白酒癲狂

趙康杰

編者按：上漲行情持續(xù)超2年的白酒股，表現(xiàn)之瘋狂讓人驚嘆。驚嘆之余是白酒股后續(xù)機會的激辯。行業(yè)剛剛復(fù)蘇讓白酒處在景氣周期、特有的酒文化是其長盛不衰的基礎(chǔ)。但與之相伴的是銷售渠道的問題以及囤積現(xiàn)象，依然困擾著白酒行業(yè)。

1月15日，貴州茅臺盤中股價創(chuàng)出歷史新高799.06元，市值首次突破“萬億”大關(guān)。倘若將時間撥回到2017年初，估計沒有幾個人可以預(yù)測到，這家偏安于赤水河畔、市值為4400億元的白酒企業(yè)，竟然在短短的不到一年時間就成功突破萬億市值大關(guān)。

貴州茅臺并不是一個酒企在戰(zhàn)斗，一眾兄弟酒企在2017年集體演繹狂歡派對，在大盤僅上漲6.56%的基礎(chǔ)上，白酒指數(shù)累計漲幅竟然高達95.83%，成為當(dāng)年A股市場中最亮麗的風(fēng)景線。2018年伊始，白酒股繼續(xù)狂奔，截至日前，區(qū)間最大漲幅已經(jīng)超過13%。

白酒行業(yè)正處在景氣周期

要說目前市場上最難買到的白酒，恐怕非飛天茅臺莫屬?！都t周刊》記者調(diào)查發(fā)現(xiàn)，在針對終端價提高至每瓶1499元的飛天茅臺銷售中，不僅線下銷售渠道常常處于“限購”狀態(tài)，且線上也是預(yù)約搶購，如在京東商城（京東自營）銷售平臺就顯示，購買不超過兩瓶時享受單價1499元，超出數(shù)量以結(jié)算價為準(zhǔn)”。飛天茅臺“越漲價越難買”的咄咄“怪象”映射出當(dāng)下茅臺酒火爆的銷售行情。

“茅臺熱”并不孤單，其終端價的上漲帶動了五糧液、洋河等白酒提價熱情。如經(jīng)銷商將五糧液普五零售價提升至969元/瓶，部分經(jīng)銷商甚至有意將“普五”市場零售價從969元上調(diào)至1099元。洋河夢之藍M3和M6的銷售單價也分別上漲至430元/瓶和620元/瓶。

銷售端價格的持續(xù)上漲，使得二級市場中白酒生產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績回暖勢頭明顯。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，18家白酒類上市公司2017年前三季度營業(yè)收入同比增長26.93%，凈利潤同比增長43.48%；整體毛利率高達73.37%，較去年同期提高3.34%；凈利率為33.00%，較去年同期提高3.09%。其中，高端白酒企業(yè)穩(wěn)中有增、確定性強、業(yè)績紅利顯著——貴州茅臺、五糧液和瀘州老窖營業(yè)收入同比增速分別達到59.40%、24.17%和23.03%，凈利潤同比增速分別為60.31%、36.53%和33.11%；次高端白酒企業(yè)高性價比、彈性充足——洋河股份、水井坊、山西汾酒和沱牌舍得營業(yè)收入同比增速分別達到15.08%、85.18%、42.80%和13.11%，凈利潤同比增速分別為15.34%、63.22%、78.54%和74.20%。

對于白酒板塊基本面的整體大幅向好，長江證券食品飲料行業(yè)研究團隊認為，目前白酒行業(yè)整體估值與上一輪行業(yè)峰值相比仍有差距，行業(yè)復(fù)蘇才剛剛開始。丹陽投資首席投資官康水躍在接受《紅周刊》采訪時也表示，白酒行業(yè)目前正處在“重塑期”，“經(jīng)過前幾年的調(diào)整，此前占居半壁江山的政務(wù)消費在白酒消費結(jié)構(gòu)中的占比已低于5%，普通群眾消費已占據(jù)絕對地位，整個白酒行業(yè)跟隨國內(nèi)消費水平提升同步升級，而這是未來幾年白酒企業(yè)業(yè)績增長的核心邏輯?！?/p>

近兩年白酒股業(yè)績和股價的雙雙提升讓不少業(yè)內(nèi)人士認為，消費升級是推動本輪白酒股集體狂歡的一針強勁的“催化劑”，白酒板塊有望走出自2000年以來的第二輪大的上漲行情?！都t周刊》記者了解到，2000年以來，白酒市場經(jīng)歷了兩輪明顯的周期：第一輪景氣周期起始于2002年，受益于經(jīng)濟復(fù)蘇，白酒行業(yè)整體營業(yè)收入增速提升明顯，從10%提升至20%以上。2009年～2011年，在固定資產(chǎn)投資大幅增加以及政務(wù)消費的帶動下，白酒行業(yè)營收增速再上臺階，從此前20%左右進一步提升至40%。然而這一持續(xù)增長的勢頭在2012年遭遇到挫折，塑化劑、“三公”消費等一系列負面事件影響，使得整個白酒行業(yè)出現(xiàn)了連續(xù)3年大幅回調(diào)甚至負增長。2015年后，在大眾消費升級的帶動下，白酒股基本面重新向好，迎來了第二輪景氣周期，行業(yè)整體增速也由此前的負增長再次回歸至2017年的20%左右（見圖2）。

然而，與“主流”觀點不同的是，否極泰基金經(jīng)理董寶珍在接受《紅周刊》采訪時卻表示，消費升級在一定程度雖然對白酒行業(yè)復(fù)蘇產(chǎn)生了促進作用，但這并非是近兩年白酒價格上漲的主要原因，“2016年下半年以來，高端白酒終端價格增長一倍有余，不少消費者至今求酒無路，這種供需失衡的極端局面絕對無法用溫和的消費升級來解釋的”。

在董寶珍看來，本輪白酒股的集體上漲的主要邏輯是基于2012年至2014年的產(chǎn)業(yè)大調(diào)整。他認為，在連續(xù)3年的調(diào)整過程中，A股白酒上市公司的股價和估值遭遇“腰斬”，但實際上，整個白酒行業(yè)基本面遭受到的沖擊遠沒有達到二級市場所反映的嚴(yán)峻程度，“白酒板塊的過度調(diào)整在客觀上必然會出現(xiàn)估值修復(fù)，隨著市場恐懼心理開始減輕，白酒行業(yè)于2015年開始從民間市場找到新的需求突破口?！?/p>

標(biāo)桿茅臺之辯

“2017年，白酒上市公司的整體估值水平已經(jīng)超過了20倍，按理說，白酒股的股價應(yīng)該會停止上漲的，可結(jié)果卻是整體翻倍?！倍瓕氄湔J為，本來估值已經(jīng)修正到合理水平的白酒板塊在2017年出現(xiàn)了“泡沫化”的非理性上漲，這種“非理性”是與市場環(huán)境密切相關(guān)的，“2015年股災(zāi)發(fā)生后，市場明顯動蕩，加之當(dāng)時整個宏觀經(jīng)濟環(huán)境也不太穩(wěn)定，這導(dǎo)致機構(gòu)資金扎堆在有限幾個防御板塊中抱團取暖，于是也就出現(xiàn)了‘狼多肉少的局面。再加上白酒板塊此前已經(jīng)連續(xù)調(diào)整了3年有余，相對低估的估值優(yōu)勢吸引了大資金投資目光，但過于抱團扎堆也帶來股價的過度炒作，其中茅臺尤甚”。

董寶珍對白酒股和貴州茅臺看法在某種程度上代表了資本市場上部分投資人的態(tài)度。如“巴菲特迷”的職業(yè)投資人楊寶忠在2013年貴州茅臺跌入低谷時，就曾堅定“看多”貴州茅臺。他當(dāng)時聲稱：“如果我只能買一只股票，我就買貴州茅臺”。如今，隨著貴州茅臺市值一路上漲并接近萬億規(guī)模，楊寶忠對貴州茅臺的態(tài)度愈發(fā)謹(jǐn)慎。在接受《紅周刊》采訪時，楊寶忠坦言：“從估值的角度看，目前的貴州茅臺其實并沒有非常明顯的估值優(yōu)勢”。

貴州茅臺目前近800元價格、近萬億市值，對于二級市場中部分投資者而言，早就到了減倉或空倉階段，可即便如此，資本市場中仍不乏有堅定擁躉者。如長期堅定看好貴州茅臺的格雷資產(chǎn)合伙人杜可君就指出，“綜合考慮提價和放量因素，保守估計，未來3年貴州茅臺年復(fù)合增長率一定會達到20%以上，并實現(xiàn)500億元凈利潤。貴州茅臺目前還遠沒有達到成長天花板?！?/p>

杜可君的觀點獲得了高溪資產(chǎn)合伙人陳繼豪的認同，“貴州茅臺未來3年估值達到15000億元沒有太大問題?！标惱^豪從外資布局國內(nèi)資本市場的角度分析稱，A股被納入MSCI指數(shù)是利好貴州茅臺的重要外部因素，“隨著A股國際化進程的加速，貴州茅臺將是境外資金主動或被動配置的優(yōu)先標(biāo)的。茅臺股價現(xiàn)在的接連攀升，幾乎都是機構(gòu)在搶籌，中小散戶基本已經(jīng)被排除出市場了”。

對于估值和股價并不便宜的貴州茅臺，陳繼豪和杜可君一再表示，他們堅定看好貴州茅臺未來的成長邏輯，而董寶珍則堅持認為，在貴州茅臺的帶動下，白酒產(chǎn)業(yè)和白酒股票已經(jīng)陷入“癲狂”，“現(xiàn)在絕大多數(shù)的白酒股估值都已經(jīng)超過了30倍，甚至50倍，山西汾酒竟然達到了60倍市盈率，這樣的高估值本身就是很危險的，稍有風(fēng)吹草動，后果將不堪設(shè)想”（見表1）。

渠道積弊有待變革

《紅周刊》記者了解到，目前整個白酒板塊的估值較4年前提升了近50%，相對于滬深300指數(shù)的估值溢價率更是提升近150%，整體估值水平已經(jīng)接近2011年高點（見圖3）。

“我認為高估值還是需要辯證看待，很多白酒企業(yè)年報業(yè)績披露之后，一定會有估值切換的空間；而且估值高低與否，還是應(yīng)該基于企業(yè)的成長速度?！倍趴删龑Α都t周刊》記者表示，“如果一家白酒企業(yè)能夠?qū)崿F(xiàn)70%的凈利潤增速，給予它70倍估值也未嘗不可。但如果凈利潤增速只能達到20%，市盈率卻又高高在上，那才是真正的危險?！?/p>

在采訪過程中，董寶珍雖然多次強調(diào)自己不為白酒行業(yè)的長期成長性而擔(dān)心，但在短期是否存在泡沫的關(guān)鍵問題上，他還是與以陳繼豪為代表的“唱多派”產(chǎn)生了不小的分歧。董寶珍以茅臺為例進行分析稱，“已經(jīng)銷售出去”的茅臺酒其實并沒有被端上餐桌，一部分被渠道囤積，另一部分則被那些擔(dān)心“未來價更高”的消費者提前搶購，“這樣做的危險是，一旦遇到未知的‘黑天鵝，酒價上漲趨勢就會停止，倉庫中的囤貨就會被瘋狂拋售，此前形成的價格體系就會崩潰。2012年至2013年發(fā)生的白酒價格大崩盤，原因就在于此?！?/p>

在董寶珍看來，目前惟有變革白酒銷售渠道、實現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)化，才能讓白酒企業(yè)重新掌握終端定價權(quán)。他指出，現(xiàn)在除了洋河股份之外，包括貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖等絕大多數(shù)白酒企業(yè)都是經(jīng)銷商“一家獨大”，這個模式已經(jīng)不再適合目前白酒行業(yè)的發(fā)展。“洋河不依賴于經(jīng)銷商體系，而是依靠5000名渠道員工直達終端，既控制渠道，又控制零售價。因此，我們可以看到，洋河近5年的業(yè)績表現(xiàn)非常穩(wěn)定，它的崛起并非偶然。”

對于茅臺公司的電商渠道茅臺商城做出的貢獻，董寶珍給予了認可，但同時他也提出“目前，整個白酒行業(yè)依然沒有實現(xiàn)完全的網(wǎng)絡(luò)化銷售，實現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)化銷售的標(biāo)志就是白酒企業(yè)直接掌控定價權(quán)。雖然目前很多白酒企業(yè)都有電商渠道，但定價權(quán)旁落。飛天茅臺限價每瓶1499元收效甚微，就是很好的證明。”

對于目前投資者最為關(guān)心的白酒行業(yè)什么時間會再次面臨2012年、2013年那樣的回調(diào)，董寶珍表示自己無法預(yù)知，但如果真的不幸遭遇到“黑天鵝”，整個白酒行業(yè)的危機一定會像多米諾骨牌一樣由高端白酒快速傳導(dǎo)至次高端白酒，以及低端白酒行業(yè)中。

董寶珍的說法讓《紅周刊》記者回想到2012年至2013年爆發(fā)的白酒危機，當(dāng)時酒價崩盤就是最先由飛天茅臺的非理性囤貨所導(dǎo)致，后隨著時間推移，瀘州老窖自身出現(xiàn)的問題甚至比貴州茅臺要嚴(yán)重得多，導(dǎo)致自己不得不回購經(jīng)銷商手中的白酒。五糧液在當(dāng)時也同樣面臨著嚴(yán)峻考驗，2013和2014年凈利潤接連下滑。“白酒危機不僅僅局限在矛盾的源頭，在非理性傳導(dǎo)作用的推動下，白酒行業(yè)將整體面臨崩潰，而我們現(xiàn)在最需要做的，就是防止非理性情緒在整個白酒行業(yè)蔓延?！倍瓕氄淙绻f（見圖4）。

未來5年確定性機會很高

就在市場上“多空”雙方圍繞“白酒癲狂”話題進行激烈爭辯的過程中，重倉白酒股多年的林園投資董事長林園則顯得較為淡定。早在去年9月接受《紅周刊》采訪時，林園就對當(dāng)時的白酒行情進行研判并重點提示了投資風(fēng)險，“從投資的角度來看，目前的白酒板塊并非合適的買入時點，股價漲多了也是一種風(fēng)險，累計漲幅太大是我不建議買入的原因?！碑?dāng)然，林園也同時表示，他不會賣出長期持有的貴州茅臺和五糧液，“持有和買入是兩回事，在現(xiàn)在的時間節(jié)點上，我并不會選擇買入白酒股，但是我持有的白酒股也不會選擇在現(xiàn)在賣出。”

如今3個多月過去了，其間，多只白酒股的股價創(chuàng)下了歷史新高，林園卻表示他并不打算修正此前對白酒板塊的判斷，“很多人都說白酒板塊有泡沫，我認為即使有泡沫也是在泡沫形成的過程當(dāng)中。我從來不懼怕泡沫，反而一直靠著泡沫來賺錢。所以隨著白酒板塊越來越熱，我還是選擇持有。”

對于董寶珍多次強調(diào)的“白酒危機”，林園似乎并不擔(dān)心。林園對《紅周刊》記者坦言，他無法判斷景氣度很高的白酒行業(yè)什么時候會遭遇“黑天鵝”，即使出現(xiàn)了“黑天鵝”也是短暫的，畢竟中國的白酒文化是長期存在的，“白酒的成癮性以及國人獨特的餐桌文化是白酒行業(yè)長盛不衰的基礎(chǔ)，大型基建和房地產(chǎn)行業(yè)的持續(xù)走熱也會催生了白酒行業(yè)的高景氣度。我相信，未來5年白酒板塊的確定性機會還是很高的?！?/p>

對于白酒板塊目前仍存在分化的情況，康水躍在接受《紅周刊》采訪時也指出，白酒板塊近兩年漲勢不錯，但像酒鬼酒、金種子酒等三線白酒企業(yè)仍遺憾“掉隊”，“2017年，高端白酒企業(yè)和次高端白酒企業(yè)股價的整體漲幅居前，而低端白酒企業(yè)的股價表現(xiàn)卻整體不佳，這就是白酒行業(yè)龍頭優(yōu)勢固化的具體表現(xiàn)。”同樣是對白酒股的配置，杜可君不僅看好貴州茅臺的投資機會，對于次高端白酒也有一定的配置，“其實從成長彈性來看，我們更看好次高端。畢竟在白酒消費量有限的前提下，次高端白酒消費人群龐大，受益于性價比，成長機會不容小覷。所以，去年水井坊領(lǐng)漲白酒板塊也是有其內(nèi)在邏輯的?！?/p>