李健

2018年是券商股不想遇到的糟糕一年。今年以來(lái)至12月25日，申萬(wàn)券商Ⅱ指數(shù)下跌29.32%，跑輸大盤(pán)5個(gè)百分點(diǎn)左右。券商股如此低迷表現(xiàn)的原因是券商自營(yíng)、經(jīng)紀(jì)、投行等核心業(yè)務(wù)的全線(xiàn)下滑，而業(yè)務(wù)不佳表現(xiàn)背后又是市場(chǎng)景氣度直落、連續(xù)幾年的政策從緊等的影響。

但當(dāng)三季度科創(chuàng)板和衍生品寬松的“大禮包”橫空出世，加上券商主動(dòng)縮表、去頭寸，行業(yè)的業(yè)績(jī)拐點(diǎn)在2019年可能會(huì)聽(tīng)見(jiàn)樓梯聲。機(jī)構(gòu)人士認(rèn)為，市場(chǎng)主流的觀(guān)點(diǎn)比如2019年全年市場(chǎng)先空后多走勢(shì)直接利好整個(gè)券商板塊，而科創(chuàng)板等政策則對(duì)頭部券商形成利好，基于此，他建議投資者重配專(zhuān)精經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的中小券商，中配或輕配龍頭券商，或可以獲得中偏高收益。

市場(chǎng)預(yù)料券商迎來(lái)行情回升期

券商板塊一向是行情啟動(dòng)的領(lǐng)頭羊，且漲幅均排在所有行業(yè)前列。以2014年7月至2015年6月為例，申萬(wàn)券商板塊上漲252.8%，同期滬深300上漲147.4%。再如，2008年11月至2009年8月，申萬(wàn)券商板塊上漲161.2%，同期滬深300僅上漲132.7%。

“最典型的就是1996年市場(chǎng)由熊轉(zhuǎn)牛的時(shí)候，新宏信、陜國(guó)投、鞍山信托都出現(xiàn)了單日上漲超過(guò)60%的驚人走勢(shì)（當(dāng)時(shí)沒(méi)有漲跌停板）?！辟悂嗁Y本董事長(zhǎng)羅偉冬在接受《紅周刊》記者采訪(fǎng)時(shí)表示，這是因?yàn)槿虒?duì)大盤(pán)的貝塔系數(shù)是所有行業(yè)中最高的，一旦大盤(pán)出現(xiàn)趨勢(shì)性走勢(shì)，券商股的走勢(shì)會(huì)大大強(qiáng)于其他行業(yè)。

對(duì)于2019年市場(chǎng)行情，目前公認(rèn)的觀(guān)點(diǎn)是上半程謹(jǐn)慎偏空，下半程政策很可能放出流動(dòng)性，推動(dòng)市場(chǎng)步入上行區(qū)間。羅偉冬也對(duì)2019年走勢(shì)做出“否極泰來(lái)”的判斷，他認(rèn)為，5178點(diǎn)以來(lái)，大盤(pán)已經(jīng)調(diào)整了43個(gè)月，歷史上最漫長(zhǎng)的一次大熊市是2001～2005年的48個(gè)月，所以未來(lái)12個(gè)月出現(xiàn)熊轉(zhuǎn)牛的概率是非常大的。一旦市場(chǎng)進(jìn)入上行階段，券商股有望率先出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。

“但操作券商有一個(gè)問(wèn)題，是需要大盤(pán)配合的。”羅偉冬提到，券商行情上漲時(shí)點(diǎn)相對(duì)比較難把握，因?yàn)榧幢惚O(jiān)管放松，但對(duì)于經(jīng)濟(jì)的悲觀(guān)預(yù)期、市場(chǎng)活躍度的持續(xù)低迷，仍會(huì)壓制券商板塊的表現(xiàn)。因此，在他看來(lái)，券商的配置可以遵循“典型配置手法”。具體來(lái)說(shuō)，穩(wěn)定性強(qiáng)的券商作為“主帥”，做中等配置，起到關(guān)鍵時(shí)刻力挽狂瀾的作用。前鋒是具有高速成長(zhǎng)性的券商，重倉(cāng)配置。另外，后軍的幾個(gè)老將配置老牌勁旅，主要特點(diǎn)是估值便宜，漲起來(lái)穩(wěn)健，倉(cāng)位和“主帥”基本保持相同。幾個(gè)“游擊小將”輕倉(cāng)配置，主要在于偶爾發(fā)力能帶來(lái)驚喜。這樣最終受益是中偏高的。

某機(jī)構(gòu)人士也認(rèn)可這個(gè)策略，“明年的行情下，主帥一定落在中信、中金和華泰身上，后軍就是傳統(tǒng)大券商海通和國(guó)君，如果流動(dòng)性出現(xiàn)明顯改善，前鋒的位置可以配置東方財(cái)富。不過(guò)，還要結(jié)合市場(chǎng)具體走勢(shì)靈活操作，如果2019年出現(xiàn)牛市，可以重配東方財(cái)富，因?yàn)闁|方財(cái)富專(zhuān)做經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，用互聯(lián)網(wǎng)聚焦散戶(hù)，全年的換手率將近30倍，相比之下，中信、中金只有不到5倍換手率。如果流動(dòng)性不夠充沛，市場(chǎng)緩慢上行，有故事、有業(yè)績(jī)的大券商就占據(jù)了明顯優(yōu)勢(shì)”。

政策回暖利好頭部券商

Wind數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前申萬(wàn)券商板塊的整體PB為1.14倍，歷史上低于這一數(shù)值的僅有不到2%的時(shí)間。這背后的一個(gè)重要原因，是股權(quán)質(zhì)押爆發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)，讓市場(chǎng)對(duì)券商資產(chǎn)質(zhì)量有了擔(dān)憂(yōu)。

對(duì)此，溫莎資本研究員余武信在采訪(fǎng)中表示：“政策上成立的紓困基金，在幫助股票質(zhì)押陷入風(fēng)險(xiǎn)的民營(yíng)企業(yè)。更重要的是政策要求：不能出現(xiàn)爆倉(cāng)的情況，將質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)放到更長(zhǎng)期的時(shí)間里消化。所以短期來(lái)看，券商資產(chǎn)質(zhì)量不會(huì)進(jìn)一步惡化，四季度的凈資產(chǎn)一定比二、三季度要好，向下的空間不大了。”

在托底之外，證券行業(yè)也迎來(lái)了監(jiān)管周期的變化，自從2015年股市劇烈波動(dòng)之后，過(guò)去幾年一直是強(qiáng)監(jiān)管窗口，如去杠桿、再融資間隔18個(gè)月的限制以及減持新規(guī)等。但自從2018年下半年開(kāi)始，政策開(kāi)始朝著放松的基調(diào)前進(jìn)，如并購(gòu)重組取消了18個(gè)月的限制，滿(mǎn)足間隔6個(gè)月即可;官方對(duì)金融去杠桿的表述變?yōu)椤胺€(wěn)杠桿”，現(xiàn)在穩(wěn)杠桿也提的不多了。甚至還鼓勵(lì)創(chuàng)新業(yè)務(wù)，2019年券商的生存環(huán)境將出現(xiàn)質(zhì)的轉(zhuǎn)變。

對(duì)于創(chuàng)新政策，最為關(guān)鍵的調(diào)整在于兩點(diǎn)：一是權(quán)威人士表態(tài)，科創(chuàng)板2019年上半年或初見(jiàn)成效;二是衍生品市場(chǎng)的相關(guān)政策有所放寬。

余武信對(duì)《紅周刊》記者表示，領(lǐng)導(dǎo)在傳達(dá)意向時(shí)提到，科創(chuàng)板上市公司要先重“質(zhì)”，再重“量”，而且從目前流出的名單來(lái)看，螞蟻金服這樣的大企業(yè)不在上市行列之中。數(shù)量、體量都不會(huì)太大，再乘以4%～6%的承銷(xiāo)費(fèi)率，對(duì)券商報(bào)表的改善是比較有限的。

但從長(zhǎng)期來(lái)看，科創(chuàng)板對(duì)券商有重大意義，一是投行業(yè)務(wù)的退出渠道增加了。這對(duì)在投行業(yè)務(wù)中做了很多股權(quán)投資的券商是明顯利好，如中信集團(tuán)旗下的中信產(chǎn)業(yè)基金、中信資本;中信證券旗下的中信金石、中信證券投資有限公司等，去年中信旗下的投行業(yè)務(wù)在一級(jí)市場(chǎng)獲得的利潤(rùn)為23億元，占凈利潤(rùn)的20%。中金旗下也擁有中金資本，管理著超過(guò)3000億元規(guī)模的一級(jí)市場(chǎng)項(xiàng)目。

二是在基礎(chǔ)制度上做了一些突破，例如交易制度、發(fā)行制度、上市制度和投資的市場(chǎng)性管理等方面，甚至市場(chǎng)上還在討論T+0能否就此實(shí)施。

如果制度改變，綜合實(shí)力強(qiáng)勁的頭部券商的業(yè)務(wù)舞臺(tái)將揭開(kāi)新的一角。中信是市場(chǎng)公認(rèn)的龍頭券商，其各項(xiàng)業(yè)務(wù)在行業(yè)內(nèi)均排名前三，加總之后的整體業(yè)務(wù)是行業(yè)內(nèi)最高的。廣發(fā)證券非銀分析師陳福分析，中信證券沒(méi)有任何短板，只要不出錯(cuò)會(huì)一直坐穩(wěn)龍頭地位。

值得一提的是，科創(chuàng)板的放開(kāi)對(duì)中金公司最為受益，“因?yàn)橹薪鸸颈旧硎呛Ｍ獗尘?，按照海外模式發(fā)展投行業(yè)務(wù)，在做科技型公司上市中有很多經(jīng)驗(yàn)。他們有研究、有定價(jià)、有流程，在其他券商還需要練習(xí)的時(shí)候，中金已經(jīng)具有了成熟的模式”。陳福分析。

衍生品的放開(kāi)，也為券商帶來(lái)了利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)五大行利潤(rùn)表中的40%～60%跟衍生品業(yè)務(wù)相關(guān)，對(duì)比之下，中國(guó)才剛剛起步。陳福表示，外資涌入的速度很快，也成為了國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)資金中最大的力量來(lái)源，目前，公募、保險(xiǎn)、外資呈現(xiàn)三足鼎立的格局。外資的增速又遠(yuǎn)高于公募和保險(xiǎn)，而他們有降低風(fēng)險(xiǎn)做對(duì)沖的需求，所以衍生工具將有很大的發(fā)展空間。

日前，深交所發(fā)布了ETF期權(quán)的相關(guān)通知，衍生品將為券商帶來(lái)利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，其中最為受益的還是頭部券商。

即使市場(chǎng)不漲不跌券商核心業(yè)務(wù)依然受益

在采訪(fǎng)中，業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為2019年或?qū)⑹侨虡I(yè)績(jī)出現(xiàn)拐點(diǎn)的一年。2018年，券商業(yè)績(jī)?nèi)鏉⑼?，在申萬(wàn)證券板塊中，有28家三季度凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)下滑超過(guò)30%，另有太平洋、哈投股份、國(guó)盛金控和錦龍股份的凈利潤(rùn)減少了100%以上。

在放寬監(jiān)管和后市看漲的預(yù)期下，2019年券商板塊或?qū)⒂瓉?lái)利潤(rùn)拐點(diǎn)。余武信告訴記者，2018年券商的財(cái)務(wù)報(bào)表不佳，不單是凈利潤(rùn)普遍大幅下滑，資產(chǎn)負(fù)債表也十分“難看”，自營(yíng)業(yè)務(wù)受市場(chǎng)行情影響，表現(xiàn)疲軟，利息支出攀升，股權(quán)質(zhì)押的減值高企。但是能看到，經(jīng)歷了3年熊市之后，很多券商開(kāi)始降杠桿、縮表、降頭寸，大家從牛市思維轉(zhuǎn)變?yōu)樾苁兴季S，變得更保守了。

陳福也測(cè)算，如果2019年大盤(pán)不漲不跌，在2500～2600點(diǎn)之間震蕩，券商權(quán)益類(lèi)自營(yíng)盤(pán)的整體利潤(rùn)率，相比2018年滬深300下跌近20%的收益就有20%的凈利潤(rùn)同比增幅。另外，2018年券商的杠桿率有所下降，所以2019年利息支出會(huì)隨之收窄。最后，股權(quán)質(zhì)押的資產(chǎn)減值，在2018年已經(jīng)暴露很多的基礎(chǔ)上，2019年的減值水平也將放緩。綜上，這些細(xì)節(jié)科目的匯總，為2019年券商的ROE（凈資產(chǎn)收益率）的改善帶來(lái)很大希望。

在今年券商業(yè)績(jī)表現(xiàn)欠佳的時(shí)候，一些外資機(jī)構(gòu)通過(guò)QFII大有抄底之意。如中金公司的中報(bào)顯示，奧本海默二季度增持了1152.47萬(wàn)股至9191.35萬(wàn)股。拉長(zhǎng)時(shí)間來(lái)看，2月26日大摩增持中金201.04萬(wàn)股，4月12日瑞銀集團(tuán)又增持了169.22萬(wàn)股。

采訪(fǎng)中，有業(yè)內(nèi)人士對(duì)《紅周刊》記者表示，券商若想真正迎來(lái)長(zhǎng)期牛市，還要依賴(lài)于資本市場(chǎng)的效率建設(shè)。日前，證監(jiān)會(huì)提出，要推進(jìn)落實(shí)9大方面任務(wù)，包括：確保上交所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制盡快落地;堅(jiān)持把防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)放到更加突出的位置;健全多層次市場(chǎng)體系，支持企業(yè)拓展直接融資渠道;推動(dòng)更多中長(zhǎng)期資金入市等。

只有當(dāng)資本市場(chǎng)的體制效率大幅提升，提升融資效率和股權(quán)流通效率之后，在加快實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的同時(shí)，券商的大行情才更為可期。但這個(gè)時(shí)間不會(huì)太快，要改掉老問(wèn)題，還要先出征求意見(jiàn)稿。