陳紹霞

藍(lán)籌股在2017年大放異彩，價(jià)值投資者也獲得最好褒獎(jiǎng)。2018年藍(lán)籌股的行情仍在蔓延。那么，在經(jīng)歷了2015年的瘋牛行情及其后的多輪股災(zāi)之后，當(dāng)前A股市場(chǎng)已經(jīng)重返牛市了嗎？此外，在當(dāng)前藍(lán)籌股強(qiáng)勢(shì)上行、小盤股持續(xù)疲弱的背景下，未來(lái)市場(chǎng)是否會(huì)出現(xiàn)風(fēng)格轉(zhuǎn)換、或者出現(xiàn)小盤股與大盤藍(lán)籌股攜手上漲的牛市行情呢？

對(duì)此，筆者認(rèn)為，基于當(dāng)前的市場(chǎng)估值水平，市場(chǎng)出現(xiàn)二八風(fēng)格轉(zhuǎn)換、小盤股重回牛市的可能性較小，藍(lán)籌股牛市有望延續(xù)，進(jìn)入牛市下半場(chǎng)。此外，筆者覺得有一種現(xiàn)象值得投資者和監(jiān)管層注意，當(dāng)價(jià)值投資成為市場(chǎng)一種時(shí)尚，藍(lán)籌股成為市場(chǎng)廣泛關(guān)注的熱點(diǎn)時(shí)，投機(jī)性資金有可能大量涌入藍(lán)籌股，或?qū)λ{(lán)籌股形成捧殺，推動(dòng)藍(lán)籌股估值泡沫化。當(dāng)前市場(chǎng)已經(jīng)出現(xiàn)了一些過(guò)度炒作的跡象。本周市場(chǎng)持續(xù)下跌，二八分化明顯，藍(lán)籌股還是正常的回調(diào)，主要是前期上漲過(guò)快，上證50已經(jīng)反彈了兩天，小盤股頻現(xiàn)閃崩，依然是殺估值，內(nèi)在價(jià)值仍然不能支撐目前的估值水平。

藍(lán)籌牛市進(jìn)行時(shí)，二八轉(zhuǎn)換概率低

2017年以來(lái)，A股市場(chǎng)結(jié)構(gòu)分化明顯，藍(lán)籌股強(qiáng)勢(shì)上漲，高估值的小盤股、垃圾股走勢(shì)疲弱；大多數(shù)藍(lán)籌股漲幅都在30%以上，貴州茅臺(tái)、中國(guó)平安、海康威視、格力電器等藍(lán)籌股甚至出現(xiàn)了股價(jià)翻番的行情，藍(lán)籌股成為引領(lǐng)市場(chǎng)上漲的主導(dǎo)力量。基于上市公司基本面分析的價(jià)值投資理念開始深入人心，這與此前多年間A股市場(chǎng)熱衷于炒題材、炒概念、“看基本面你就輸在起跑線上”的投資理念形成強(qiáng)烈反差。

從主要指數(shù)的表現(xiàn)來(lái)看，2017年代表大盤藍(lán)籌股的上證50指數(shù)和滬深300指數(shù)分別上漲了25.08%和21.78%，代表小盤股的中證1000指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)則分別下跌了17.35%和10.67%。2018年以來(lái)，藍(lán)籌股強(qiáng)勢(shì)延續(xù)，截至上周末（2018年1月26日），代表大盤藍(lán)籌股的上證50指數(shù)和滬深300指數(shù)分別上漲了10.92%和8.69%，代表小盤股的中證1000指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)則分別上漲了0.55%和3.66%，大盤藍(lán)籌股總體表現(xiàn)遠(yuǎn)強(qiáng)于小盤股?？傮w而言，當(dāng)前市場(chǎng)藍(lán)籌股已運(yùn)行在新一輪牛市行情中。

長(zhǎng)期以來(lái)，A股市場(chǎng)熱衷于“炒小、炒差、炒新”，概念、題材的炒作是市場(chǎng)的主流。2014年前的相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)期里，A股市場(chǎng)的一個(gè)流行語(yǔ)是“看基本面你就輸在了起跑線上”；一些機(jī)構(gòu)前幾年甚至直言：“炒股我只看創(chuàng)業(yè)板”，藍(lán)籌股則被市場(chǎng)戲稱為“爛臭股”。

然而，2017年以來(lái)，藍(lán)籌股異軍突起，且呈現(xiàn)出強(qiáng)者恒強(qiáng)的態(tài)勢(shì)，而此前市場(chǎng)熱衷于炒作的題材股、高估值的小盤股卻疲弱不堪，這令市場(chǎng)很多投資者深感不適，并期盼市場(chǎng)能實(shí)現(xiàn)二八風(fēng)格轉(zhuǎn)換，以創(chuàng)業(yè)板為代表的小盤股重振雄風(fēng)。

那么，在當(dāng)前藍(lán)籌股強(qiáng)勢(shì)上行、小盤股持續(xù)疲弱的背景下，未來(lái)市場(chǎng)是否會(huì)出現(xiàn)風(fēng)格轉(zhuǎn)換、或者出現(xiàn)小盤股與大盤藍(lán)籌股攜手上漲的牛市行情呢？

筆者認(rèn)為，基于當(dāng)前的市場(chǎng)估值水平，市場(chǎng)出現(xiàn)二八風(fēng)格轉(zhuǎn)換、小盤股重回牛市的可能性較小，藍(lán)籌股牛市有望延續(xù)，進(jìn)入牛市下半場(chǎng)。

以創(chuàng)業(yè)板為代表的小盤股之所以持續(xù)疲弱，一個(gè)很重要的原因是此前脫離基本面的過(guò)度炒作。2015年5月末創(chuàng)業(yè)板整體市盈率高達(dá)140多倍。創(chuàng)業(yè)板指數(shù)已由2015年5月末的3542.84點(diǎn)跌至上周末（1月26日）的1816.8點(diǎn)，創(chuàng)業(yè)板平均市盈率則由2015年5月末的140.94倍下跌至上周末的48.84倍。

2015年以來(lái)，盡管以創(chuàng)業(yè)板為代表的小盤股跌幅巨大，曾遭爆炒的熱門股票全通教育、安碩信息等目前的股價(jià)較當(dāng)年的高位跌幅高達(dá)近90%，當(dāng)年創(chuàng)業(yè)板龍頭股樂(lè)視網(wǎng)于近日復(fù)牌，也展開連續(xù)跌停走勢(shì)。但目前小盤股的基本面并不足以支撐其當(dāng)前的估值水平。小市值股票的盈利能力顯著低于大盤藍(lán)籌股，2016年中證1000成份股和創(chuàng)業(yè)板的平均凈資產(chǎn)收益率分別僅為6.54%和9.18%，而上證50成份股和滬深300指數(shù)成份股的平均凈資產(chǎn)收益率分別為9.98%和10.11%；統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2010年以來(lái)以創(chuàng)業(yè)板為代表的小盤股歷年的平均凈資產(chǎn)收益率皆低于大盤藍(lán)籌股（詳見表三）。

2015年股災(zāi)以來(lái)，以創(chuàng)業(yè)板為代表的小盤股出現(xiàn)持續(xù)大幅下跌，盡管如此，以創(chuàng)業(yè)板為代表的小盤股的估值依然高高在上，大跌之后，創(chuàng)業(yè)板股票的平均市盈率48.84倍、市盈率中值目前仍然高達(dá)56.4倍，而以創(chuàng)業(yè)板為代表的小盤股的盈利能力卻顯著低于大盤藍(lán)籌股。在當(dāng)前的估值水平下，投資者寄希望于小盤股重振雄風(fēng)，恐難以如愿。

市場(chǎng)環(huán)境已發(fā)生深刻變化

投資者應(yīng)擯棄“炒小、炒新、炒差”的積習(xí)

新浪網(wǎng)的一項(xiàng)調(diào)查顯示，2017年近六成的股民虧損。2017年上證綜指上漲了6.56%，A股市場(chǎng)總體表現(xiàn)為穩(wěn)中有漲、溫和向上的特征，為何大多數(shù)股民出現(xiàn)了虧損？

我個(gè)人認(rèn)為，投資者沒(méi)有能夠順應(yīng)市場(chǎng)環(huán)境的變化、及時(shí)轉(zhuǎn)換思維，可能是2017年大多數(shù)股民虧損的一個(gè)重要原因。如果投資者在2017年能夠長(zhǎng)期持有一些價(jià)值低估的藍(lán)籌股，應(yīng)該能夠獲得滿意的收益率。那些出現(xiàn)了虧損的股民，很可能仍舊留戀于高估值的小盤股、垃圾股的炒作。

2017年以來(lái)，A股市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生了深刻的變化：IPO常態(tài)化抑制了殼資源的炒作，殼資源估值面臨持續(xù)貶值的壓力；定增新政的出臺(tái)也抑制了一些上市公司通過(guò)并購(gòu)重組包裝熱門題材的投機(jī)性炒作，而對(duì)二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)操縱行為以及上市公司違法違規(guī)行為監(jiān)管力度的加大（典型的如上市公司借高送轉(zhuǎn)題材配合大股東高價(jià)減持），也對(duì)沒(méi)有業(yè)績(jī)支撐的題材股炒作形成重壓。

長(zhǎng)期以來(lái)，支撐A股市場(chǎng)垃圾股高估值的一個(gè)重要因素是殼價(jià)值。但2017年以來(lái)，新股IPO實(shí)現(xiàn)常態(tài)化，大量小盤股通過(guò)IPO持續(xù)上市，這讓市場(chǎng)意識(shí)到小盤股的稀缺性不再；另一方面，IPO常態(tài)化使IPO排隊(duì)等待的時(shí)間持續(xù)下降；當(dāng)前借殼上市與IPO上市的標(biāo)準(zhǔn)已經(jīng)等同，借殼上市較IPO上市的唯一優(yōu)勢(shì)是不需要長(zhǎng)時(shí)間排隊(duì)等待，如果IPO不再需要長(zhǎng)時(shí)間的排隊(duì)，那么借殼上市也將失去其價(jià)值。IPO的常態(tài)化正在化解多年來(lái)IPO排隊(duì)的堰塞湖，可以預(yù)期的是，IPO排隊(duì)等待的時(shí)間將會(huì)越來(lái)越短，當(dāng)IPO上市等待時(shí)間小于借殼上市的等待時(shí)間時(shí)，借殼上市將最終失去其價(jià)值，殼資源的價(jià)值將趨于0，長(zhǎng)期以來(lái)基于殼資源價(jià)值的小盤股高估值也將失去其估值基礎(chǔ)，A股市場(chǎng)長(zhǎng)期以來(lái)熱衷于“炒新、炒小、炒差”的投資風(fēng)格也將失去其炒作邏輯。

政策面變化、監(jiān)管的加強(qiáng)，讓長(zhǎng)期以來(lái)A股市場(chǎng)極度扭曲的估值體系正逐步得到修復(fù)，大盤藍(lán)籌股強(qiáng)勢(shì)崛起，由低估逐步向價(jià)值回歸。

面對(duì)2017年以來(lái)市場(chǎng)環(huán)境的驟變，多數(shù)中小投資者未能適應(yīng)這種變化，或是大多數(shù)中小投資者2017年在股市中虧損的一個(gè)主要原因。但這并不意味著，加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管，引導(dǎo)理性投資、價(jià)值投資，對(duì)中小投資者不利。實(shí)際上，在此前多年市場(chǎng)熱衷于炒作題材股的市場(chǎng)環(huán)境下，中小投資者也是長(zhǎng)期處于虧損狀態(tài)。

倡導(dǎo)理性投資、價(jià)值投資，加強(qiáng)對(duì)二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)操縱行為以及上市公司違法違規(guī)行為監(jiān)管，從根本上來(lái)說(shuō)，有利于保護(hù)廣大中小投資者的合法權(quán)益，長(zhǎng)期而言，將凈化資本市場(chǎng)環(huán)境，為投資者創(chuàng)造一個(gè)更加公平、公正的市場(chǎng)，從整體上提高廣大中小投資者的投資收益率。另一方面，殼資源貶值、低估值藍(lán)籌股票價(jià)值回歸，市場(chǎng)扭曲的估值體系得到修復(fù)，這有利于引導(dǎo)資金投資于盈利能力強(qiáng)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)的優(yōu)勝劣汰，恢復(fù)A股市場(chǎng)優(yōu)化資源配置功能，提高市場(chǎng)整體資金使用效率，從而提升市場(chǎng)整體投資回報(bào)率，中小投資者投資回報(bào)率也將因此提高。

藍(lán)籌牛市進(jìn)入下半場(chǎng)

警惕藍(lán)籌股泡沫化投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)

基于當(dāng)前A股市場(chǎng)大盤藍(lán)籌股和小盤股的估值水平，我個(gè)人認(rèn)為，長(zhǎng)期以來(lái)A股市場(chǎng)極度扭曲的估值體系已得到一定程度的修復(fù)，A股估值體系的調(diào)整、修正，未來(lái)相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)期里仍將持續(xù)。2017年以來(lái)藍(lán)籌股在經(jīng)歷持續(xù)一年多的上漲行情后，藍(lán)籌股的總體估值已由此前的價(jià)值嚴(yán)重低估回歸至合理區(qū)間，部分藍(lán)籌股仍處于顯著低估狀態(tài)，2018年藍(lán)籌股牛市有望延續(xù)、進(jìn)入牛市下半場(chǎng)。

中國(guó)已經(jīng)成為全球第二大經(jīng)濟(jì)體，且未來(lái)相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)中國(guó)經(jīng)濟(jì)有望保持6%-7%的增速，從全球來(lái)看，這仍然是一個(gè)較高的增速，以中國(guó)經(jīng)濟(jì)的規(guī)模及增速，足以為當(dāng)前A股市場(chǎng)一些具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌股提供持續(xù)穩(wěn)定的增長(zhǎng)空間，從而為投資者提供可持續(xù)的投資回報(bào)，但需要警惕的是投機(jī)性機(jī)構(gòu)對(duì)一些藍(lán)籌股的捧殺。

當(dāng)價(jià)值投資成為市場(chǎng)一種時(shí)尚，藍(lán)籌股成為市場(chǎng)廣泛關(guān)注的熱點(diǎn)時(shí)，投機(jī)性資金有可能大量涌入藍(lán)籌股，并配合機(jī)構(gòu)的研究報(bào)告無(wú)限推高一些藍(lán)籌股的估值預(yù)期，推動(dòng)藍(lán)籌股估值泡沫化。

此前20多年間，中國(guó)股市曾出現(xiàn)過(guò)兩波以價(jià)值投資為旗幟的行情，但皆始于價(jià)值，終于投機(jī)：1996年-1997年中國(guó)股市掀起一輪以績(jī)優(yōu)股領(lǐng)漲的行情；十年一個(gè)輪回，2006年-2007年中國(guó)股市再度爆發(fā)了一輪以價(jià)值投資為導(dǎo)向的行情。最終在經(jīng)歷一輪大幅上漲之后，一些經(jīng)典的價(jià)值投資的標(biāo)桿，股價(jià)被推高至遠(yuǎn)高于其內(nèi)在價(jià)值的價(jià)格，價(jià)值投資最終淪為價(jià)值投機(jī)。中國(guó)平安、招商銀行等當(dāng)年的一批熱門股，直到2017年其股價(jià)才重新回到十年前的高點(diǎn)，一大批跟風(fēng)追漲的投資者被長(zhǎng)期套牢。

2007年A股市場(chǎng)有一個(gè)流行的口號(hào)：“死了都不賣”，一些機(jī)構(gòu)打著價(jià)值投資的旗號(hào)鼓吹：好的股票在任何時(shí)候買都是對(duì)的，不需要看估值；不看估值的投資其實(shí)是典型的偽價(jià)值投資。

2007年后A股市場(chǎng)有一句憂傷的總結(jié)：“價(jià)值投資者都死得很慘”。當(dāng)然，那些死得很慘的，其實(shí)都是偽價(jià)值投資者。

價(jià)值投資的核心是安全邊際，即價(jià)格相對(duì)于內(nèi)在價(jià)值有足夠的安全邊際。以顯著低于內(nèi)在價(jià)值的價(jià)格買入股票，屬于價(jià)值投資；按照巴菲特的說(shuō)法，就是以40美分的價(jià)格買入價(jià)值1美元的股票；脫離安全邊際，盲目鼓吹什么“偉大的企業(yè)”、“亞洲最賺錢的公司”之類的口號(hào)而以遠(yuǎn)高于內(nèi)在價(jià)值的價(jià)格買入股票，就是偽價(jià)值投資。

巴菲特2002年開始在H股市場(chǎng)以1元多的價(jià)格買入中石油H股，是價(jià)值投資，2007年A股市場(chǎng)上以40多元價(jià)格買入中石油，就是典型的偽價(jià)值投資，同樣，2007年下半年在A股市場(chǎng)打著價(jià)值投資的旗號(hào)高位追漲招商銀行、中國(guó)平安、中國(guó)神華等股票而深套了十年的，也都屬于偽價(jià)值投資。脫離基本面、盲目推高一些藍(lán)籌股的估值預(yù)期，只會(huì)使市場(chǎng)陷入又一輪暴漲暴跌的輪回，不利于A股市場(chǎng)的長(zhǎng)期健康、穩(wěn)定運(yùn)行。

暴漲暴跌、牛短熊長(zhǎng)，是長(zhǎng)期以來(lái)A股市場(chǎng)揮之不去的夢(mèng)魘，過(guò)度投機(jī)性炒作是一大主因。20多年前，管理層就曾期待A股市場(chǎng)“穩(wěn)中有漲、漲幅有限”，從而走出可持續(xù)的慢牛行情。令人遺憾的是，A股市場(chǎng)從來(lái)不曾有過(guò)慢牛，真正的慢牛出現(xiàn)在美國(guó)等成熟資本市場(chǎng)。標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)1978年以來(lái)由95.1點(diǎn)上漲至2017年末的2673.61點(diǎn)，40年間下跌的年份只有9年、上漲的年份為31年，2001年以來(lái)的17年間下跌的年份為5年、上漲的年份為12年，最近一輪牛市自2009年運(yùn)行至今，長(zhǎng)達(dá)9年，且目前仍舊運(yùn)行在牛市中；而上證綜指自2001年以來(lái)的17年間下跌的年份為9年、上漲的年份為8年，期間無(wú)論是2006-2007年的牛市還是2014-2015年的牛市，運(yùn)行時(shí)間都不到兩年。牛市啟動(dòng)之初行情在猶豫中上行，有慢牛的特征，但隨后都進(jìn)入加速上升階段、演變?yōu)榀偱＃⒁詰K烈的暴跌告終。

政策面需要繼續(xù)加強(qiáng)監(jiān)管

2017年以來(lái)，藍(lán)籌股持續(xù)上漲，個(gè)人認(rèn)為，藍(lán)籌股已進(jìn)入新一輪牛市，未來(lái)行情有望延續(xù)，個(gè)人對(duì)此持審慎樂(lè)觀態(tài)度。

為了避免A股市場(chǎng)再度演變?yōu)榀偱ＤＪ?、重陷暴漲暴跌的悲劇，筆者認(rèn)為，政策面有必要加強(qiáng)對(duì)二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)操縱行為及上市公司利潤(rùn)操縱行為的監(jiān)管，無(wú)論是藍(lán)籌股、還是沒(méi)有業(yè)績(jī)支撐的垃圾股，凡是涉及二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)操縱行為，以及上市公司財(cái)報(bào)業(yè)績(jī)操縱行為，配合二級(jí)市場(chǎng)莊家炒作的行為，都應(yīng)及時(shí)進(jìn)行查處，避免市場(chǎng)重陷暴漲暴跌的輪回。

另一方面，《證券法》應(yīng)盡快修訂出臺(tái)，加大對(duì)違法違規(guī)行為的懲處力度?，F(xiàn)行的《證券法》對(duì)上市公司及相關(guān)主體的違法違規(guī)行為的處罰力度過(guò)輕，違法收益遠(yuǎn)高于違法成本，某種程度上是鼓勵(lì)上市公司造假等違法違規(guī)行為。如金亞科技（300028）2017年11月13日晚公告，因金亞科技2014年偽造財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、2014年年報(bào)虛增利潤(rùn)總額8049.55萬(wàn)元等，公司及高管收到證監(jiān)會(huì)下發(fā)的《行政處罰及市場(chǎng)禁入事先告知書》，對(duì)金亞科技給予警告，并處以60萬(wàn)元罰款。這樣的處罰力度，顯然不足以對(duì)違法者形成震懾。建議修訂現(xiàn)行《證券法》，大幅提高市場(chǎng)相關(guān)主體違法成本，讓其違法成本顯著高于違法收益，讓敢于鋌而走險(xiǎn)、違法違規(guī)者得不償失，通過(guò)制度性約束，促進(jìn)市場(chǎng)主體自覺地遵紀(jì)守法，通過(guò)持續(xù)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)為包括中小投資者在內(nèi)的全體股東創(chuàng)造價(jià)值，而不是將大股東與小股東的利益對(duì)立起來(lái)，大股東無(wú)心正常的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，通過(guò)忽悠式重組、虛增利潤(rùn)等手段，推升股價(jià)，讓二級(jí)市場(chǎng)中小投資者為大小非高價(jià)接盤。

（作者為無(wú)錫方萬(wàn)投資有限公司總經(jīng)理）