王宗耀

近日，從事化肥生產(chǎn)和銷售的金正大（002470.SZ）發(fā)布公告稱，擬采用發(fā)行股份的方式購買農(nóng)業(yè)基金、東富和通、京糧鑫牛、種業(yè)基金、谷豐基金合計持有的農(nóng)投公司66.67%股權(quán)，交易作價9.68億元。從金正大披露的并購草案來看，其并購的農(nóng)投公司為上市公司參股33.33%的子公司，從交易過程看，整個交易看起來像是對公司2016年并購境外資產(chǎn)的延續(xù)。

境外資產(chǎn)并購產(chǎn)生巨額商譽

2016年4月8日，金正大發(fā)布了《關(guān)于收購Compo GmbH（譯名“德國康樸公司”）等公司全部股份的公告》，表示上市公司出資不超過1.16億歐元的價格收購Compo AcquiCo S.à.r.l.旗下包括COMPO GmbH（譯名“德國康樸公司”）、COMPO France SAS（譯名“法國康樸公司”）、COMPO Italia S.r.l.（譯名“意大利康樸公司”）在內(nèi)的24家從事家用園藝業(yè)務公司的股份。

同年6月，金正大通過自己于3月份投資設(shè)立的寧波金正大收購完成了上述海外資產(chǎn)的股權(quán)交割，交易價格為1.10億歐元，按2017年6月30日匯率折合人民幣8.61億元。

也就在金正大收購Compo公司后的一個月內(nèi)，金正大還收購了NAVASA公司70%股權(quán)，交易價格為556.5萬歐元，按交割日匯率折合人民幣4354萬元。

在這兩次收購中，需要注意的是，金正大對上述兩家標的的并購并未進行評估，其交易價格為雙方協(xié)商結(jié)果。2016年，也就是金正大并購這兩家公司的當年，上市公司的商譽增加了6.52億元。據(jù)并購草案介紹，公司當年增加的商譽，主要就是以上境外公司并購所致。這意味著，金正大對前述境外公司進行的9.05億元并購中，約有6.52億元最終被確認為商譽。

收購效果短期難言成功

并購預案披露，近年來，上市公司金正大的業(yè)績表現(xiàn)不盡如人意。尤其2016年，化肥市場環(huán)境的長期低迷、農(nóng)產(chǎn)品價格下滑、化肥相關(guān)優(yōu)惠政策取消、競爭陷入白熱化狀況之下，金正大深受影響，業(yè)績出現(xiàn)大幅下滑。

數(shù)據(jù)顯示，在2014年至2017年9月30日期間，金正大每期營業(yè)收入雖然都或多或少有所增長，但存在著增收難增利的現(xiàn)狀。2016年期間，金正大完成了前述境外項目并購，并將歐洲公司COMPO公司和NAVASA公司合并到報表中，如此一來雖然使得營業(yè)收入有一定增長，但凈利潤下滑的趨勢卻依然未改。2015年時，該公司凈利潤尚有11.12億元，可到了2016年合并報表后，凈利潤進一步銳減到8.45億元，同比降幅達24%。

從金正大披露的2017年三季報數(shù)據(jù)來看，2017年前3季度實現(xiàn)營業(yè)收入189億元，相比2016年同期增長了8.62%，然而歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤卻僅有8.8億元，相比2016年同期減少了20.16%，同樣處于增收不增利的狀況。連續(xù)業(yè)績表現(xiàn)不力，說明上市公司對海外項目的并購是不及預期的。

除了業(yè)績的下滑，金正大其他財務指標也呈現(xiàn)出不良的狀況。報告期內(nèi)，其綜合毛利率分別為16.07%、15.80%和15.47%，毛利率出現(xiàn)下滑。其基本每股收益分別為0.35元/股、0.32元/股和0.29元/股，出現(xiàn)逐年下滑趨勢。其加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率分別為15.08%、12.03%和9.73%，也呈下降趨勢。如此的數(shù)據(jù)變化進一步反映出，金正大在2016年完成的境外并購除了做大企業(yè)規(guī)模外，似乎未能有效改善其財務狀況。

最新并購標的采購、銷售兩“依賴”

2016年完成的境外并購并未能有效改善上市公司經(jīng)營業(yè)績，那么這一次并購聯(lián)營企業(yè)農(nóng)投公司股權(quán)，又會出現(xiàn)怎樣的結(jié)果呢？

根據(jù)并購草案介紹，本次并購標的農(nóng)投公司系持股型公司，其主營業(yè)務主要是通過其全資子公司農(nóng)商公司開展。同時，農(nóng)商公司持有寧波金正大88.89%股權(quán)，并享有其30%的表決權(quán)。寧波金正大并未納入農(nóng)商公司合并報表范圍，其也為持股型公司，主營業(yè)務通過下屬經(jīng)營實體開展。

農(nóng)商公司主要從事農(nóng)資銷售業(yè)務，其經(jīng)營模式主要是從金正大等農(nóng)資生產(chǎn)企業(yè)采購農(nóng)資產(chǎn)品，向中國郵政各地分支機構(gòu)等客戶銷售。而中國郵政各地分支機構(gòu)作為經(jīng)銷商，通過其下屬各級分支機構(gòu)實現(xiàn)對農(nóng)戶等終端客戶的銷售。

根據(jù)并購草案披露的股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，上市公司金正大通過標的公司農(nóng)投公司間接持有農(nóng)商公司33.33%的股權(quán)，這意味著這兩家公司實際上就是“一家人”。而從農(nóng)商公司采購數(shù)據(jù)來看，也是“肥水不流外人田”，其第一大采購客戶就是金正大。其中，2015年、2016年和2017年1～9月份，農(nóng)商公司向其第一大供應商采購復合肥的金額分別為165.03萬元，35214.11萬元和70068.04萬元，占其采購總額的比例分別為48.20%、97.25%和96.05%，占比相當高，似乎該公司的使命就是為幫助金正大銷售產(chǎn)品而設(shè)立的。除了成立初期的2015年外，剩下的時間內(nèi)，農(nóng)商公司銷售的產(chǎn)品超過95%都是來自于金正大，這充分說明其在采購上對上市公司存在著嚴重的依賴性。

銷售方面，除了2015年外，農(nóng)商公司的銷售主要集中在大客戶中國郵政各地分支機構(gòu)上面，其中2016年，其向中國郵政各地分支機構(gòu)銷售復合肥的金額高達34306.80萬元，占銷售總額的76.30%，而在2017年前3季度，合計向中國郵政各地分支機構(gòu)銷售復合肥的金額更是高達73399.59萬元，占其銷售總額的90.39%。很顯然，該公司在銷售方面對中國郵政也是存在嚴重的大客戶依賴狀況。

一方面在采購上嚴重依賴著關(guān)聯(lián)企業(yè)上市公司，而另一方面在銷售上又嚴重依賴大客戶中國郵政，如此的采銷模式下， 農(nóng)商公司有何獨立性而言？其中最令人不解的是，為什么上市公司金正大不直接與中國郵政簽訂協(xié)議，將其產(chǎn)品直接銷售給中國郵政，而需要大費周章地通過只參股33.33%的子公司農(nóng)商公司來銷售呢？其背后有著怎樣的門道？

超高毛利率之疑

當然，如果說農(nóng)商公司和金正大的關(guān)聯(lián)交易足夠公允，能讓上市公司按照市場價格交易，從中獲取合理水平的利潤，那上市公司是否劃算也是公司內(nèi)部的事，可令人不解的是采購和銷售都存在嚴重依賴的農(nóng)商公司，其綜合毛利率不但遠超同行業(yè)公司水平，甚至還超過了上市公司金正大。

并購草案披露，農(nóng)投公司只是控股公司，并無實際經(jīng)營，其通過農(nóng)商公司的運營實現(xiàn)收入，農(nóng)投公司的綜合毛利率也即農(nóng)商公司的綜合毛利率，在報告期內(nèi)分別為37.38%、19.46%和10.17%。與此同時，農(nóng)資經(jīng)營企業(yè)同行業(yè)上市公司輝隆股份和中化化肥的毛利率均低于農(nóng)投公司，其中輝隆股份的毛利率從2014年到2016年基本穩(wěn)定在5%～6%之間，比農(nóng)投公司毛利率最低的時候還不如。而中化化肥的毛利率波動較大，其最高時2015年的毛利率也僅為6.39%，遠遠低于標的公司當時的37.38%水平。

預案披露，農(nóng)投公司是金正大的參股子公司，其個別年份的毛利率水平是遠遠超過上市公司金正大的。其中，2015年和2016年的上市公司金正大的毛利率分別為16.07%和15.80%，而農(nóng)投公司的毛利率卻分別高達37.38%和19.46%。作為一家依賴自己而生存的銷售類子公司，其毛利率竟然比上市公司自己的毛利率還要高，如此結(jié)果也確實讓上市公司汗顏。

標的公司業(yè)績“不靠譜”

報告期內(nèi)，農(nóng)投公司的凈利潤增速也是非常的快。2015年時，其凈利潤虧損金額尚且高達840萬元，可到了2016年卻實現(xiàn)了1678萬元凈利潤，2017年1～9月實現(xiàn)的凈利潤更是高達1.28億元，如此的增速實在驚奇。然而在這令人驚奇的數(shù)據(jù)背后，仔細分析可發(fā)現(xiàn)，其是有疑點存在的。

就拿所得稅費用來說，農(nóng)投公司2016年在利潤總額為2915.11萬元時，所得稅費用為1236.71萬元，而2017年1～9月其利潤總額高達1.36億元時，所得稅費用反而只有866.73萬元了。這就讓人生疑，為什么2017年1～9月份的所得稅費會如此低下，其理由是什么？

另外根據(jù)并購草案披露的該公司的財務數(shù)據(jù)，農(nóng)投公司2015年的營業(yè)收入為64.66萬元，因為該公司本身并不經(jīng)營業(yè)務，而其經(jīng)營公司農(nóng)商公司又是2015年4月才成立的，當年收入不高尚可理解，但讓人不解的是，農(nóng)投公司2015年“銷售商品、提供勞務收到的現(xiàn)金”一項卻高達1582.58萬元，遠遠超過了其營業(yè)收入，要知道64.66萬元的收入即使加上增值稅最多也超不過80萬元，那么其過千萬元“銷售商品、提供勞務收到的現(xiàn)金”數(shù)據(jù)又是從何而來的呢？

從現(xiàn)金流情況看，農(nóng)投公司2016年和2017年1～9月份，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為-1.22億元和-0.58億元，連續(xù)兩年均為負值。其營業(yè)收入在不斷增長，凈利潤更是飛速增長，可是該公司卻連續(xù)兩年現(xiàn)金流金額為負，難道其飛速增長的銷售額大多是靠賒銷而來的？如果真的是靠賒銷拉動的業(yè)績增長，則這樣的業(yè)績表現(xiàn)還靠譜嗎？

除了并購標的的業(yè)績存在疑點外，農(nóng)投公司所持股88.89%的寧波金正大的業(yè)績也是值得剖析的。

寧波金正大是持股型公司，其主營業(yè)務通過下屬經(jīng)營實體開展，其下屬經(jīng)營實體括COMPO園藝業(yè)務公司、NAVASA公司和Synergie 研發(fā)中心，主要從事園藝消費產(chǎn)品和特種肥料的生產(chǎn)與銷售業(yè)務。寧波金正大的主要經(jīng)營實體是COMPO園藝業(yè)務公司，該公司是園藝消費產(chǎn)品制造型企業(yè)，主要產(chǎn)品包括盆栽土、肥料、植保產(chǎn)品和草坪種子。

根據(jù)并購草案披露的寧波金正大的備考數(shù)據(jù)來看，寧波金正大2015年和2016年連續(xù)兩年出現(xiàn)虧損，其中2015年虧損6500多萬元，2016年更是虧損超過2億元。2017年1～9月，在收入增幅不大的情況下，該公司居然實現(xiàn)了1.39億元的凈利潤。

連續(xù)虧損后，突然出現(xiàn)大幅盈利，在生產(chǎn)成本下降不大、銷量增加不明顯的情況下，這種盈利結(jié)果顯然是有些奇怪的。由于并購草案披露的數(shù)據(jù)有限，我們并不清楚其中業(yè)績大增的邏輯是什么，不過，因?qū)幉ń鹫蟮臉I(yè)績情況會影響到農(nóng)投公司的投資收益，該公司的突然大幅盈利，可以讓農(nóng)投公司加分不少，為其獲取更高的交易對價打下基礎(chǔ)，從這一角度來看，農(nóng)投公司業(yè)績突然盈利如沒有合適的解釋，就很值得懷疑了。而若業(yè)績真的是有問題，則在本次交易中，農(nóng)投公司相應股權(quán)定價9.68億元是否合適，也就值得進一步商榷了。

標的公司估值大增之疑

除了上述分析的問題外，標的公司投資的寧波金正大的估值也是值得進一步剖析的。

2016年3月16日，金正大設(shè)立寧波金正大，注冊資本500萬元。2016年6月，為了并購COMPO公司，金正大、新天投資對寧波金正大進行增資，金正大以貨幣方式增資9500萬元，新天投資以貨幣方式認繳8億元，獲得了寧波金正大88.89%的股權(quán)，照此計算則當時該公司100%股權(quán)的估值在9億元左右。

到了2017年2月，農(nóng)商公司受讓新天投資所持寧波金正大88.89%股權(quán)。同日，農(nóng)商公司與新天投資簽署了股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，經(jīng)雙方協(xié)商，約定本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓價款為8.13億元。也就是說在并購COMPO公司公司8個月后，按照此次交易價，寧波金正大100%股權(quán)估值在9.15億元左右。

2017年12月，臨沂融拓受讓金正大所持有的寧波金正大6%股權(quán)。金正大與臨沂融拓簽署了股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，約定本次股權(quán)股權(quán)轉(zhuǎn)讓價款為6944萬元。如果按照這一價格估算的話，寧波金正大100%股權(quán)估值已經(jīng)上升到11.57億元。距上次并購僅過去10個月，股權(quán)就增值了2.42億元，如此的增值速度似乎是快了點。

或許正是感覺到了價格增長過快，本次并購中的交易價格又以標的公司截至2017年9月30日的評估結(jié)果為定價參考依據(jù)，確定標的資產(chǎn)的交易作價為9.68億元。對應公司100%價格為10.89億元，相比7個月前的2017年2月時并購的估值，本次并購僅增值了1.74億元。

雖然其將定價按照2017年9月30日評估價來定，已經(jīng)對標的公司估價有所減少，但需要注意的是，該公司業(yè)績可是連續(xù)兩年為負的，而對于業(yè)績在2017年1～9月的突然大幅增長，上市公司在并購預案中并未給出相應的解釋，而就是在此基礎(chǔ)上，其又使得資產(chǎn)在評估時又增長了1.74億元，對此，如果沒有相對合理的解釋，則是很難讓人理解的。