童第軼

銀行股是今年以來筆者持續(xù)重點看好的品種，其內(nèi)在的投資邏輯非常簡單，隨著銀行股業(yè)績的持續(xù)提升，以及政策面和資金面的不斷改善，銀行股估值低的安全邊際愈發(fā)凸顯。在經(jīng)歷近期的大幅調(diào)整之后，銀行股的下行空間將十分有限，其底部也變得更加扎實。

如果優(yōu)中選優(yōu)，筆者更看好“四大行”未來的成長性，相比于中小銀行，國有大行在規(guī)模、息差、資產(chǎn)質(zhì)量等方面更具優(yōu)勢。而在“得零售者得天下”的行業(yè)背景下，招商銀行和平安銀行同樣值得期待。

基本面回暖進行時

當(dāng)前已有15家銀行披露了2017年報，15家公司整體歸母凈利潤增速較前三季度的4.45%小幅回升至4.66%，目前仍處于向好通道當(dāng)中。而從同比來看，15家銀行整體業(yè)績增速較上年增長3.63%，其中“五大行”業(yè)績增速較去年同期提升更為明顯，達到3.92%。

筆者認為，銀行業(yè)整體業(yè)績提升源于息差擴大和資產(chǎn)質(zhì)量的改善。從目前已經(jīng)披露年報的銀行來看，行業(yè)整體息差企穩(wěn)回升態(tài)勢已經(jīng)確立，但不同銀行之間亦有分化，其中，國有銀行及農(nóng)商行的息差回升趨勢更為顯著，股份制銀行還處于底部企穩(wěn)階段。展望2018年，在貨幣政策維持穩(wěn)健中性的情況下，市場利率中樞大概率將維持高位，銀行負債端壓力邊際隨之趨緩，資產(chǎn)端重定價逐步完成將繼續(xù)推升凈息差，表外轉(zhuǎn)表內(nèi)引發(fā)的信貸需求也將提高定價水平。而在資產(chǎn)質(zhì)量方面，15家銀行整體的不良資產(chǎn)連續(xù)兩個季度實現(xiàn)雙降，不良凈生成率大幅回落，不良先行指標大幅改善，顯示出銀行業(yè)風(fēng)險抵補能力正在增強。因此，在當(dāng)前企業(yè)盈利并未惡化、整體經(jīng)濟向好趨勢延續(xù)的有利局面下，筆者認為，今年銀行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量仍將持續(xù)改善。

而從估值角度來看，當(dāng)前銀行股整體市盈率不到7倍，市凈率僅0.9倍。橫向比較看，銀行股市盈率和市凈率均為A股所有行業(yè)最低，已經(jīng)成為A股市場最為明顯的價值洼地；縱向比較看，銀行股市凈率的歷史底部為0.8倍，當(dāng)前的市凈率水平已經(jīng)非常接近；而與其他國家的銀行業(yè)估值情況作比較，美國等發(fā)達國家銀行股市凈率基本為1.3倍，遠高于A股銀行股，而且A股銀行股的盈利能力要顯著優(yōu)于美國銀行股——數(shù)據(jù)顯示，A股銀行股ROE約為15%，美國銀行股僅有9%左右。可以說，無論從哪個角度分析，A股銀行股超低的估值都具備了絕對的安全邊際。

目前，政策層面的種種利好也為銀行業(yè)的未來發(fā)展掃清了障礙。其中，2018年政府工作報告中提到，未來將放寬或取消銀行、證券、基金管理等金融機構(gòu)的外資持股比例限制，統(tǒng)一中外資銀行市場準入標準，這意味著我國銀行業(yè)將迎來對外開放的新時代。銀行作為宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定器，是金融市場的核心。雖然未來銀行業(yè)將推進對外開放的步伐，但國家勢必將會把銀行業(yè)的控制權(quán)牢握手中，更多地還是希望外資銀行為市場注入活力。筆者認為，外資銀行對混業(yè)經(jīng)營、防范系統(tǒng)性風(fēng)險有豐富的經(jīng)驗，對外開放有利于我國銀行的健康發(fā)展，同時也有助于提高國內(nèi)銀行的公司治理能力、降低運營成本。

值得注意的是，中國人民銀行行長易綱日前出席博鰲論壇時表示，今年5月1日起，內(nèi)地和香港的互聯(lián)互通額度將擴容，每日額度擴大4倍，也就是說滬股通和港股通的額度將由每年的130億調(diào)整至520億，為銀行股引來“源頭活水”。而且，MSCI將于今年6月正式納入A股，指數(shù)型基金對藍籌股尤其是銀行股的配置比例將隨之?dāng)U大。

對銀行股的錯誤偏見

可以說銀行股是當(dāng)前整個A股市場最為突出的洼地資產(chǎn)，但長期以來，市場對銀行股卻存在諸多偏見，主要有兩方面：一是擔(dān)憂互聯(lián)網(wǎng)金融對傳統(tǒng)銀行將造成巨大沖擊；二是認為國內(nèi)經(jīng)濟的高速增長期已過，銀行股也將風(fēng)光不再。筆者認為，上述觀點都存在認知上的偏頗，是錯誤的。

首先，P2P若干年前就聲稱要顛覆傳統(tǒng)銀行業(yè)，但后來卻發(fā)現(xiàn)P2P自己把自己顛覆了，4000多家P2P機構(gòu)跑路了1000多家，幸存者的日子也很難熬。筆者認為，無論是互聯(lián)網(wǎng)金融還是高新技術(shù)，對傳統(tǒng)銀行的影響更多地還是在于融合，而非顛覆與沖擊。而且，我們千萬不要低估了傳統(tǒng)銀行擁抱科技的決心。在2017年業(yè)績發(fā)布會上，中國銀行表示要讓自己成長為金融科技公司，未來將不低于1%的營業(yè)收入投入科技研發(fā)，與科技巨頭合作開發(fā)科技產(chǎn)品，并計劃用兩年時間打造中國銀行業(yè)內(nèi)最好的手機銀行。更讓人震驚的是，就在前不久，建設(shè)銀行宣布其開設(shè)的國內(nèi)第一家無人銀行在上海正式營業(yè)，用人臉識別的閘門和攝像頭取代安保人員，用微笑說話、噓寒問暖的機器人取代了大堂經(jīng)理，更找不到一個銀行業(yè)務(wù)人員，取而代之的是更高效率、懂你所需的智能柜員機——全部設(shè)施融合了當(dāng)前炙手可熱的機器人、VR/AR、人臉識別、語音導(dǎo)航、全息投影等科技元素。

相比于改革開放初期，當(dāng)前我國的經(jīng)濟速度的確已經(jīng)出現(xiàn)了明顯下滑，這是不可否認的。但同時也應(yīng)該看到，在經(jīng)濟發(fā)展增速回落之后，經(jīng)濟發(fā)展的質(zhì)量也得到了鞏固。尤其是過去兩年的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，使得煤炭、鋼鐵等傳統(tǒng)周期性行業(yè)的盈利出現(xiàn)了顯著的改善，銀行業(yè)的壞賬風(fēng)險顯著降低。這也解釋了過去幾年我國GDP增速始終在6%-7%的區(qū)間波動，而A股銀行業(yè)的盈利增速卻由2015年時的1.8%大幅提升至2017年的接近5%的背后原因。雖然這種個位數(shù)的利潤增速相較許多新興行業(yè)似乎不值一提，但其可貴之處在于銀行業(yè)的改善趨勢是確定性的。而且根據(jù)P（股價）=EPS（每股凈收益）×PE（市盈率），投資銀行股的機會不僅在于EPS會有確定性的提升，超低的PE同樣具備較大幅度的提升空間。

總的來說，銀行是整個金融業(yè)的基石。在現(xiàn)行體制下，即使銀行業(yè)存在壞賬也不會出現(xiàn)大規(guī)模的沖銷，相比而言更有可能的結(jié)果是慢慢地消除。銀行股從中長期來看，無疑是被低估的。筆者相信，在可以預(yù)見的未來，當(dāng)前圍繞銀行的所有偏見一定會得以糾正，而基于確定性的業(yè)績和超低的估值，銀行股的內(nèi)在價值一定會逐步凸顯。

得零售者得天下

落腳到具體板塊上，銀行股可以劃分為國有銀行、股份制銀行和城商行三大類。銀行股的投資機會是板塊性的整體大機會，但其中也略有差異。如果優(yōu)中選優(yōu)的話，筆者更看好工、農(nóng)、中、建等國有大行；股份制銀行里具備零售端優(yōu)勢的招商銀行和平安銀行，以及縮表結(jié)束、業(yè)績有望迎來拐點的中信銀行也值得期待。

相比于中小銀行，國有大行在規(guī)模、息差、資產(chǎn)質(zhì)量等方面更具優(yōu)勢。其中，中小銀行在規(guī)模擴張方面受金融去杠桿影響更甚，而國有大行受到的影響則相對較??；在息差方面，國有大行受益于低廉且穩(wěn)定的負債成本，息差擴張對業(yè)績的邊際貢獻更為顯著；在資產(chǎn)質(zhì)量方面，國有大行在良好的業(yè)績支撐情況下，加大撥備計提力度，補齊短板，釋放業(yè)績的空間也優(yōu)于中小銀行。（見附表）

一般來說，零售業(yè)務(wù)的息差要高于對公業(yè)務(wù)，“得零售者得天下”是商業(yè)銀行在利率市場化大背景下得出的共識。作為兩家零售業(yè)務(wù)最強的上市銀行，招商銀行分別于2004年和2009年進行了兩次零售轉(zhuǎn)型，先行優(yōu)勢明顯，而平安銀行借助集團綜合金融優(yōu)勢，零售業(yè)務(wù)發(fā)展迅猛。2017年全年，平安銀行零售業(yè)務(wù)收入達466.92億元，占總營收的44.14%，而招商銀行的零售業(yè)務(wù)在2017年上半年就實現(xiàn)營收561.19億元，占總營收的49.81%。2017年，平安銀行零售業(yè)務(wù)稅前利潤占利潤總額的67.62%，而招商銀行2017年上半年這一比重為55.43%?？梢哉f，無論從規(guī)模還是對營收和利潤的貢獻上，在所有的股份制銀行里，招商銀行和平安銀行都具備了絕對優(yōu)勢。

中信銀行在2017年主動縮表，三季度末總資產(chǎn)較年初縮減6.6%，重點壓縮同業(yè)資產(chǎn)和債券投資，分別較年初較少44.9%和20.6%。2017年四季度撥備覆蓋率環(huán)比大幅提升8.5個百分點至169.4%，印證中信銀行不良率壓力高峰已過，長達5年的不良暴露期終告結(jié)束， 2018年不良率下降可期。中信銀行2017年深度調(diào)整資產(chǎn)負債表的成果在三四季度凈息差指標中已有所顯現(xiàn)，三季度凈息差環(huán)比增長11個基點，在上市銀行中位列第二，四季度繼續(xù)環(huán)比提升4個基點至1.87%，在金融市場利率企穩(wěn)的背景下，“瘦身成功”的資產(chǎn)負債表將助力中信銀行2018年息差繼續(xù)提升。