何艷

放眼全球，在投資上做得比較好的很多都是逆向投資者，最悲觀的時刻正是買進的最佳時機，最樂觀的時刻正是賣出的最佳時機。

如果把買一只股票當成是買一家公司的生意的話，閉著眼睛就能知道哪些因素將帶來長期盈利。因為市場有時會釋放一些“信號”，比如PE和PB雙低因子、長周期的高凈資產(chǎn)回報率等。當前“A股整體估值就具有一定優(yōu)勢”，聚瀚投資總經(jīng)理、雪球人氣用戶鐵公雞金融（本名李佳亮）對《紅周刊》記者如是表示。對于遵循逆向低風險投資策略的他來說，“市場正處在一個比較好的投資區(qū)域”。

在“像鐵公雞一樣牢牢守住本金，堅持低風險投資，追求長期復(fù)利”思路主導(dǎo)下，李佳亮將風險看得尤其重要，在當前市場較為低迷的情況下，他堅持逆向投資，將倉位設(shè)置在九成左右，尋找低估值品種，并構(gòu)建了港股、A股、期權(quán)、可轉(zhuǎn)債等資產(chǎn)組合，在對抗市場風險的同時，牢牢守住本金。

逆向投資

《紅周刊》：您的低風險投資策略的核心邏輯是什么？

鐵公雞金融：所謂的低風險投資組合就是在控制一定風險的預(yù)期下追求不對稱的收益，其核心邏輯就是合理資產(chǎn)配置+套利。

《紅周刊》：構(gòu)建低風險投資組合需要注意什么？

鐵公雞金融：構(gòu)建低風險投資組合，我覺得需要重點關(guān)注三點：一是價低好品種；二是組合中不同角色；三是套利倉位。

《紅周刊》：何謂“低價好品種”？

鐵公雞金融：價低好品種，也叫作呆萌價買傲嬌股（逆向低估冷門）。我喜歡尋找市場中受冷落的品種，因為這些品種沒有人和我們哄抬價格，可以很淡定地慢慢買，這是賺預(yù)期差的錢。價值投資的精髓在于，質(zhì)好價低的個股內(nèi)在價值在足夠長的時間內(nèi)總會體現(xiàn)在股價上，利用這種特性，使本金穩(wěn)定地復(fù)利增長。放眼全球，在投資上做得比較好的很多都是逆向投資者，如全球投資之父、史上最成功的基金經(jīng)理鄧普頓就說過“牛市誕生于悲觀主義，成長于懷疑論，死于狂熱”，最悲觀的時刻正是買進的最佳時機，最樂觀的時刻正是賣出的最佳時機。

《紅周刊》：說到“逆向投資”，您覺得哪一種指標可以判斷出“逆向投資”的好時點？

鐵公雞金融：換手率是一個很好判斷情緒的指標。我們覺得股權(quán)投資主要收益來源于長期ROE和估值，所以我們主要考慮一些比如五年以上ROE比較高的、現(xiàn)金流比較好的、股息率相對比較高的企業(yè)，當然，如果是低應(yīng)收、低資本開支就更好了，然后在這些企業(yè)人氣比較冷的時候買入。在換手率高點，一般也是價格的高點，因為最后一批買入的人也進去了，而在換手率低點，一般也是價格的低點。從申萬A指的換手率（見附圖）來看，可以看出換手率較高為去年的牛市期間，最高的換手率達到3%以上，而換手率的低點出現(xiàn)在2013年“錢荒”期間。根據(jù)鐘擺定律，換手率低于歷史中值30%以上可以看作是最大一波賣空者已經(jīng)賣出的冷門指標。

《紅周刊》：在構(gòu)建低風險投資組合三要素中，“組合中不同角色”和“套利倉位”又是什么意思？

鐵公雞金融：所謂的“組合中不同角色”，指的是我們投資組合中一般都會配置20只左右的股票，分配到六個以上的行業(yè)，雖然股票和行業(yè)多，但大的邏輯我們其實是按三種倉位來配置：防守倉、平衡倉和進攻倉。不同倉位之間的平衡能使我們的組合有比較好的穩(wěn)定性，比如我們的防守倉，我們一般選取和大盤指數(shù)弱相關(guān)性的高股息率股票，在實際中充當我們的類債券功能，當大盤下跌時，我們會減去防守倉加到進攻倉上，而當大盤上漲時，我們又會適當減少進攻倉，增加防守倉。

至于“套利倉位”，這是我們組合中非常重要的一部分，這一部分倉位的特點就是波動率低，收益較為穩(wěn)定，可以充當我們組合中現(xiàn)金流入的角色。

市場處于一個較好的投資區(qū)域

《紅周刊》：談了投資理念，還得談?wù)勈袌?！您覺得目前的市場位置值得介入嗎？

鐵公雞金融：我個人判斷目前的市場正處在一個比較好的投資區(qū)域，原因是市場估值具有一定優(yōu)勢。

《紅周刊》：您是如何判斷出估值是具有優(yōu)勢的？

鐵公雞金融：對市場估值的判斷，我們一般會通過跨市場橫向?qū)Ρ取v史縱向?qū)Ρ群褪昶趪鴤找媛蕦Ρ冗@三個維度來進行。具體來看，跨市場橫向?qū)Ρ龋篈/H溢價117%，處在比較低的水平上，申萬300市盈率不到14倍，美國標普500市盈率26倍，所以在橫向?qū)Ρ戎校珹股現(xiàn)在估值處在比較有投資價值的位置上；歷史縱向?qū)Ρ龋簩Ρ葰v史的估值中樞，現(xiàn)在大約低估25%左右；和十年期國債收益率對比：十年期國債到期收益率3.56%，目前申萬300指數(shù)隱含收益率是7.26%，申萬300指數(shù)的隱含收益率是無風險收益率的2.04倍。

《紅周刊》：既然您判斷市場整體是低估的，那么又有哪些值得關(guān)注的且相對低估的品種？

鐵公雞金融：比較低估的行業(yè)主要集中在周期性行業(yè)，如保險、房地產(chǎn)、煤炭等，它們都有一定的預(yù)期差。

《紅周刊》：能否具體談一談？

鐵公雞金融：保險行業(yè)在今年上半年受新保費收入的影響是下跌的，但我們還是能看到5月份保險龍頭公司的新保費收入已經(jīng)轉(zhuǎn)正，其內(nèi)涵價值正處在比較低的位置上，更為重要的是，保險公司在去“妖精”之后，行業(yè)的競爭格局比較好。

房地產(chǎn)行業(yè)今年因受地產(chǎn)調(diào)控的影響下跌較大，這個行業(yè)目前正處在行業(yè)增長空間不大但行業(yè)龍頭市占率快速提升的階段，行業(yè)整體估值比歷史最低水平要高10%左右。在人口持續(xù)向一二線城市集中的趨勢下，對于在一二線城市項目儲備比較好的房地產(chǎn)龍頭，我們認為是值得投資的。

煤炭行業(yè)也是我們認為比較低估的，在去產(chǎn)能和環(huán)保要求提升之后，小煤礦已經(jīng)沒有生存空間，估值處在比較低的位置的行業(yè)龍頭有向準公用事業(yè)如水電轉(zhuǎn)移的趨勢，目前有部分公司的股息率甚至達到了5%。

《紅周刊》：很多時候，估值低并不表示一定安全，也有可能會陷入“價值陷阱”，對于企業(yè)價值是“真實低估”還是“估值陷阱”，投資者如何判別？

鐵公雞金融：公司的價值是被“真實低估”還是“估值陷阱”，我覺得是要看這個企業(yè)有沒有護城河，這是決定這個企業(yè)能否長期賺錢能力的關(guān)鍵，只要企業(yè)能夠長期穩(wěn)定地在市場上賺錢，那么投資者就能在市場上賺錢。

對于護城河的問題，我以蘇寧電器來舉例。我在2010年7月買入蘇寧時，正是蘇寧最景氣的時候，誰知后來出現(xiàn)了京東，而且京東的市場占有率也是越來越大，這給蘇寧帶來了很大壓力，當時我寄希望于蘇寧的轉(zhuǎn)型，越跌越買，而且當時張近東的高價定增也給了我信心，可是最終結(jié)果是，我在這只股票上虧了40%后割肉出局。也正是在這只股票上的投資教訓(xùn)使我后來對零售業(yè)的股票很謹慎，因為這是一個消費者忠誠度很低的行業(yè)，一個護城河不夠深的行業(yè)。

不確定市場中尋找確定性收益

《紅周刊》：在市場持續(xù)低迷下，您現(xiàn)在的倉位如何？

鐵公雞金融：我們目前的倉位在九成左右，而在6月底7月初市場最恐慌的時候，我們的倉位是滿倉。

《紅周刊》：是什么原因讓您敢于在市場最低迷的時候滿倉？

鐵公雞金融：當時選擇滿倉的理由，首先是市場整體估值處在歷史低位，其次是當時市場也很冷清，換手率處在近10年最低10%的區(qū)間，這很符合我們投資的“逆向、低估、冷門”原則。

《紅周刊》：您目前的投資組合中有哪些品種？

鐵公雞金融：我們投資組合中目前有四成左右的港股，五成左右的A股，少部分的期權(quán)和可轉(zhuǎn)債。行業(yè)主要集中在保險、房地產(chǎn)、醫(yī)藥、公用事業(yè)、交通運輸、建筑、銀行等行業(yè)。這些行業(yè)目前是市場上比較低估和冷門的，當然，在這些行業(yè)中的公用事業(yè)、交通運輸?shù)雀吖上⒙蕵说氖俏覀兊姆朗貍}位。我們非常注重組合中進攻型倉位、平衡型倉位和防守型倉位的平衡，在市場整體估值比歷史中樞低估20%以下區(qū)域時，我們一般不做中性策略，因為這個時候的隱含收益是能夠覆蓋風險的。對于今年很多人判斷可轉(zhuǎn)債是一個比較好的投資機會，我們目前只是做一些套利，并沒有大倉位參與。

《紅周刊》：在您建倉的品種中，有沒有比較成功的案例？

鐵公雞金融：遠的例子我就不講了，我就談?wù)劷衲曩嶅X最多的火電行業(yè)。在去年底煤價最高的時候，我們選擇進入火電行業(yè)。當時選擇火電行業(yè)的原因有三個：第一，在火電行業(yè)中，原料成本是最大的開支，這是一個低風險做空煤炭價格的好工具；第二，我們知道水電、風電和太陽能等清潔能源供電的波動性很大，都需要火電來進行電力調(diào)劑，所以這個行業(yè)不會消失，會長期存在；第三，對于這種周期性行業(yè)適合用PB進行估值，去年底我們進入的時候，該行業(yè)估值比2008年金融危機還便宜，去年第四季度行業(yè)虧損面達到80%以上。我們選擇這個行業(yè)，是因為去年底時，該行業(yè)估值水平已充分反映了悲觀的預(yù)期，那時行業(yè)基本面只要稍微轉(zhuǎn)向，龍頭公司股價就會有比較好的表現(xiàn)，這是風險可控但收益往往并不低的投資。

《紅周刊》：如何在不確定的市場中尋找到確定性收益？

鐵公雞金融：金融市場的特點就是波動性和不確定性，在投資上，如果把買一個股票就當成買一個公司的生意的話，我們閉上眼睛想一想哪些因素是能長期給我們帶來盈利的主要因素呢？

比如PE和PB雙低因子，比如長周期的高凈資產(chǎn)回報率，如果時間足夠長，其實長期持有股息的復(fù)利大致和企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率相當。我們曾經(jīng)做過一個試驗，就是選了最近10年來A股凈資產(chǎn)收益率連續(xù)保持在15%以上的公司，只有30家公司，這些公司最近10年的中位數(shù)收益為212%，差不多復(fù)利為16%，這和它們的長期凈資產(chǎn)回報率是相當?shù)摹?/p>

另外，市場中有時會出現(xiàn)一些套利的機會，這也是不確定性中的確定性。比如6月22日萬信轉(zhuǎn)債折價率5%+，這個可轉(zhuǎn)債在下一個交易日（6月25日）就可以轉(zhuǎn)股，一般情況下轉(zhuǎn)股起始日之后因為套利的作用折價會大幅縮小，而且6月22日是萬信轉(zhuǎn)債正股接近三個跌停板之后的第二個反彈日，所以我們當時就買了一些這個可轉(zhuǎn)債，相當于第二天正股只要不下跌超過5%就大概率能賺錢，從統(tǒng)計套利的角度講，股價上漲或下跌是隨機的。

人物介紹：

鐵公雞金融：雪球人氣用戶，本名李佳亮，聚瀚投資總經(jīng)理，《低風險投資十八種武器》作者，專注于低風險投資。