段倩男

12月11日，紅太陽(yáng)發(fā)布《關(guān)于收購(gòu)重慶中邦科技有限公司100%股權(quán)暨關(guān)聯(lián)交易的公告》（下稱“收購(gòu)公告”）。收購(gòu)公告顯示，紅太陽(yáng)擬以11.86億元的現(xiàn)金收購(gòu)江蘇紅太陽(yáng)醫(yī)藥集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“紅太陽(yáng)醫(yī)藥集團(tuán)”或”交易對(duì)方）持有的重慶中邦科技有限公司（下稱“重慶中邦”）100%股權(quán)。

紅太陽(yáng)醫(yī)藥集團(tuán)是上市公司控股股東南一農(nóng)集團(tuán)的全資子公司，而重慶中邦又為紅太陽(yáng)醫(yī)藥集團(tuán)旗下全資子公司，就雙方關(guān)聯(lián)關(guān)系來(lái)看，上市公司紅太陽(yáng)擬以近12億元現(xiàn)金收購(gòu)的是其控股股東的孫公司，575.57%的賬面凈資產(chǎn)增值率是否合理姑且不說(shuō)，近12億元的現(xiàn)金收購(gòu)，對(duì)于一家資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)54.9%、短期借款高達(dá)34.2億元的上市公司來(lái)說(shuō)，資金壓力是不容小覷的。而標(biāo)的公司在經(jīng)營(yíng)上明顯依賴大客戶，其收購(gòu)前的2018年1～10月份營(yíng)收大爆發(fā)與其針對(duì)第一大客戶南京廣通醫(yī)藥化工有限責(zé)任公司（下稱“南京廣通”）的銷售收入異常大幅增長(zhǎng)有關(guān)，這種異常增長(zhǎng)是否合理也是有待商榷的。

標(biāo)的公司主營(yíng)產(chǎn)品發(fā)展前景堪憂

收購(gòu)公告披露，重慶中邦主要從事以2，3-二氯吡啶、吡啶硫酮鋅（ZPT）為主體的精細(xì)化學(xué)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。2016年、2017年和2018年1～10月份，公司分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收4358.41萬(wàn)元、9850.73萬(wàn)元和19810.23萬(wàn)元，在2017年實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng)126.02%后，2018年前十個(gè)月?tīng)I(yíng)收年化后（23772.28萬(wàn)元）同比增長(zhǎng)了141.33%，持續(xù)增長(zhǎng)趨勢(shì)明顯。

主營(yíng)產(chǎn)品銷售上，在2017年和2018年1～10月，重慶中邦2，3-二氯吡的銷售收入分別達(dá)到了8675.8萬(wàn)元和18914.86萬(wàn)元，占到當(dāng)期總營(yíng)收的88.07%和95.48%。如此數(shù)據(jù)表現(xiàn)，說(shuō)明重慶中邦營(yíng)收近兩年的大幅增長(zhǎng)與2，3-二氯吡啶銷售持續(xù)增長(zhǎng)密切相關(guān)的。

值得注意的是，2，3-二氯吡是一種重要的精細(xì)化工中間體，其在醫(yī)藥與農(nóng)藥領(lǐng)域應(yīng)用廣泛。它是新型殺蟲(chóng)劑氯蟲(chóng)苯甲酰胺、氰蟲(chóng)酰胺的關(guān)鍵中間體。如此也意味著農(nóng)藥中間體市場(chǎng)景氣度冷暖對(duì)重慶中邦營(yíng)收未來(lái)能否大幅增長(zhǎng)有著密切關(guān)系。根據(jù)此次收購(gòu)評(píng)估報(bào)告披露信息，農(nóng)藥中間體雖然在前幾年保持了持續(xù)緩慢增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，但未來(lái)幾年市場(chǎng)預(yù)期卻是持續(xù)低迷的。收購(gòu)報(bào)告稱，由于受到政策因素的影響，農(nóng)藥企業(yè)開(kāi)工率出現(xiàn)明顯下滑，根據(jù)以前年份數(shù)據(jù)及環(huán)保政策規(guī)劃等，前瞻產(chǎn)業(yè)研究院預(yù)計(jì)測(cè)算，未來(lái)幾年，農(nóng)藥中間體產(chǎn)量將以較低的增幅發(fā)展，2018～2023年，我國(guó)農(nóng)藥中間體產(chǎn)量預(yù)測(cè)分別為507萬(wàn)噸、511萬(wàn)噸、517萬(wàn)噸、524萬(wàn)噸、530萬(wàn)噸和536萬(wàn)噸，增速極為緩慢。

然而就在農(nóng)藥中間體市場(chǎng)未來(lái)增長(zhǎng)極為緩慢背景下，交易對(duì)方卻給出了很高的業(yè)績(jī)承諾，重慶中邦2018年度、2019年度、2020年度的經(jīng)審計(jì)的稅后凈利潤(rùn)分別不低于：6448.98萬(wàn)元、8477.41萬(wàn)元、11214.20萬(wàn)元，同比增速31%和32%，顯然這是讓人驚異的。方案中，交易對(duì)方雖然給出了業(yè)績(jī)承諾保障，但這種保障卻是建立在上市公司現(xiàn)金收購(gòu)基礎(chǔ)上的，是否合理還是有待商榷的。

大客戶依賴現(xiàn)象明顯

Wind數(shù)據(jù)顯示，基礎(chǔ)化學(xué)原料制造業(yè)2017年行業(yè)銷售增長(zhǎng)率平均值為21.90%，而收購(gòu)報(bào)告披露的重慶中邦的同期營(yíng)收增速卻高達(dá)126.02%，顯然是明顯高于行業(yè)平均水平的。而對(duì)于這種高增速，《紅周刊》記者發(fā)現(xiàn)這與重慶中邦第一大客戶的貢獻(xiàn)密不可分的。

根據(jù)重慶中邦《2018年1～10月審計(jì)報(bào)告》，2017年度和2018年1～10月份，標(biāo)的公司通過(guò)向南京廣通銷售2，3-二氯吡啶產(chǎn)成品確認(rèn)的收入金額分別為2159.4萬(wàn)元和9148.94萬(wàn)元，分別占當(dāng)期總營(yíng)收的21.92%和46.18%。而在今年1～10月份，針對(duì)南京廣通銷售更是相比去年增加了6989.54萬(wàn)元，占重慶中邦年內(nèi)新增銷售總額七成多。這說(shuō)明，重慶中邦在2018年實(shí)現(xiàn)的營(yíng)收增長(zhǎng)很大程度上是依賴于南京廣通的。

值得注意的是，從審計(jì)報(bào)告披露的信息來(lái)看，南京廣通與重慶中邦關(guān)系密切，淵源較深。自2013年重慶中邦成立以后，南京廣通2，3-二氯吡啶生產(chǎn)團(tuán)隊(duì)便入職重慶中邦，建設(shè)了2，3-二氯吡啶生產(chǎn)線。生產(chǎn)線建成后，重慶中邦將產(chǎn)出的2，3-二氯吡啶銷售給南京廣通。此外，重慶中邦還委托南京廣通采購(gòu)公司生產(chǎn)的原材料。由此來(lái)看，南京廣通不僅幫重慶中邦建設(shè)生產(chǎn)線，還代重慶中邦購(gòu)買原材料，關(guān)系之密切已經(jīng)不能用普通客戶來(lái)形容，重慶中邦更多地像是南京廣通的一家代生產(chǎn)工廠。

2017年，重慶中邦委托南京廣通采購(gòu)金額合計(jì)達(dá)504.64萬(wàn)元，而到了2018年1～10月，采購(gòu)金額合計(jì)增加至3097.3萬(wàn)元，大幅增加2592.66萬(wàn)元。分產(chǎn)品看，2017年年度，重慶中邦委托南京廣通采購(gòu)了116326千克的2，3，6-三氯吡啶;采購(gòu)了4310千克的2-氯吡啶。2018年1～10月，重慶中邦通過(guò)南京廣通委托購(gòu)買2，3，6-三氯吡啶和2-氯吡啶的數(shù)量分別為876000千克和20000千克，同比分別增加了653.06%和364.04%。在采購(gòu)?fù)瓿刹⒔?jīng)過(guò)加工生產(chǎn)后，2017年和2018年1-10月，重慶中邦分別向南京廣通銷售了145000千克和593001千克的2，3-二氯吡啶。

值得一提的是，南京廣通身份期間也發(fā)生了變化。據(jù)公開(kāi)資料，南京廣通因現(xiàn)有生產(chǎn)線技術(shù)逐漸落后，排污成本提高，逐漸停止生產(chǎn)2，3-二氯吡啶，將全面采購(gòu)重慶中邦產(chǎn)出的2，3-二氯吡啶進(jìn)行銷售。這就是說(shuō)，大客戶南京廣通已由原來(lái)的2，3-二氯吡啶生產(chǎn)商變?yōu)榱艘患医?jīng)銷商。

在和重慶中邦戰(zhàn)略合作的五年時(shí)間里，南京廣通順利完成了“護(hù)花使者”的任務(wù)，不僅幫重慶中邦建設(shè)生產(chǎn)線，還幫其采購(gòu)大量所需原材料，最“仗義”的是以經(jīng)銷商的身份大量購(gòu)買了重慶中邦產(chǎn)品，保障了重慶中邦營(yíng)收增長(zhǎng)的穩(wěn)定性。然而風(fēng)險(xiǎn)在于，一旦此次并購(gòu)?fù)瓿珊螅?南京廣通尋求到其他合適客戶進(jìn)行采購(gòu)，則不排除重慶中邦的營(yíng)收將會(huì)受到明顯負(fù)面影響，而這對(duì)于即將收購(gòu)其的上市公司紅太陽(yáng)來(lái)說(shuō)，其在估值評(píng)估過(guò)程不知是否考慮了這個(gè)大客戶銷售過(guò)于集中的風(fēng)險(xiǎn)。

蹊蹺的現(xiàn)金收購(gòu)

上文已經(jīng)提到，此次交易采用的是現(xiàn)金支付的方式，而收購(gòu)公告也指出上市公司需在標(biāo)的資產(chǎn)過(guò)戶的工商變更登記完成后向交易對(duì)方支付本次交易的全部?jī)r(jià)款11.86億元。

一位投行專業(yè)人士告訴《紅周刊》記者，在現(xiàn)金并購(gòu)交易中，為防止出現(xiàn)交易對(duì)方“拿錢走人”等一系列的風(fēng)險(xiǎn)，交易對(duì)方除作出業(yè)績(jī)承諾之外，一般還采用分期付款、附加回購(gòu)條款等方式來(lái)約束交易對(duì)方。但奇怪的是，此次交易除業(yè)績(jī)承諾外便沒(méi)有其他很嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避措施。根據(jù)收購(gòu)公告，紅太陽(yáng)醫(yī)藥集團(tuán)承諾標(biāo)的公司2018～2020年度的經(jīng)審計(jì)的稅后凈利潤(rùn)分別不低于6448.98萬(wàn)元、8477.41萬(wàn)元和11214.20萬(wàn)元，合計(jì)26140.59萬(wàn)元。

值得注意的是，紅太陽(yáng)醫(yī)藥集團(tuán)的盈利情況并不是很穩(wěn)定，2017年、2018年1～10月的凈利潤(rùn)分別為-544.98萬(wàn)元和5476.66萬(wàn)元。對(duì)于這樣一家企業(yè)，市場(chǎng)質(zhì)疑交易對(duì)方是否具有履行業(yè)績(jī)承諾的能力，而紅太陽(yáng)在深交所關(guān)注函的回復(fù)中則稱，如交易對(duì)方不能及時(shí)履約，則上市公司及交易對(duì)方共同的控股股東“東南一農(nóng)集團(tuán)”承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任。上市公司還稱，由于紅太陽(yáng)醫(yī)藥集團(tuán)通過(guò)此次交易可以獲得近12億元的轉(zhuǎn)價(jià)款，業(yè)績(jī)承諾履約能力會(huì)有保障。也就是說(shuō)，這近12億元的現(xiàn)金轉(zhuǎn)讓款是交易對(duì)方業(yè)績(jī)承諾履約的重要前提，畢竟該數(shù)值遠(yuǎn)大于2.61億元業(yè)績(jī)承諾總和。

因上市公司選擇現(xiàn)金收購(gòu)，收購(gòu)帶來(lái)的短期償債壓力不容小覷。截至2018年9月30日，紅太陽(yáng)賬面上的貨幣資金雖然有23.35億元，但短期借款卻高達(dá)34.2億元，應(yīng)付賬款和應(yīng)付票據(jù)也有21.96億元，兩項(xiàng)流動(dòng)負(fù)債合計(jì)達(dá)56.16億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了同期公司賬面上的貨幣資金額。即使是考慮到上市公司可以用貨幣資金、存貨、應(yīng)收賬款和應(yīng)收票據(jù)三項(xiàng)可變現(xiàn)流動(dòng)資產(chǎn)（合計(jì)51.85億元）來(lái)支付本次交易款，但還是小于上述兩項(xiàng)短期負(fù)債的。與此同時(shí)，現(xiàn)金收購(gòu)還會(huì)造成紅太陽(yáng)資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)一步提升，流動(dòng)比率和速動(dòng)比例進(jìn)一步降低。截至2018年9月30日，上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率為54.15%;流動(dòng)比例和速動(dòng)比例分別為1和0.73，已經(jīng)遠(yuǎn)低于業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)可的標(biāo)準(zhǔn)值2和1。

在如此情況下，上市公司依然選擇以11.86億元現(xiàn)金收購(gòu)重慶中邦100%股權(quán)。在并購(gòu)實(shí)務(wù)中，采取現(xiàn)金方式交易具有程序簡(jiǎn)單、現(xiàn)有股東股權(quán)不會(huì)被稀釋、無(wú)須證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)等優(yōu)勢(shì)。本次交易自然也無(wú)須證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，只要經(jīng)過(guò)上市公司股東大會(huì)批準(zhǔn)即可，交易對(duì)方紅太陽(yáng)醫(yī)藥集團(tuán)就能夠很快獲得近12億元的現(xiàn)金。但市場(chǎng)質(zhì)疑重點(diǎn)集中在關(guān)聯(lián)交易上，此次收購(gòu)標(biāo)的重慶中邦是上市公司控股股東的孫公司，交易對(duì)方是上市公司的“兄弟公司”，加之重慶中邦所處行業(yè)未來(lái)增速緩慢、標(biāo)的營(yíng)收暴增依賴第一大客戶業(yè)績(jī)穩(wěn)定性也有待檢驗(yàn)，這使得此次上市公司對(duì)大股東旗下公司的高溢價(jià)收購(gòu)，難免讓人懷疑其中有利益輸送的可能。