王懿超

10月份以來(lái)，美股、原油等資產(chǎn)價(jià)格發(fā)生劇烈波動(dòng)，錯(cuò)綜復(fù)雜的全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，趨勢(shì)面臨大變革，G20峰會(huì)為全球主要經(jīng)濟(jì)體溝通提供良好契機(jī)。2019年預(yù)期中美經(jīng)濟(jì)體面臨首次共振向下的大挑戰(zhàn)，而這恰好給配置人民幣資產(chǎn)提供了機(jī)會(huì)。

G20峰會(huì)于11月30日召開(kāi)，峰會(huì)不可避免地要涉及全球貿(mào)易摩擦這一熱門(mén)話題。在當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境錯(cuò)綜復(fù)雜的背景下，全球大類(lèi)資產(chǎn)也表現(xiàn)出前所未有的巨幅波動(dòng)，趨勢(shì)面臨重大變革。G20峰會(huì)是全世界主要經(jīng)濟(jì)體溝通的良好契機(jī)，雖然以美國(guó)為代表的與鄰為壑、逆全球化聲音比較響亮，但是中國(guó)擁抱世界的姿態(tài)，將繼續(xù)引領(lǐng)帶動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)，并在國(guó)際經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域發(fā)揮更大的影響力。

貿(mào)易摩擦根源：全球經(jīng)濟(jì)衰退周期

對(duì)于G20峰會(huì)熱門(mén)關(guān)鍵詞“貿(mào)易摩擦”，可能多數(shù)人聚焦在“中美貿(mào)易摩擦”上，不過(guò)筆者想對(duì)此進(jìn)行糾正，應(yīng)當(dāng)是“全球貿(mào)易摩擦”，而不僅僅發(fā)生在中美之間，這與當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)周期所處的階段密切相關(guān)。

首先，全球經(jīng)濟(jì)處于衰退蕭條周期，這是貿(mào)易摩擦和貿(mào)易保護(hù)主義抬頭的根本原因。從康波周期理論的角度看，自從美國(guó)科網(wǎng)泡沫及次貸危機(jī)之后，主導(dǎo)經(jīng)濟(jì)體美國(guó)就已出現(xiàn)了繁榮的頂點(diǎn)。周金濤先生的文章多次論述到，繁榮轉(zhuǎn)衰退階段的重要表現(xiàn)就是以次貸危機(jī)為代表的數(shù)次衰退沖擊，而2019年很可能是美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退轉(zhuǎn)蕭條的開(kāi)始。從歷史來(lái)看，全球經(jīng)濟(jì)衰退蕭條周期往往面臨較大的全球地緣政治風(fēng)險(xiǎn)、局部戰(zhàn)爭(zhēng)和摩擦增加，于是試圖通過(guò)其他手段搶全球經(jīng)濟(jì)蛋糕，貿(mào)易保護(hù)主義和民粹主義盛行。

第二，中美貿(mào)易摩擦表面上美國(guó)的借口是中國(guó)長(zhǎng)期對(duì)美貿(mào)易順差，但其深層次原因是美元在世界貨幣體系的霸主地位支撐了美國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期依靠舉債、低儲(chǔ)蓄、透支消費(fèi)所構(gòu)成的基本結(jié)構(gòu)。從歷史經(jīng)濟(jì)發(fā)展來(lái)看，東亞地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展經(jīng)歷了幾次制造業(yè)的產(chǎn)能轉(zhuǎn)移，從日本到亞洲四小龍，再到現(xiàn)在的中國(guó)大陸。美國(guó)并不是單純對(duì)中國(guó)逆差，而是誰(shuí)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、誰(shuí)承擔(dān)了制造業(yè)龍頭作用就對(duì)誰(shuí)逆差，過(guò)去幾十年，美國(guó)的逆差對(duì)象國(guó)一直伴隨著制造業(yè)產(chǎn)能轉(zhuǎn)移在東南亞國(guó)家地區(qū)之間切換。

所以，不改變美國(guó)經(jīng)濟(jì)依靠美元地位透支消費(fèi)的狀態(tài)，即使增加了關(guān)稅，也只是改變了美國(guó)對(duì)外逆差的結(jié)構(gòu)，無(wú)法根本改變美國(guó)東亞國(guó)家逆差的狀態(tài)。

2019大挑戰(zhàn)：中美或共振向下

當(dāng)前經(jīng)濟(jì)所面臨的最大挑戰(zhàn)，并非貿(mào)易摩擦加劇，而是非常罕見(jiàn)的中美經(jīng)濟(jì)這兩大世界經(jīng)濟(jì)支柱預(yù)期在2019年共振向下。過(guò)去幾十年的全球經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)規(guī)律，主導(dǎo)經(jīng)濟(jì)體美國(guó)和新興經(jīng)濟(jì)體之間都存在節(jié)奏上的互補(bǔ)與時(shí)間差，例如次貸危機(jī)之后，中國(guó)依靠四萬(wàn)億拉動(dòng)國(guó)內(nèi)投資和消費(fèi)，對(duì)沖了歐美經(jīng)濟(jì)的下行沖擊，美國(guó)科網(wǎng)泡沫之后中國(guó)正好進(jìn)入了地產(chǎn)和制造業(yè)大發(fā)展的階段。

然而，2019年所面臨的挑戰(zhàn)是中美兩個(gè)重要的世界經(jīng)濟(jì)引擎首次共振減速。從IMF對(duì)2018～2019年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)展望數(shù)據(jù)來(lái)看，2018和2019兩年全球經(jīng)濟(jì)增速均做了向下調(diào)整。其中2018年下調(diào)的主要區(qū)域是歐洲國(guó)家和巴西，中美兩國(guó)還是2018年全球經(jīng)濟(jì)的重要穩(wěn)定器，可是IMF對(duì)2019年中美兩國(guó)的經(jīng)濟(jì)展望全部做了下修，同時(shí)歐洲、印度和巴西的展望也不樂(lè)觀。

對(duì)此，全球的投資者已經(jīng)開(kāi)始有所預(yù)期，2018年10月以來(lái)，美國(guó)股票市場(chǎng)三大指數(shù)、原油期貨價(jià)格、螺紋鋼鐵礦石價(jià)格都出現(xiàn)了劇烈波動(dòng)和快速下跌，這體現(xiàn)了全球投資者對(duì)2019年全球經(jīng)濟(jì)降速需求下降的悲觀預(yù)期，筆者認(rèn)為，雖然跌速較快，但是可能預(yù)期體現(xiàn)得還不夠充分，以美股為代表的資產(chǎn)其相對(duì)價(jià)格仍處于偏高區(qū)域。

美聯(lián)儲(chǔ)兩難 中國(guó)展現(xiàn)政策空間

正由于美股、原油等大類(lèi)資產(chǎn)價(jià)格發(fā)生劇烈變化，使得市場(chǎng)開(kāi)始擔(dān)心美聯(lián)儲(chǔ)是否還會(huì)按預(yù)期推進(jìn)加息周期，11月28日美聯(lián)儲(chǔ)主席的發(fā)言被解讀為“服軟”和“鷹轉(zhuǎn)鴿”。從政策邏輯看，美聯(lián)儲(chǔ)的目標(biāo)和手段仍是縮表與加息。與以往不同的是，此次美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)加息周期，全球資本市場(chǎng)的表現(xiàn)一直是加息政策的掣肘，前期的加息節(jié)奏慢于市場(chǎng)預(yù)期，直到2017年確認(rèn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇才開(kāi)始了更快的加息步伐。

面對(duì)資本市場(chǎng)的表態(tài)和2019年經(jīng)濟(jì)增速下行預(yù)期的壓力，美聯(lián)儲(chǔ)處于兩難境地。一方面，按照傳統(tǒng)邏輯，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)沒(méi)有出現(xiàn)拐頭信號(hào)之前，仍需加息，這是美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在被解讀為“鴿派”的發(fā)言中仍認(rèn)為低于中性利率的原因。另一方面，資本市場(chǎng)甚至包括美國(guó)總統(tǒng)都認(rèn)為繼續(xù)加息將損害經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，美國(guó)債期限利率差縮窄也體現(xiàn)投資者對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)偏悲觀的預(yù)期。

相比而言，中國(guó)的政策空間更大和選擇更多。貨幣政策方面，我們?cè)谕七M(jìn)利率市場(chǎng)化，通過(guò)MLF等工具、定向降準(zhǔn)等政策細(xì)化調(diào)控。財(cái)政政策方面，陸續(xù)出臺(tái)了減稅、基建投資等政策，并預(yù)期出臺(tái)進(jìn)一步的減稅政策，有效激活內(nèi)需。資本市場(chǎng)方面，推行科創(chuàng)板和注冊(cè)制試點(diǎn)改革，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，改變單純依賴(lài)銀行體系間接融資，鼓勵(lì)發(fā)展股權(quán)融資渠道。對(duì)外開(kāi)放方面，進(jìn)一步鼓勵(lì)外國(guó)資本投資，放寬更多行業(yè)的準(zhǔn)入門(mén)檻，資本市場(chǎng)進(jìn)一步對(duì)外開(kāi)放，債券通滬港通深港通等聯(lián)動(dòng)通道更加順暢。

人民幣資產(chǎn)崛起大勢(shì)所趨

展望未來(lái)，全球大類(lèi)資產(chǎn)配置的邏輯面臨變革，其核心原因是美國(guó)經(jīng)濟(jì)和美元地位的趨弱，當(dāng)然，這一變革將是相對(duì)漫長(zhǎng)的過(guò)程。歷史上數(shù)次經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)，均與主導(dǎo)國(guó)美國(guó)的景氣周期和貨幣政策緊密相關(guān)，美國(guó)繁榮與衰退將相應(yīng)帶動(dòng)新興經(jīng)濟(jì)體繁榮或引發(fā)全球資本市場(chǎng)波動(dòng)。

當(dāng)前的世界經(jīng)濟(jì)形勢(shì)與以往有兩點(diǎn)重要差異。第一，美國(guó)發(fā)動(dòng)貿(mào)易保護(hù)主義和全球貿(mào)易摩擦，世界各國(guó)多邊貿(mào)易的制衡力量增強(qiáng)，使得世界貿(mào)易中美元的地位有所下降，部分經(jīng)濟(jì)體為了規(guī)避美元風(fēng)險(xiǎn)而開(kāi)始使用雙邊貨幣互換或定價(jià)機(jī)制。第二，不論是美國(guó)衰退還是復(fù)蘇，量化寬松還是縮表加息，中國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)了強(qiáng)大的內(nèi)生韌性與增長(zhǎng)力量，這有望改變歷史上單純看美國(guó)經(jīng)濟(jì)和美聯(lián)儲(chǔ)利率的全球資本波動(dòng)規(guī)律。

筆者認(rèn)為，上述兩大趨勢(shì)變革將帶來(lái)人民幣資產(chǎn)的崛起。2019年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)次輪復(fù)蘇見(jiàn)頂以及加息周期的結(jié)束，可能帶來(lái)美國(guó)資產(chǎn)價(jià)格的下行，而中國(guó)經(jīng)濟(jì)依然是全球增速最快，并伴隨改革開(kāi)放紅利和巨大的內(nèi)需市場(chǎng)，將對(duì)全球資本構(gòu)成巨大的吸引力。2019年，全球經(jīng)濟(jì)共振向下，恰好給全球資本配置一個(gè)調(diào)整結(jié)構(gòu)的機(jī)會(huì)，人民幣資產(chǎn)在全球配置中的占比有望持續(xù)提升。人民幣貨幣市場(chǎng)寬松刺激經(jīng)濟(jì)會(huì)帶來(lái)利率債的走強(qiáng)，信用利差收窄也會(huì)帶給信用債走強(qiáng)的機(jī)會(huì)。A股資本市場(chǎng)經(jīng)歷全球經(jīng)濟(jì)共振向下的預(yù)期之后，疊加對(duì)外開(kāi)放、科創(chuàng)板、注冊(cè)制等制度紅利，其估值和性價(jià)比會(huì)對(duì)全球資本構(gòu)成較大吸引力。