銀行業(yè)出現(xiàn)歷史性錯(cuò)誤定價(jià)

董寶珍

我們綜合統(tǒng)計(jì)了A股所有上市公司過去幾年的經(jīng)營數(shù)據(jù)，并把它作為我國經(jīng)濟(jì)的整體進(jìn)行研究，然后得出結(jié)論：我國的銀行業(yè)出現(xiàn)了歷史性錯(cuò)誤定價(jià)和誤判，它是人類金融發(fā)展史上的最有個(gè)性的錯(cuò)誤定價(jià)和投資機(jī)會(huì)。銀行股持續(xù)6年的低估，且達(dá)到50%以上的低估幅度，令人驚嘆。2013年在茅臺(tái)跌到一百多塊錢的時(shí)候，筆者在否極泰年報(bào)中發(fā)出吶喊：“這是千年不遇的機(jī)會(huì)，錢多人傻速來?！苯裉?，筆者又找到了那一年的感覺。

因?yàn)殚L期跟蹤銀行業(yè)發(fā)展情況，筆者研究認(rèn)為，銀行業(yè)的未來有一半是銀行業(yè)自身的經(jīng)營規(guī)律決定的。銀行受宏觀經(jīng)濟(jì)影響的主要是資產(chǎn)質(zhì)量。在這個(gè)情況下，分析銀行一方面要立足于它自身內(nèi)在的凈息差、資產(chǎn)質(zhì)量、放貸規(guī)模，另一方面也要研究宏觀經(jīng)濟(jì)。在《否極泰2018年半年報(bào)》中，筆者將思考主要集中在銀行自身內(nèi)部的變量上，本文將對(duì)銀行業(yè)依托的宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)行分析。

筆者做了一些關(guān)于我國整體經(jīng)濟(jì)的分析，這些分析中引用了大量的數(shù)據(jù)，基于數(shù)據(jù)按照常識(shí)性邏輯推出了結(jié)論：“我國經(jīng)濟(jì)基本上已經(jīng)走出了調(diào)整進(jìn)入了新周期，只不過是這種新周期比較緩慢。由于銀行業(yè)的基礎(chǔ)經(jīng)營背景進(jìn)入好的變化趨勢(shì)中，這樣就使得我國銀行業(yè)出現(xiàn)大的衰退的可能性被抑制和消除了?！边@些分析發(fā)布之后，有一些業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，真正的問題并不是分析的邏輯過程和結(jié)果，真正的問題是數(shù)據(jù)的可靠性。

鑒于此，在這一次研究分析銀行業(yè)的過程中，筆者決定換一種思路。因?yàn)槲覈鲜泄緹o論規(guī)模和質(zhì)量基本上代表了我國經(jīng)濟(jì)的主干和主流，又因?yàn)樯鲜泄镜臄?shù)據(jù)都是經(jīng)過會(huì)計(jì)師、審計(jì)師專門審計(jì)和投資人、甚至他的同行的監(jiān)督或監(jiān)視——不能想象幾千家公司都一致性財(cái)務(wù)造假，這在一定程度上保證了上市公司數(shù)據(jù)的真實(shí)性。在這兩大前提下，我們作出一個(gè)假設(shè)，就是所有上市公司經(jīng)營總和代表我國經(jīng)濟(jì)基本面。

經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新周期 銀行業(yè)觸底回暖

筆者把所有上市公司歷年收入數(shù)據(jù)、利潤數(shù)據(jù)進(jìn)行加總統(tǒng)計(jì)來代表我國整體經(jīng)濟(jì)，并且筆者把上市公司分成三類統(tǒng)計(jì)：一類是全部上市公司總的數(shù)據(jù)；第二類是非金融企業(yè)加總數(shù)據(jù)，可把它理解為實(shí)體經(jīng)濟(jì)；第三類是金融的數(shù)據(jù)，金融數(shù)據(jù)又包括金融總的數(shù)據(jù)和銀行業(yè)的數(shù)據(jù)。統(tǒng)計(jì)后，得到了一些獨(dú)特的結(jié)果。（見數(shù)據(jù)75頁）

全部上市公司整體經(jīng)營數(shù)據(jù)和GDP數(shù)據(jù)有差異。過去十年我國GDP的波動(dòng)幅度很小，比較穩(wěn)定，但我國所有上市公司的營收和利潤波動(dòng)非常大。

全部上市公司整體經(jīng)營數(shù)據(jù)有這樣幾個(gè)特點(diǎn)：

第一、實(shí)體經(jīng)濟(jì)——上市公司的經(jīng)營數(shù)據(jù)一波三折。

2008年金融危機(jī)后，我國的上市公司經(jīng)營數(shù)據(jù)發(fā)生了深V走勢(shì)：先急速下跌，后經(jīng)過了4萬億的刺激，到2010年快速到達(dá)一個(gè)高點(diǎn)；而在2010年高點(diǎn)之后又持續(xù)下滑到2012年，出現(xiàn)了一個(gè)階段性低點(diǎn)；2012年出現(xiàn)小幅反彈到2013年，再之后反彈結(jié)束開始衰退到2015年；2015年創(chuàng)造了歷史上的最低數(shù)據(jù)；2016年?duì)I收數(shù)據(jù)重新開始上升。上市公司一波三折的數(shù)據(jù)和GDP的穩(wěn)定存在巨大差異（因此筆者越發(fā)覺得用全部上市公司的營收和凈利潤數(shù)據(jù)應(yīng)該更客觀一些）。

實(shí)體經(jīng)濟(jì)波動(dòng)過程至少有三個(gè)低點(diǎn)，兩個(gè)半高點(diǎn)。2015年是一個(gè)重要的時(shí)點(diǎn)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的營收和凈利潤增速在2015年創(chuàng)下了歷史低點(diǎn)，其中凈利潤增長率出現(xiàn)了18%的負(fù)增長，幾乎接近2008年金融危機(jī)時(shí)的水平。過去十年，我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)很困難，2010年非銀行業(yè)的凈利潤達(dá)到階段性高點(diǎn)8619億元，從此開始波動(dòng)下滑到2015年，到2016年恢復(fù)上升到10657億元，上漲的規(guī)模和速度都有限，而且有些乏力。

第二、金融業(yè)企業(yè)以及銀行業(yè)的營收和凈利潤增速單邊下跌。

金融以及銀行業(yè)凈利潤增速從2010年見頂后走出穩(wěn)步單邊下跌。從2010年到2016年，金融和銀行的凈利潤增長率持續(xù)下跌由正轉(zhuǎn)負(fù)。2016年是金融業(yè)和銀行業(yè)凈利潤增速的歷史低點(diǎn)，也是一個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)，此后金融業(yè)和銀行業(yè)的凈利潤增速開始回升。

第三、金融銀行企業(yè)周期滯后于實(shí)體經(jīng)濟(jì)一年左右。

金融、銀行波動(dòng)周期都是晚于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)于2015年創(chuàng)下歷史最大負(fù)增長，于2016年快速大幅明顯上升的時(shí)候，銀行業(yè)金融業(yè)的凈利潤實(shí)現(xiàn)了首次負(fù)增長，晚于實(shí)體經(jīng)濟(jì)一年。2017年，實(shí)體經(jīng)濟(jì)維持高位向好，金融業(yè)才開始緩慢上升。這個(gè)現(xiàn)象在多個(gè)指標(biāo)上都出現(xiàn)了。這是銀行和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的本質(zhì)關(guān)系決定的。金融銀行業(yè)周期落后實(shí)體經(jīng)濟(jì)是普遍經(jīng)濟(jì)規(guī)律決定，金融銀行業(yè)是后周期產(chǎn)業(yè)。

第四、在我國所有上市公司整體的營收和利潤數(shù)據(jù)中，非金融業(yè)的數(shù)據(jù)一波三折，而金融業(yè)營業(yè)收入和利潤的增速單邊下跌，為什么出現(xiàn)了一波三折和單邊下跌的差異？筆者對(duì)此進(jìn)行思考后得出這樣一個(gè)觀點(diǎn)。非金融業(yè)的金融數(shù)據(jù)反映了我國整體經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)象，在我國經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)象層面體現(xiàn)出一波三折波動(dòng)向下的特點(diǎn)。

第五、我們要特別注意2015年這個(gè)時(shí)間點(diǎn)，在2015年前和后，我國經(jīng)濟(jì)有明顯的差異，這一年可能是以十年為一個(gè)經(jīng)濟(jì)周期的戰(zhàn)略拐點(diǎn)。因?yàn)樵谶@一年，非金融業(yè)、金融業(yè)次第好轉(zhuǎn)，之后，所有上市公司整體經(jīng)營數(shù)據(jù)，無論是營收還是利潤、利潤率都出現(xiàn)了好轉(zhuǎn)。2015年之后，各項(xiàng)指標(biāo)出現(xiàn)了較長周期的持續(xù)好轉(zhuǎn)。從2008年開始到2015年，上市公司整體經(jīng)營數(shù)據(jù)表明我國經(jīng)濟(jì)陷入困難期；從2016年開始，上市公司整體經(jīng)營數(shù)據(jù)表明我國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)開始了新周期，只不過人們還不敢相信這是新周期。

經(jīng)濟(jì)新老轉(zhuǎn)換不可逆 銀行正全面轉(zhuǎn)向新經(jīng)濟(jì)

這里筆者向大家介紹一下自己的研究公司和問題的研究模式，一共分四步：第一步，統(tǒng)計(jì)所研究對(duì)象的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)。第二步，對(duì)基礎(chǔ)數(shù)據(jù)中所包含的特征進(jìn)行觀察和總結(jié)，提煉出這些基礎(chǔ)數(shù)據(jù)中表現(xiàn)出來的變化特點(diǎn)。第三步，分析思考為什么在數(shù)據(jù)上會(huì)有某些特定的特征？尋找背后的邏輯原理。第四步，用所找到的決定數(shù)據(jù)特征的邏輯原理預(yù)判未來走向。

我們已經(jīng)完成了收集數(shù)據(jù)，觀察數(shù)據(jù)的特征，現(xiàn)在進(jìn)入第三階段，研究一下這個(gè)數(shù)據(jù)特征產(chǎn)生的深層原因。

實(shí)體經(jīng)濟(jì)一波三折的深層次原因？

從2008年金融危機(jī)到2010年，在4萬億的強(qiáng)刺激作用下，各項(xiàng)指標(biāo)數(shù)據(jù)立即V型反轉(zhuǎn)。2010年到2012年，強(qiáng)刺激的效應(yīng)結(jié)束了，而且沒有安排新的刺激，于是由強(qiáng)刺激所推動(dòng)起來的經(jīng)濟(jì)高增長不能維持，公司營收數(shù)據(jù)開始持續(xù)下滑，行業(yè)利潤開始出現(xiàn)負(fù)增長。2012年當(dāng)所有的數(shù)據(jù)都出現(xiàn)困難表現(xiàn)的時(shí)候，我國政府進(jìn)行了微刺激，微刺激推動(dòng)了2012年到2013年的一個(gè)小幅反彈。這種小幅反彈仍是刺激決定的，只不過這次刺激不是大水漫灌，刺激的程度弱，所以反彈的力度也小、持續(xù)時(shí)間也短，到2013年數(shù)據(jù)又見頂，并開始回落。2015年，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的凈利潤增長率出現(xiàn)了18%的負(fù)增長，各項(xiàng)指標(biāo)都很困難。

2015年后，去產(chǎn)能、供給側(cè)改革等新政策出現(xiàn)，并很快見效，使得2016年、2017年實(shí)體經(jīng)濟(jì)的凈利潤增長速度達(dá)到了27%左右，接近30%。這次復(fù)蘇持續(xù)的時(shí)間比較長，到目前已經(jīng)兩年半了，幅度也很大，而且經(jīng)濟(jì)政策沒有搞刺激。去產(chǎn)能、供給側(cè)改革和此前的刺激有質(zhì)的差別，強(qiáng)刺激、微刺激是在不改變結(jié)構(gòu)的情況下放水行為。實(shí)際上是“打激素”，因此總是不能治本。

在2016年之后我國的實(shí)體經(jīng)濟(jì)效益就很明顯地開始上升，這個(gè)持續(xù)的復(fù)蘇的時(shí)間和幅度在我國過去十年是沒有的。

去杠桿完成最后的去產(chǎn)能，加杠桿創(chuàng)造新產(chǎn)能

回到我國經(jīng)濟(jì)。筆者匯總2007年以來的幾乎所有經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、經(jīng)濟(jì)政策分析發(fā)現(xiàn)，我國經(jīng)濟(jì)政策和實(shí)體經(jīng)濟(jì)狀態(tài)，大體經(jīng)歷了兩個(gè)階段：第一階段是2015年之前的刺激需求階段，有了刺激經(jīng)濟(jì)馬上就像打了雞血往上沖，沒刺激過一年半載經(jīng)濟(jì)就掉下來。第二階段是，2015年后經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向了供給側(cè)改革，供給側(cè)改革一方面強(qiáng)調(diào)去產(chǎn)能，另一方面強(qiáng)調(diào)鼓勵(lì)新業(yè)態(tài)、新模式、新經(jīng)營主體?，F(xiàn)在看來，2015年后的經(jīng)濟(jì)政策是對(duì)路的，實(shí)體經(jīng)濟(jì)已經(jīng)有了自然復(fù)蘇，迎來了2016年、2017年實(shí)體經(jīng)濟(jì)的較好成長。

過去十年，我國經(jīng)濟(jì)政策經(jīng)歷了一個(gè)試錯(cuò)的過程，一開始想通過傳統(tǒng)的刺激需求的方法推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，后來發(fā)現(xiàn)根本不是需求不足，而是舊產(chǎn)能過剩，必須去除舊產(chǎn)能建設(shè)新的產(chǎn)能，創(chuàng)造新的需求。

目前，我國政府力度空前地對(duì)某些領(lǐng)域進(jìn)行定向去杠桿。去杠桿以來的客觀數(shù)據(jù)反映社會(huì)總?cè)谫Y增量大幅減少，與此同時(shí)，銀行信貸的增量持續(xù)創(chuàng)新高。去杠桿讓委托貸款，信托貸款以及小貸公司P2P紛紛受到抑制，從而使得那些依賴于委托貸款、信托貸款、小貸公司P2P等非銀行渠道融資的企業(yè)，立即陷入了資金鏈緊張甚至斷裂，也曝出了一些企業(yè)出危機(jī)的情況。為什么有很多企業(yè)依賴非銀行機(jī)構(gòu)的貸款？為什么監(jiān)管層堅(jiān)決讓這些依賴非銀行貸款的企業(yè)死掉？答案是，早在幾年前我國的產(chǎn)業(yè)政策就明文規(guī)定，高耗能、高污染、房地產(chǎn)以及落后的產(chǎn)能不能從銀行獲得貸款。

但是這些高耗能、高排放行業(yè)和產(chǎn)能過剩行業(yè)不想退出市場，所以從非銀行金融渠道獲得貸款，當(dāng)時(shí)因?yàn)榻?jīng)濟(jì)不好，監(jiān)管層對(duì)這種情況睜一只眼閉一只眼。去杠桿是向那些落后產(chǎn)能定向收縮金融資源，以金融手段逼迫他們退出。這是去杠桿的一個(gè)本質(zhì)意圖，去杠桿和去產(chǎn)能是一脈相承的。

我們現(xiàn)在已經(jīng)知道我國去產(chǎn)能政策已經(jīng)成功了，煤炭鋼鐵的價(jià)格回升，相關(guān)企業(yè)盈利好轉(zhuǎn)，與去產(chǎn)能一脈相承的去杠桿，不可能危害我國宏觀整體經(jīng)濟(jì)，它只是快速地以金融手段把那些該退出的企業(yè)清理掉，從本質(zhì)上去產(chǎn)能、去杠桿都是為了經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步健康向前發(fā)展。很多人對(duì)為什么這一次去杠桿政策意志如此堅(jiān)決，并不在意市場的不適應(yīng)，也不回應(yīng)有人對(duì)去杠桿兒的批判。不幸的是，我國資本市場和經(jīng)濟(jì)界很多權(quán)威卻不能對(duì)此正確理解，誤判了形勢(shì)。

銀監(jiān)會(huì)的政策是支持民營企業(yè)和小微企業(yè)融資向他們寬松的放貸款，這是為什么？這是在去產(chǎn)能的同時(shí)創(chuàng)產(chǎn)能。去掉落后產(chǎn)能只是第一步，還要?jiǎng)?chuàng)造出新的產(chǎn)能，只去產(chǎn)能而不創(chuàng)造新產(chǎn)能也不行。去產(chǎn)能和創(chuàng)產(chǎn)能是一體兩面內(nèi)在關(guān)聯(lián)的，把落后的產(chǎn)能去掉，把新產(chǎn)能培養(yǎng)造就出來，這時(shí)經(jīng)濟(jì)才能持續(xù)穩(wěn)定健康。去產(chǎn)能是基礎(chǔ)，創(chuàng)產(chǎn)能是關(guān)鍵，創(chuàng)造出新的產(chǎn)能經(jīng)濟(jì)才有新動(dòng)力、新活力。當(dāng)前銀保監(jiān)會(huì)加大對(duì)民營和小微企業(yè)貸款的政策，是鼓勵(lì)創(chuàng)產(chǎn)能。四大國有銀行，沒有人搞出支付寶，沒有人搞出微信支付。阿里巴巴和騰訊公司以它們內(nèi)在的創(chuàng)新活力，創(chuàng)新出了移動(dòng)支付，移動(dòng)支付促進(jìn)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)，也創(chuàng)造了企業(yè)發(fā)展的動(dòng)力。這就是銀監(jiān)會(huì)加大對(duì)民營和小微企業(yè)信貸投放的深層次原因，這個(gè)不是放水，這個(gè)是鼓勵(lì)創(chuàng)新，其深層意思是鼓勵(lì)創(chuàng)產(chǎn)能推動(dòng)經(jīng)濟(jì)升級(jí)。推動(dòng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，經(jīng)濟(jì)升級(jí)形成新產(chǎn)能的主力是市場化程度高的民營企業(yè)和小微創(chuàng)新企業(yè)。這些企業(yè)如果給予足夠的金融資源和其他資源的支持，那么它就會(huì)創(chuàng)造出很多根本沒有的新供給，從而拉動(dòng)新的需求。比如說智能手機(jī)在沒有被發(fā)明創(chuàng)造出來前，消費(fèi)者不會(huì)產(chǎn)生這個(gè)需求，所以只有供給端的創(chuàng)新才能創(chuàng)造需求，那么創(chuàng)新的主體顯然不可能是國有大型企業(yè)，創(chuàng)新推動(dòng)我國進(jìn)步的是民營企業(yè)和小企業(yè)，新產(chǎn)能的創(chuàng)造就落到了民營企業(yè)和小微企業(yè)上，于是你就得加大對(duì)他的支持，這還是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，產(chǎn)業(yè)升級(jí)的思想，不是什么經(jīng)濟(jì)刺激。

定向緊縮去杠桿是去產(chǎn)能，對(duì)民營企業(yè)和小企業(yè)的貸款寬松是創(chuàng)產(chǎn)能。但是市場理解為去杠桿引起的是全面危機(jī)，這是錯(cuò)誤的甚至是可笑的。

未來我國經(jīng)濟(jì)的命運(yùn)決定于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)是否能夠有效的升級(jí)，決定于拋棄落后的產(chǎn)能，建設(shè)出真正有市場、有需求的新產(chǎn)能。目前我國正采用金融去杠桿的手段推動(dòng)最后的去產(chǎn)能，同時(shí)通過金融和其他一系列綜合手段推動(dòng)扶持新的產(chǎn)能提升和產(chǎn)能出現(xiàn)。2016年之后的復(fù)蘇正是這樣政策成功的反應(yīng)！

銀行業(yè)被錯(cuò)誤定價(jià) 銀行股嚴(yán)重低估預(yù)示大機(jī)會(huì)

總而言之，有以下結(jié)論。

第一、以上市公司的營收和凈利潤作為統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)反映出過去十年我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)其實(shí)并不是特別強(qiáng)勁。與單邊上升的GDP數(shù)據(jù)相比較，我國上市企業(yè)的盈利其實(shí)沒有那么大的增長。

第二、我國經(jīng)濟(jì)的拐點(diǎn)發(fā)生在2015年，那一年的數(shù)據(jù)全面負(fù)增長，監(jiān)管層在困境下啟動(dòng)了供給側(cè)和去產(chǎn)能改革，這個(gè)改革已經(jīng)見效，經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇且已經(jīng)進(jìn)入新周期。

第三、資本市場對(duì)新周期視而不見，卻沉溺于表面現(xiàn)象中，對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和未來方向產(chǎn)生錯(cuò)誤判斷。

去杠桿是一個(gè)以金融手段淘汰落后產(chǎn)能的政策，它跟去產(chǎn)能是一脈相承的，其最終的政策效果是讓我國經(jīng)濟(jì)更健康，絕對(duì)不是像市場人士所分析的會(huì)引發(fā)一場全面金融危機(jī)。這種悲觀論調(diào)已經(jīng)到了荒謬不堪的程度。筆者還記得，2005年股權(quán)分置改革時(shí)流行一種觀點(diǎn)，即一旦大小非獲得流通權(quán)，就會(huì)因?yàn)樽陨碇挥袔追皱X的成本而進(jìn)行瘋狂減持，這種認(rèn)識(shí)促使上證指數(shù)被一路打到了900多點(diǎn)。事實(shí)證明，這種觀點(diǎn)是謬誤，產(chǎn)業(yè)資本不僅沒減倉，甚至在幾次估值水平很低的時(shí)候大規(guī)?；刭彙?/p>

今天，我國政府在經(jīng)濟(jì)已經(jīng)相對(duì)復(fù)蘇情況下推動(dòng)去杠桿，結(jié)果所有人都說這是在玩火，會(huì)引發(fā)全面危機(jī)，這種觀點(diǎn)是現(xiàn)在股市下跌、銀行股下跌的關(guān)鍵因素。歷史會(huì)再次證明這種沒有邏輯的議論是錯(cuò)的，這種議論是因恐懼而產(chǎn)生的。這也導(dǎo)致背離情況的發(fā)生，基本面復(fù)蘇向上，資本市場背離恐慌向下，這樣的背離可能導(dǎo)致一個(gè)歷史性的投資機(jī)會(huì)的出現(xiàn)。

筆者認(rèn)為，大的投資機(jī)會(huì)都是市場錯(cuò)誤造就的，或者是用悲觀情緒造就的，就像2013年的茅臺(tái)和白酒產(chǎn)業(yè)。尋找投資機(jī)會(huì)其實(shí)在相當(dāng)程度上是尋找市場錯(cuò)誤尋找悲觀情緒。客觀的基本面的增長是財(cái)富的來源，但市場情緒和認(rèn)知的錯(cuò)誤會(huì)導(dǎo)致價(jià)值低估和財(cái)富轉(zhuǎn)移。

我國的銀行業(yè)出現(xiàn)的是歷史性錯(cuò)誤定價(jià)和誤判，它是人類金融發(fā)展史上的最有個(gè)性的錯(cuò)誤定價(jià)和投資機(jī)會(huì)。銀行股持續(xù)6年的低估，且達(dá)到50%以上的低估幅度，令人驚嘆。2013年在茅臺(tái)跌到一百多塊錢的時(shí)候，筆者在否極泰年報(bào)中發(fā)出吶喊：“這是千年不遇的機(jī)會(huì)，錢多人傻速來。”今天，筆者又找到了那一年的感覺。