李健

作為華大基因的兄弟企業(yè)，華大智造能否復(fù)制華大基因的奇跡？

7月19日，有私募機(jī)構(gòu)人士表示，華大控股正在為其測(cè)序儀業(yè)務(wù)融資，融資主體是深圳華大智造科技有限公司，估值為50億美元。據(jù)報(bào)道，這次融資吸引了眾多頂級(jí)PE和大型國(guó)資機(jī)構(gòu)的垂青。也有市場(chǎng)人士猜測(cè)，此次融資或是在為pre-IPO做準(zhǔn)備。

但是，縱然華大智造被稱為國(guó)內(nèi)“唯一能夠量產(chǎn)臨床級(jí)別測(cè)序儀的企業(yè)”，也無法掩蓋華大智造作為一家新生企業(yè)受到美國(guó)大廠的壓制，Illumina和Thermo Fisher在國(guó)內(nèi)占據(jù)了超過94%的市場(chǎng)份額。

在采訪中，華大智造的銷售人員對(duì)記者提到，華大智造的測(cè)序儀和試劑耗材的售價(jià)較低，在和海外企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)時(shí)是有優(yōu)勢(shì)的。但同時(shí)，這也會(huì)擠壓企業(yè)的毛利率。作為華大基因的兄弟企業(yè)，華大智造能否復(fù)制華大基因的奇跡？

國(guó)內(nèi)第一臺(tái)高通量測(cè)序儀

雖然在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，華大內(nèi)部的核心創(chuàng)收業(yè)務(wù)都是科研測(cè)序服務(wù)，為國(guó)內(nèi)外的大學(xué)實(shí)驗(yàn)室、政府科研機(jī)構(gòu)、醫(yī)藥公司等有相關(guān)研究需求的單位提供個(gè)性化的基因測(cè)序服務(wù)。但在華大發(fā)展初期，測(cè)序所用的儀器主要都來自國(guó)外。

從華大基因招股書的披露來看，2014年Illumina和Thermo Fisher合計(jì)為華大基因提供的測(cè)序儀及耗材，占當(dāng)年所有購(gòu)入的儀器及耗材的89.9%；2015年又微增至90.58%。

顯然，華大基因的測(cè)序業(yè)務(wù)并沒有形成自身的良性循環(huán)，而是受到海外企業(yè)鉗制。為了應(yīng)對(duì)海外企業(yè)一旦提價(jià)的沖擊，也降低對(duì)供應(yīng)商的依賴性（實(shí)際上，Illumina在中國(guó)的標(biāo)價(jià)，幾乎是美國(guó)本土的一倍，中國(guó)企業(yè)成了他們的“淘金池”），華大在2014年研發(fā)出了BGISEQ-1000測(cè)序儀；2015年，BGISEQ-500問世；2016年，BGISEQ-50又被推向市場(chǎng)。隨著測(cè)序儀業(yè)務(wù)規(guī)模之?dāng)U張，2016年4月，華大智造應(yīng)運(yùn)設(shè)立，其主要負(fù)責(zé)測(cè)序儀和試劑耗材的生產(chǎn)及研發(fā)。到目前為止，可以被稱為是國(guó)內(nèi)“唯一能夠量產(chǎn)臨床級(jí)別測(cè)序儀的企業(yè)”。

但表面光鮮卻掩蓋不住華大智造競(jìng)爭(zhēng)力的低下，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)中有超過 94%被Illumina和Thermo Fisher占據(jù)。剩下6%的市場(chǎng)由國(guó)外的小型企業(yè)、貝瑞基因、達(dá)安基因和華大智造分食。業(yè)內(nèi)人士表示，Illumina的測(cè)序儀通量最高，準(zhǔn)確率在醫(yī)學(xué)范圍內(nèi)可以接受，一直都好于Thermo和華大智造。現(xiàn)在Illumina在全球形成了壟斷格局，具有每年提價(jià)的強(qiáng)勢(shì)地位。

另外，華大基因投入在研發(fā)上的資金，也能從側(cè)面反映出其實(shí)力與國(guó)外大廠存在差距。2017年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，華大基因在研發(fā)上投入的費(fèi)用為17.4億元，其中包括測(cè)序儀、DNA檢測(cè)、農(nóng)業(yè)、基因測(cè)序等多項(xiàng)研究。2017年，Illumina研發(fā)費(fèi)用為5.46億美元，約合人民幣37.05億元，是華大基因的2.1倍。而且，Illumina在研發(fā)上的投入逐年上升，2015年研發(fā)費(fèi)用為4.1億美元，2016年增加了25%，達(dá)到5.04億美元。按照這一趨勢(shì)，未來有可能在研發(fā)投入上進(jìn)一步拉大和華大智造的距離。

兩重關(guān)口：外有強(qiáng)悍對(duì)手 內(nèi)有低毛利隱憂

華大智造的威脅來自Illumina及Thermo Fisher等壟斷性的基因測(cè)序設(shè)備供應(yīng)商。2018年一季度，Illumina的凈利潤(rùn)為2.08億美元，約合人民幣14.16億元。根據(jù)華大基因招股說明書披露，華大智造在2016年的凈利潤(rùn)為94.9萬元，如果說華大智造在2016年至今的兩年半時(shí)間內(nèi)，即使利潤(rùn)翻100倍，達(dá)到9490萬元，也尚不足Illumina利潤(rùn)的6.7%。

還有加入競(jìng)爭(zhēng)的貝瑞基因，其與Illumina合作生產(chǎn)測(cè)序儀；達(dá)安基因與Thermo合作生產(chǎn)測(cè)序儀；紫鑫藥業(yè)依托中科院背景，也加入了自主研發(fā)測(cè)序儀的行列。

如果將華大智造生產(chǎn)的測(cè)序儀和這些企業(yè)同類產(chǎn)品同臺(tái)競(jìng)技，華大智造有多大的底氣？

目前來看，貝瑞基因自主研發(fā)的NextSeq CN500還未貢獻(xiàn)銷售收入。另外，《紅周刊》記者以投資者身份致電紫鑫藥業(yè)，公司內(nèi)部人士表示，紫鑫藥業(yè)生產(chǎn)的BIGIS二代測(cè)序儀預(yù)計(jì)將于今年年末量產(chǎn)，目前也暫未貢獻(xiàn)利潤(rùn)。

相對(duì)來說，華大智造似乎較為領(lǐng)先。2018年4月，華大智造副總裁劉健在中國(guó)科學(xué)儀器行業(yè)的“達(dá)沃斯論壇”上提到：“海外客戶像日本的riken和美國(guó)Mayo，對(duì)我們的數(shù)據(jù)質(zhì)量非常滿意。在我們拜訪riken的過程中，能感到他們對(duì)數(shù)據(jù)質(zhì)量很吃驚。國(guó)內(nèi)客戶像銳翌生物在產(chǎn)品發(fā)布之初，就下單了30套MGISEQ平臺(tái)；吉因加科技作為我們最早的用戶之一，最近下單了近100套MGISEQ?！?/p>

不過，在華大智造一方面聲稱產(chǎn)品能提供高質(zhì)量數(shù)據(jù)的同時(shí)，華大智造旗下產(chǎn)品的售價(jià)也更低。在采訪中，華大智造北京地區(qū)的一名銷售代表對(duì)《紅周刊》記者表示，一個(gè)run的數(shù)據(jù)是300G，測(cè)序試劑的價(jià)格是19100元。而Thermo Fisher的朝陽區(qū)銷售代表告訴記者，一臺(tái)儀器有5個(gè)通量的芯片，最高通量30Gb數(shù)據(jù)，售價(jià)大概在2000美金左右，折合人民幣13558元，共能計(jì)算150Gb的數(shù)據(jù)。Illumina的MISEQ型號(hào)一個(gè)run 15G數(shù)據(jù)，大概需要2250美元，約合人民幣15247元，比華大試劑價(jià)格更高一截。

目前，華大智造的測(cè)序儀和試劑耗材主要賣給華大基因，2016年華大基因向華大智造采購(gòu)測(cè)序儀和耗材花費(fèi)了5668.29萬元，此外，武漢醫(yī)檢和重慶醫(yī)檢也分別向華大智造購(gòu)買了1798.2萬元、51.28萬元的測(cè)序儀和耗材，合計(jì)測(cè)序儀和耗材的銷售額為7517.77萬元，但2016年的凈利潤(rùn)只有94.9萬元。這三塊收入明確地顯示在華大基因的招股說明書中，幾乎可以看作是華大智造的主要收入來源，如果忽略華大智造的其他收入，僅以這三部分計(jì)算，凈利率不足1.5%。

作為投資人眼中的香餑餑，華大智造有怎樣美好的前景，以至被開出50億美元的估值？

50億美元不值得？

某北京私募人士判斷，華大智造的技術(shù)能力在國(guó)內(nèi)較為領(lǐng)先，有頭部效應(yīng)，因?yàn)閲?guó)產(chǎn)化替代、智能制造是現(xiàn)在的大方向，未來國(guó)家如果在這些領(lǐng)域有技術(shù)扶持，肯定是往華大這些龍頭企業(yè)身上集中。

如果說按照Illumina的市盈率81倍給華大智造估值，并按照華大智造據(jù)傳有50億美元市值（估值）計(jì)算，得到每股凈資產(chǎn)為4.17元。

根據(jù)Illumina財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2018年一季度每股收益為1.42美元，合人民幣9.63元人民幣。但從占據(jù)市場(chǎng)份額來看，Illumina在大中國(guó)地區(qū)的營(yíng)收為19.8億元人民幣，其全球主營(yíng)業(yè)務(wù)收入更高達(dá)7.82億美元，合人民幣53.07億元。而如前文所述，華大智造在2016年總資產(chǎn)尚不足3.35億元，與Illumina有明顯差距。

如果按照Thermo Fisher估值來給華大智造估值的話，Thermo動(dòng)態(tài)市盈率為39倍，如果按照338億元市值（估值）計(jì)算，華大智造的每股收益需要達(dá)到8.66元。Thermo2018年一季度的每股收益為5.65美元，合人民幣38.34元，是8.66元的4.42倍。華大智造2017年Thermo總資產(chǎn)為566.7億美元，約合人民幣3858.32億元。2016年，華大智造總資產(chǎn)為3.34億元，還是假設(shè)華大智造能達(dá)到100倍的高成長(zhǎng)，華大智造的總資產(chǎn)到目前能達(dá)到334億元，僅是Thermo的8.7%。

當(dāng)然，人民幣投資和美元投資的邏輯不同，美元投資更看重業(yè)績(jī)，人民幣投資更看重“故事性”。

華大基因從神壇上跌下來之后，董事長(zhǎng)汪建依然給華大智造開出50億美元估值，是否又是一次沾著“生物醫(yī)藥”的高科技泡沫？