何艷

5G商用指日可待，人工智能領(lǐng)域掀起創(chuàng)業(yè)潮，而大數(shù)據(jù)和云計(jì)算逐漸影響到人們的日常生活……新經(jīng)濟(jì)的未來(lái)已經(jīng)揭開(kāi)帷幕。那么二級(jí)市場(chǎng)的投資者該如何甄選新經(jīng)濟(jì)大潮中的機(jī)會(huì)？

就此，《紅周刊》對(duì)話澤誠(chéng)資本投資總監(jiān)余曉光。余曉光主導(dǎo)的美元基金Zendo GlobalOpportunity Fund的主要投資方向?yàn)榫邆渖鐣?huì)發(fā)展最前端生產(chǎn)力的創(chuàng)新類企業(yè)，而他主要的研究方向也正是創(chuàng)新科技類企業(yè)，尤其是美國(guó)具有代表性的科技公司和中國(guó)優(yōu)秀的海外上市企業(yè)。在余曉光看來(lái)，目前市場(chǎng)上把一大類產(chǎn)業(yè)歸類為“新經(jīng)濟(jì)”正是因?yàn)橐延械慕?jīng)濟(jì)發(fā)展模式趨于飽和，而新的發(fā)展方向尚處于模糊狀態(tài)。經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入存量經(jīng)濟(jì)時(shí)代，新經(jīng)濟(jì)所覆蓋的領(lǐng)域蘊(yùn)藏的機(jī)遇不能一概而論，5G在商業(yè)化的過(guò)程中、新能源汽車產(chǎn)業(yè)可能會(huì)產(chǎn)生較大的創(chuàng)新發(fā)展空間，而科技對(duì)傳統(tǒng)企業(yè)的賦能，要在傳統(tǒng)企業(yè)中完成迭代發(fā)展則會(huì)面臨很大挑戰(zhàn)。

新經(jīng)濟(jì)的本質(zhì)是存量時(shí)代到來(lái)

《紅周刊》：到本月底，已確定的先進(jìn)制造業(yè)、現(xiàn)代服務(wù)業(yè)等增值稅留抵退稅返還的1130億元將要基本完成。您怎么評(píng)價(jià)這項(xiàng)政策的成效？

余曉光：中國(guó)企業(yè)賦稅成本過(guò)高一直是社會(huì)廣為關(guān)注的問(wèn)題。但中國(guó)稅收改革的魄力還不夠大，更多的是通過(guò)行政手段進(jìn)行微觀調(diào)節(jié)，沒(méi)有形成法律上的永久性利好，對(duì)經(jīng)濟(jì)好比是緩慢的輸液，屬于“保守治療”，這對(duì)政府的行政管理能力要求很高。對(duì)比來(lái)說(shuō)，美國(guó)降稅會(huì)形成法律方面永久性利好，特朗普?qǐng)?zhí)政后大幅降低美國(guó)的企業(yè)所得稅率，對(duì)美國(guó)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力提升，提高股東回報(bào)都起到了很大的正面作用。

國(guó)家對(duì)先進(jìn)制造業(yè)等的稅收優(yōu)惠本質(zhì)就是鼓勵(lì)研發(fā)型企業(yè)的發(fā)展。就我所知，深圳政府已經(jīng)出臺(tái)研發(fā)費(fèi)用抵扣所得稅比例從50%提升到75%的政策。但因?yàn)橹袊?guó)幅員遼闊，各地產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不同，缺乏普惠性的稅收改革，無(wú)法喚起大眾的熱情。

《紅周刊》：“新經(jīng)濟(jì)”涉及新技術(shù)、新業(yè)態(tài)、新產(chǎn)業(yè)、新商業(yè)模式等內(nèi)容，該如何定義“新經(jīng)濟(jì)”，它有什么時(shí)代特征？

余曉光：“新經(jīng)濟(jì)”這一稱謂是對(duì)現(xiàn)有經(jīng)濟(jì)感到無(wú)力，而對(duì)未來(lái)并沒(méi)有清晰方向的統(tǒng)稱。過(guò)去我們很清楚是什么行業(yè)引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的時(shí)候，稱之為“PC革命”或者“移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代”。

過(guò)去的十幾年，是中國(guó)幾大產(chǎn)業(yè)疊加發(fā)展的大時(shí)代——移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代、加入WTO后制造業(yè)大時(shí)代、人口城鎮(zhèn)化大時(shí)代。隨著這三大驅(qū)動(dòng)力速度放緩，社會(huì)發(fā)展進(jìn)入存量經(jīng)濟(jì)時(shí)代。在存量時(shí)代，資源會(huì)向優(yōu)勢(shì)企業(yè)集中，社會(huì)資源會(huì)重新分配，而在這種新老交替過(guò)程中，大眾對(duì)發(fā)展的模式還停留在過(guò)去那種普惠的紅利期。中國(guó)人已經(jīng)習(xí)慣了過(guò)去40年那種從無(wú)到有、從窮到富，每三、五年就有一次大的人生機(jī)遇的狀態(tài)。而現(xiàn)在進(jìn)入存量時(shí)代，人們急于尋找新的發(fā)展空間，這種焦慮感導(dǎo)致了過(guò)去幾年資本鬧劇不斷上演，市場(chǎng)對(duì)共享經(jīng)濟(jì)、AR/VR、人工智能等都進(jìn)行了瘋狂的追捧，這些違背商業(yè)基本發(fā)展規(guī)律的群體性行為，最終都落得一地雞毛。

《紅周刊》：“新經(jīng)濟(jì)”涵蓋眾多行業(yè)，如云計(jì)算、物聯(lián)網(wǎng)、5G、半導(dǎo)體、新能源汽車等，您認(rèn)為諸多行業(yè)中哪個(gè)行業(yè)將率先受到催化并成熟？

余曉光：當(dāng)前我們所能看到的技術(shù)進(jìn)步，云服務(wù)、5G、電動(dòng)汽車，在目前這個(gè)階段有的只是帶來(lái)邊際效率的提升，有的還處于技術(shù)形成的早期階段，無(wú)法產(chǎn)生像移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)紅利、人口城市化紅利、出口紅利那么巨大的社會(huì)推動(dòng)力。

但以此對(duì)經(jīng)濟(jì)未來(lái)發(fā)展產(chǎn)生徹底悲觀的判斷也是毫無(wú)道理的，就像十年前沒(méi)有人會(huì)想到移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)對(duì)社會(huì)生產(chǎn)力提升的巨大作用。我們所處的互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，是疊加在工業(yè)時(shí)代之上的?？萍及l(fā)展的本質(zhì)就是充分釋放生產(chǎn)力，工業(yè)革命釋放的是普通人的物理能量，而互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代釋放的是人的思想能量。一個(gè)人只需要一臺(tái)電腦，就可以連接無(wú)限的網(wǎng)絡(luò)資源，以此構(gòu)建龐大的商業(yè)帝國(guó)，谷歌、Facebook、騰訊、阿里在商業(yè)的起點(diǎn)都是如此，這種互聯(lián)網(wǎng)商業(yè)的迭代并不像傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)迭代那樣帶來(lái)大量的舊勢(shì)力的阻力，轉(zhuǎn)換都在無(wú)形之間。

在存量時(shí)代，更考驗(yàn)投資者的眼光和企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，因?yàn)橘Y源會(huì)向技術(shù)優(yōu)勢(shì)明顯的企業(yè)集中，消費(fèi)者變得更加挑剔，而可以滿足這些消費(fèi)變化的企業(yè)和產(chǎn)品依然會(huì)受益于中國(guó)龐大的市場(chǎng)和購(gòu)買力。在已有的經(jīng)濟(jì)模式發(fā)展趨于飽和，而新技術(shù)對(duì)社會(huì)生產(chǎn)力的促進(jìn)還未顯示其巨大能量的時(shí)候，可以把更多的注意力放在那些邊際能力改善比較強(qiáng)的企業(yè)，尤其是已經(jīng)在國(guó)內(nèi)和國(guó)際市場(chǎng)占據(jù)相對(duì)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)的企業(yè)。今年以來(lái)A股市場(chǎng)非常糟糕，但我觀察那些具有行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)地位的優(yōu)勢(shì)企業(yè)，尤其是在這個(gè)環(huán)境下還可以大量分紅的企業(yè)，股票表現(xiàn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于大市。

尋找和發(fā)現(xiàn)流量增長(zhǎng)受益者

《紅周刊》：具體到行業(yè)，您對(duì)我國(guó)芯片行業(yè)有怎樣的認(rèn)識(shí)？

余曉光：中國(guó)要完成產(chǎn)業(yè)升級(jí)向更高端的制造業(yè)邁進(jìn)，芯片自主是不可缺少的重要組成部分。中國(guó)芯片自主的優(yōu)勢(shì)是背靠中國(guó)龐大的市場(chǎng)，擁有巨大的檢驗(yàn)產(chǎn)品和試錯(cuò)的機(jī)會(huì)。芯片市場(chǎng)的發(fā)展必須是背靠政府支持，通過(guò)掌握核心技術(shù)的大企業(yè)持續(xù)多年的技術(shù)投入、升級(jí)換代，以市場(chǎng)的力量推動(dòng)芯片產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。

這方面最典型的例子就是華為的海思芯片，最新的麒麟980率先采用臺(tái)積電的7納米生產(chǎn)工藝。而臺(tái)積電之所以愿意把最先進(jìn)的技術(shù)和產(chǎn)能給華為，是因?yàn)槿A為具備消化龐大產(chǎn)能的能力和對(duì)產(chǎn)品的定價(jià)權(quán)。芯片的研發(fā)投入必須符合經(jīng)濟(jì)效益，才有可持續(xù)性，而不符合市場(chǎng)規(guī)律的政策和行為都會(huì)被淘汰。

《紅周刊》：5G呢？

余曉光：5G會(huì)是一個(gè)非常值得期待的技術(shù)進(jìn)步，5G的看點(diǎn)集中在為互聯(lián)網(wǎng)科技企業(yè)帶來(lái)更寬的帶寬、更快的網(wǎng)速，好比運(yùn)送數(shù)據(jù)的高速鐵路。數(shù)據(jù)的大量積累是產(chǎn)生科技創(chuàng)新的基礎(chǔ)，沒(méi)有數(shù)據(jù)，任何有悖于科技發(fā)展規(guī)律的創(chuàng)新都猶如空中樓閣。

3G帶來(lái)了新聞、購(gòu)物、游戲等領(lǐng)域的創(chuàng)新，4G帶來(lái)了短視頻、直播等領(lǐng)域的創(chuàng)新，5G會(huì)讓現(xiàn)在依賴大量數(shù)據(jù)和帶寬的非移動(dòng)化設(shè)備實(shí)現(xiàn)對(duì)個(gè)人用戶的普及。云服務(wù)的個(gè)人化、計(jì)算能力的移動(dòng)化、物聯(lián)網(wǎng)的實(shí)際應(yīng)用，我想都會(huì)是5G所帶來(lái)的改變，而且5G普及后肯定還會(huì)產(chǎn)生我們想象不到的新的商業(yè)模式。

在4G時(shí)代，中國(guó)在移動(dòng)支付領(lǐng)域就已經(jīng)引領(lǐng)全球，電商、物流效率等行業(yè)也是全球領(lǐng)先，這種在應(yīng)用層面的領(lǐng)先性是具有對(duì)外輸出的能力的。5G勢(shì)必會(huì)帶來(lái)應(yīng)用層面更具領(lǐng)先性的創(chuàng)新，而這種創(chuàng)新的應(yīng)用在對(duì)外輸出的過(guò)程中所代表的是一種領(lǐng)先的文化，是文化的輸出。這是一個(gè)通過(guò)科技進(jìn)步讓世界接受中國(guó)的過(guò)程。

《紅周刊》：5G商用時(shí)間表已經(jīng)確定，市場(chǎng)有觀點(diǎn)認(rèn)為設(shè)備制造商中興通訊有確定性的利好，您對(duì)此有何評(píng)價(jià)？

余曉光：從投資的角度看，中興通訊不值得花太多時(shí)間關(guān)注，這不是因?yàn)槊绹?guó)的制裁，而是其商業(yè)模式本身從未脫離一個(gè)設(shè)備制造商的周期性命運(yùn)。就像修建一條高速路，最大的受益者肯定不是公路建設(shè)公司。投資者應(yīng)該努力去找到5G商用化帶來(lái)的潛在流量增長(zhǎng)受益者是誰(shuí)。

《紅周刊》：和5G類似，新能源汽車被認(rèn)為是我國(guó)實(shí)現(xiàn)“彎道超車”的領(lǐng)域之一，您怎么看新能源汽車行業(yè)的機(jī)遇和挑戰(zhàn)？

余曉光：目前來(lái)看，新能源汽車還只能說(shuō)是傳統(tǒng)汽車市場(chǎng)的一種補(bǔ)充，因?yàn)閺男履茉雌嚨钠占奥噬蠈?duì)比歷史上其他產(chǎn)品，比如電視、無(wú)線電廣播、PC、互聯(lián)網(wǎng)、智能手機(jī)，所體現(xiàn)的影響力還太小。這個(gè)和新能源汽車的核心功能——續(xù)航里程，沒(méi)有壓倒性的優(yōu)勢(shì)有一定關(guān)系。

從生產(chǎn)上來(lái)看，相比傳統(tǒng)汽車，電動(dòng)汽車的優(yōu)勢(shì)是前端結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單，做幾臺(tái)樣車很容易。但后端產(chǎn)能上去后，會(huì)面臨供應(yīng)鏈極大的挑戰(zhàn)。而傳統(tǒng)汽車結(jié)構(gòu)復(fù)雜，供應(yīng)鏈配套完整，后期釋放產(chǎn)能比電動(dòng)車容易。尤其是當(dāng)供應(yīng)鏈無(wú)法滿足廠商對(duì)電池需求的時(shí)候，你會(huì)發(fā)現(xiàn)從礦石開(kāi)采到冶煉、電池加工，都是制約產(chǎn)能擴(kuò)張的門檻。Tesla目前就深陷產(chǎn)能擴(kuò)大的困境，中國(guó)的電動(dòng)汽車上量后都會(huì)面臨一個(gè)Tesla式的考驗(yàn)。

一個(gè)新的產(chǎn)品如果不能形成大量的普及，對(duì)以此為平臺(tái)的應(yīng)用型企業(yè)是沒(méi)有太大意義的。當(dāng)然，我相信如果新能源汽車未來(lái)形成大規(guī)模普及，中國(guó)廠商肯定會(huì)在其中占據(jù)重要的位置。中國(guó)的傳統(tǒng)汽車在技術(shù)迭代速度上和電子化上已經(jīng)產(chǎn)生本土差異化的優(yōu)勢(shì)，這一點(diǎn)其實(shí)也是市場(chǎng)的投資邏輯，在手機(jī)行業(yè)里的進(jìn)口替代會(huì)在汽車行業(yè)里發(fā)生，目前在中低端汽車已經(jīng)如此，高端汽車并不容易在短時(shí)間內(nèi)撼動(dòng)歐洲汽車百年樹(shù)立的品牌和技術(shù)優(yōu)勢(shì)，而電動(dòng)汽車在產(chǎn)品和品牌樹(shù)立上，提供了二次起跑的機(jī)會(huì)。

理性看待科技賦能和獨(dú)角獸概念

《紅周刊》：您談到資源向優(yōu)勢(shì)企業(yè)集中，那么，“新經(jīng)濟(jì)”賦能“舊經(jīng)濟(jì)”使之實(shí)現(xiàn)企業(yè)迭代發(fā)展不失為一種發(fā)展路徑。您對(duì)企業(yè)迭代發(fā)展有怎樣的認(rèn)識(shí)？

余曉光：企業(yè)實(shí)現(xiàn)迭代發(fā)展是一件非常困難的事情，在歷史上，可以被看到的成功完成迭代發(fā)展的企業(yè)，要么是商業(yè)模式本身對(duì)利用科技有比較自然的轉(zhuǎn)換，要么就是破繭成蝶抓住了科技進(jìn)步的機(jī)遇。像阿里作為商業(yè)公司自然完成PC到移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的切換，騰訊的游戲從PC遷徙到手機(jī)，都是在PC時(shí)代和移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代抓住了兩次技術(shù)進(jìn)步的機(jī)遇。而百度因?yàn)樗阉鳂I(yè)務(wù)并不是移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)最佳的表達(dá)方式，又沒(méi)有像谷歌那樣掌握了Android這樣重要的操作系統(tǒng)，所以在市值上早已不是第一陣營(yíng)的企業(yè)。

簡(jiǎn)單地認(rèn)為技術(shù)進(jìn)步對(duì)傳統(tǒng)制造業(yè)也能有點(diǎn)石成金的效果是不現(xiàn)實(shí)的，但有些企業(yè)對(duì)利用科技手段能力比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手強(qiáng)，那就會(huì)在以后的競(jìng)爭(zhēng)中獲取更多的優(yōu)勢(shì)，如果從這個(gè)方面去檢驗(yàn)一些傳統(tǒng)領(lǐng)域的企業(yè)，也不失為一個(gè)衡量企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的方法。

《紅周刊》：小米上市轟動(dòng)一時(shí)。市場(chǎng)對(duì)小米的商業(yè)邏輯分歧較大，您是怎么看待小米模式的？

余曉光：對(duì)于小米模式，市場(chǎng)爭(zhēng)論的地方是小米的主要收入依靠低端手機(jī)的銷售，而后續(xù)的盈利來(lái)自于由手機(jī)和米家生態(tài)鏈所構(gòu)成的軟件服務(wù)。但小米的生態(tài)是一種弱鏈接的生態(tài)，不像蘋(píng)果是一種強(qiáng)鏈接。蘋(píng)果手機(jī)具有持續(xù)提價(jià)的能力，后續(xù)通過(guò)軟件服務(wù)總共獲取超1300億美元的服務(wù)收入，蘋(píng)果的PE是20倍。小米手機(jī)的用戶黏性和蘋(píng)果完全不可同日而語(yǔ)，而軟件服務(wù)的收入占比還很小，生態(tài)也還在建設(shè)之中。等市場(chǎng)最終只剩下幾個(gè)手機(jī)玩家，而小米還能保持相對(duì)穩(wěn)定的市場(chǎng)地位，并且軟件服務(wù)占有相當(dāng)比例的時(shí)候，才能給小米按照市場(chǎng)地位和未來(lái)成長(zhǎng)性估值，但企業(yè)到了成熟期估值是不高的。

如果給與小米和蘋(píng)果一樣的20倍PE，那么小米現(xiàn)在這個(gè)市值一年需要190億元港幣的利潤(rùn)，今年上半年小米凈利潤(rùn)21億元人民幣，同比增長(zhǎng)25.1%。小米的發(fā)展是利用了智能手機(jī)在中國(guó)普及化浪潮下，努力沖在浪頭上的企業(yè)，小米的模式需要持續(xù)尋找到手機(jī)普及的紅利市場(chǎng)，這也是小米國(guó)際市場(chǎng)成為亮點(diǎn)的一個(gè)原因，在還擁有移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)用戶普及紅利的印尼、印度市場(chǎng)，小米表現(xiàn)優(yōu)秀。