā)展和業(yè)績增長表示一致的樂觀預期，但一個現(xiàn)實問題是，吉利汽車自2016年以來兩年間股價漲幅已達5倍?！都t周刊》記者采訪的兩位職業(yè)投資者，就表達了完全不同的操作策略，吉利汽車會走出哪一種“錢景”呢？

收購前景仍不明朗

2月24日，吉利控股集團（吉利汽車母公司，以下稱“吉利集團”）宣布，已通過旗下海外企業(yè)主體收購戴姆勒股份公司（以下稱“戴姆勒”）9.69%具有表決權(quán)的股份，成為其最大股東。消息一出，該收購案立即成為輿論焦點。受利好消息刺激，吉利汽車2月26日開盤便大幅高開，當日上漲6.49%。與此同時，多家國內(nèi)外券商紛紛發(fā)表研究報告表示對該收購案的“看好”。其中，中金公司上調(diào)吉利汽車目標價為每股27港元，而招商證券（香港）則更加激進，將吉利汽車12個月目標價上調(diào)至每股40港元，較當前每股24.85港元（前復權(quán)，下同）溢價60.97%。

中金公司表示，吉利集團成為戴姆勒最大的股東，這為吉利集團與戴姆勒之間的進一步合作開辟了許多可能性。“雖然目前還不確定吉利汽車將如何直接參與這一潛在的合作，然而，吉利集團與沃爾沃合作的歷史表明，吉利汽車肯定會受益于一個更強大的吉利集團。”招商證券（香港）則認為，吉利汽車在技術(shù)和品牌層面將長期受惠協(xié)同效應。“短期看，入股戴姆勒可以提高吉利集團旗下品牌的美譽度；中長期看，公司將享受戴姆勒和吉利集團戰(zhàn)略協(xié)同產(chǎn)生的規(guī)模經(jīng)濟效益，包括聯(lián)合研發(fā)和聯(lián)合采購等?！?/p>

不過，就在外界對吉利集團收購戴姆勒的關(guān)注度持續(xù)升溫的同時，作為當事方的吉利汽車卻有意為市場“降溫”。2月26日，吉利汽車披露《價格及成交量異常波動就新聞報道的澄清公告》稱，吉利汽車作為上市公司，并非收購的訂約方，且就該收購而言目前并沒有與吉利控股進行合作——言外之意，收購戴姆勒目前來看并不會對上市公司構(gòu)成任何利好。

在全國乘用車市場信息聯(lián)席會秘書長崔東樹看來，吉利汽車能否作為上市公司主體從此次收購中受益，目前來看仍存在很大的不確定性，而這種不確定性更多地來自于德國監(jiān)管部門以及戴姆勒高層的態(tài)度。根據(jù)其他媒體報道，德國政府將會對吉利集團入股戴姆勒是否涉嫌違反德國相關(guān)法律法規(guī)展開調(diào)查。而另據(jù)《德國商報》援引消息人士稱，戴姆勒將尋求阻礙吉利集團獲得公司監(jiān)事會席位，原因是戴姆勒高層認為此次收購是吉利集團對戴姆勒“別有所圖”的戰(zhàn)略性投資，畢竟吉利集團擁有沃爾沃，而沃爾沃與戴姆勒的競爭關(guān)系，讓吉利集團加入戴姆勒監(jiān)事會對戴姆勒高層而言是一個極大的問題。

“德國政府會插手吉利收購案并不意外，一直以來，德國各界對于中國企業(yè)對德國企業(yè)的參股、并購，甚至合作都持有懷疑態(tài)度?！贝迻|樹接受《紅周刊》采訪時表示，重重壓力之下，吉利集團很有可能無法順利進入戴姆勒監(jiān)事會，也就無法在戴姆勒管理層中擁有任何話語權(quán)。“目前市場所認為的品牌與技術(shù)的協(xié)同效應，都是基于吉利集團在戴姆勒管理層中掌握一定的話語權(quán)。吉利集團對戴姆勒的收購前景目前仍不明朗，所以，國內(nèi)資本市場對于收購案有些盲目樂觀了?！?h3>“聯(lián)姻”背后的雙贏選擇

盡管崔東樹對于吉利集團能否順利進入戴姆勒管理層疑慮重重，但在他看來，如果吉利集團能夠憑借參股與戴姆勒建立良性的長期合作關(guān)系，這段“姻緣”仍然可以視為一個雙贏的好選擇。崔東樹對《紅周刊》記者表示：“對戴姆勒來說，中國是世界上最大的汽車市場，而且仍然具有非常大的發(fā)展?jié)摿?，尤其是在豪華車領(lǐng)域。若能憑借與吉利集團的合作更好地抓住如此龐大的汽車市場，定會讓戴姆勒受益頗豐?！睌?shù)據(jù)顯示，2013年以來，中國市場的汽車銷量增速明顯高于全球水平，并且在中國以奔馳、寶馬、奧迪（BBA）為代表的豪華車的銷量增速更是明顯高于整體行業(yè)。2017年，奔馳、寶馬、奧迪以及中國整體車市的銷量增速分別是35.2%、24.6%、2.9%和1.9%。（見圖1）

對此，安信證券認為，2017年后中國車市在未來兩年大概率將維持3%左右的低速增長，但是豪華車市場的銷量增速將明顯高于整體行業(yè)。根據(jù)戴姆勒集團公布的2017年整體銷售數(shù)據(jù)，旗下梅賽德斯奔馳及smart品牌在全球范圍內(nèi)共銷售超過240萬輛，其中，梅賽德斯奔馳銷量約230萬輛，同比增長9.90%。而在中國市場，梅賽德斯奔馳全年就已經(jīng)銷售新車58.79萬輛，同比增長25.90%。

此前有觀點認為，吉利集團收購戴姆勒正是看中了后者在新能源汽車領(lǐng)域的競爭優(yōu)勢。對此，市場評論人士姜伯靜接受《紅周刊》采訪時表示：“在新能源汽車領(lǐng)域，所謂自主品牌的優(yōu)勢只是一種假象，最多是市場的先發(fā)優(yōu)勢和市場壁壘?！苯o認為吉利集團入股戴姆勒更多地是出于自身發(fā)展的考慮。

《紅周刊》記者了解到，戴姆勒在國內(nèi)目前主要有比亞迪和北汽集團兩大合作伙伴，前者是新能源汽車技術(shù)合作伙伴，后者則是戴姆勒在傳統(tǒng)汽車和新能源汽車領(lǐng)域的合資伙伴。按照國內(nèi)汽車產(chǎn)業(yè)政策，戴姆勒仍具有選擇與另一國內(nèi)廠商成立新能源汽車合資公司的權(quán)利。而根據(jù)此前路透社的報道，吉利集團和戴姆勒計劃在武漢建立電動汽車合資公司。不過，對此報道，吉利集團拒絕評論。

另有消息稱，在新能源汽車領(lǐng)域，中國自主品牌的優(yōu)勢恐將不會持續(xù)太長時間。目前，中國政府已經(jīng)允許外國企業(yè)和中國本土公司進行合資，在2018年至2019年間，外國車企會陸續(xù)投放多款新能源汽車，因此，自主品牌在前幾年建立起來的市場壁壘，或?qū)⑹艿綇娏覜_擊。這或許可以為此次吉利集團入股戴姆勒的動機給出較為合理的解釋。

此外，《紅周刊》記者也注意到，對于吉利集團來說，投資戴姆勒無論從財務投資抑或是產(chǎn)業(yè)投資上都可視為一筆劃算的買賣。近年來，戴姆勒業(yè)績穩(wěn)步增長，2017年，戴姆勒實現(xiàn)凈利潤105.25億歐元，增速23.4%，同時戴姆勒近幾年的分紅比例基本保持在40%的水平。按這個比例粗略計算，吉利集團僅作為財務投資者每年就能從戴姆勒獲得4億歐元的分紅收益。（見圖2）

自主品牌崛起的必經(jīng)之路

在2月24日吉利集團宣布入股戴姆勒前一天，長城汽車也與寶馬公司公告了合作意向，宣布成立電動車合資企業(yè)，生產(chǎn)寶馬MINI品牌車型；隨后，北京汽車也公告將價值58億元的北京基地從自主品牌出售給北京奔馳，使得北京奔馳迅速實現(xiàn)產(chǎn)能擴張，加快布局新能源汽車領(lǐng)域。幾宗合作消息披露都集中在同一個周末，或有其偶然因素，但事件發(fā)生的背后，定有其必然的發(fā)展邏輯。

《紅周刊》記者了解到，近年來，乘用車自主市場一直持續(xù)小幅增長，但在行業(yè)景氣度下行背后，一線自主品牌優(yōu)勢日趨凸顯。數(shù)據(jù)顯示，近10年來，自主品牌的在國內(nèi)市場的占有率基本可以維持在40%以上。其中，2017年，自主品牌市場占有率為43.90%，較2016年僅提高了0.7%。但自主品牌CR5（吉利、長城、上汽、廣汽、長安）卻提高到了41%（2016年為36%）。對此，中信證券認為，正是國內(nèi)一線自主品牌的崛起，為消費升級的“外延”提供可能。

以吉利汽車為例，2015年至2017年，吉利汽車的市場占有率持續(xù)提升，2017年起超越長安汽車在自主品牌中僅次于上汽通用五菱，而長安汽車、長城汽車等一線自主品牌也均穩(wěn)定在行業(yè)前10名。對此，行為金融學專家鄭磊對《紅周刊》記者表示，汽車行業(yè)是一國經(jīng)濟的重要指示器，沒有哪個工業(yè)化高度發(fā)達的國家的汽車行業(yè)是落后的。“目前，中國正處于工業(yè)化的飛速發(fā)展期，在這樣的宏觀背景下，中國一定會誕生自己的國際汽車品牌?！?/p>

中信證券認為，自主品牌的崛起體現(xiàn)在兩方面：一個是生產(chǎn)的崛起，一個是資本的崛起。其中，長城汽車可以算作生產(chǎn)崛起的典型代表，其乘用車產(chǎn)能從2011年只有保定的30萬輛，快速提升至目前保定（30萬輛）、天津（60萬輛）、徐水（100萬輛）的生產(chǎn)規(guī)模。這也是長城汽車可以達成與寶馬公司合資，并成為后者多數(shù)股東的重要因素。同時，近年來加速全球擴張的吉利汽車則可視為資本崛起的代表。

現(xiàn)在的吉利是否仍具安全邊際？

其實，早在2006年，吉利集團就已經(jīng)開啟了全球擴張之路，公司先后收購了澳大利亞DSI公司、沃爾沃、寶騰汽車等。通過對全球技術(shù)資源的整合，吉利集團實現(xiàn)了旗下品牌銷量的高速增長。過去3年，吉利汽車在銷量、盈利、市值方面均實現(xiàn)大跳躍，股價亦從2016年1月3日的每股4.09港元最高上漲至每股29.80港元，市值超過2500億港元。（見圖3）

而在整合全球資源的同時，吉利汽車也在實現(xiàn)著銷售結(jié)構(gòu)的“內(nèi)生變革”。數(shù)據(jù)顯示，2011年以來，吉利汽車SUV系列的占比逐漸提高，吉利汽車的平均稅前出廠價也隨之得到了大幅提升，由2010年時每輛不足5萬元上漲至2017年的7萬多元。（見圖4、圖5）

“現(xiàn)在市場上很多觀點認為吉利汽車在2016年的業(yè)績超預期源于植入沃爾沃基因的產(chǎn)品大獲成功，但在我看來，吉利汽車在2016年利潤增長，主要來自于SUV車型的貢獻?！贝迻|樹接受采訪時對《紅周刊》記者表示，長城汽車大力推廣SUV車型已經(jīng)長達5年之久，但當時的吉利汽車卻沒有跟上市場節(jié)奏，所以吉利汽車在2016年取得的突破，絕大部分原因在于公司在當年補齊了SUV車系的“短板”。（見圖6、圖7）

展望2018年，對于吉利而言將是“產(chǎn)品大年”。目前吉利汽車正處于車型向上周期，今年，吉利汽車預計新投放6款新車型，包括首款MPV、博瑞GT、轎跑SUV、新款博越、新款遠景SUV、新款帝豪GS等，以及領(lǐng)克02和03系列。再加上去年11月新上市的領(lǐng)克01車型的銷量進一步增長，不少業(yè)內(nèi)人士對吉利汽車表示“樂觀”。其中，中信證券認為，吉利汽車2018年銷售158萬輛，同比增長27%的目標，預計實現(xiàn)概率較大。

不過，對2016年至今股價漲幅累計已經(jīng)超過500%的吉利汽車來說，現(xiàn)在建倉是否具備安全邊際？對此，香港傲揚精選基金基金經(jīng)理溫鋼城坦言對吉利汽車未來的股價走勢并不看好，并表示旗下基金已經(jīng)減持相關(guān)股份。“吉利汽車股價在過去兩年炒得太高，即便未來再有增長空間，現(xiàn)在的股價需要一兩年時間消化都很正常?！?/p>

不過在接受《紅周刊》采訪時，鄭磊對吉利汽車的投資價值還是予以了肯定，他認為，從長期持股角度來看，吉利汽車可視為非常優(yōu)秀的投資標的?！爸袊钠髽I(yè)在跨境收購更高端市場資產(chǎn)的時候往往是處于劣勢的，例如吉利這樣能夠真正地做好資產(chǎn)整合的企業(yè)屈指可數(shù)，李書福的企業(yè)家精神和才干已經(jīng)在過去幾年吉利的發(fā)展歷程中被充分證明，吉利汽車目前已經(jīng)具備了未來成長為國際頂尖車企的品質(zhì)?！币虼?，他并不認為吉利股價已經(jīng)見頂，甚至覺得依然存在低估空間。